医药行业：高估值环境下以防守为上

　　中金公司 孙雅娜

　　要点:

　　医药行业整体的盈利情况在今年年初出现恢复性增长。今年1-2月份医药行业的销售收入增幅保持了既往水平，同比增长17.8%，但行业利润却大幅提升，利润总额同比增长29.6%，形成明显的反转趋势。由于去年1季度医药行业受到反商业贿赂等行业政策的影响形成了利润增幅仅为2.7%的低增长基数，今年年初较高的利润增幅是在去年低基数水平上形成的恢复性增长；当然，随着我国医疗卫生改革的推进，行业整体的竞争秩序有所改善，也是行业利润增幅提升的重要宏观环境因素；此外，今年年初，原料药价格经历了整体上扬，极大的拉动了行业整体的盈利水平。

　　行业监管环境逐步呈现温和趋势，市场竞争因素开始成为关键点。在今年5月初政府第四次下调药品价格之后，政府发言人明确表示：大规模的

药品降价基本结束，未来对药品价格的监管将以微调为主，一刀切的做法将逐步向更科学更细致的监管手段过度。我们认为，医药行业的监管环境有望呈现温和趋势；市场竞争因素将超过政策因素成为决定企业经营好坏的关键点——“好”企业能够真的好起来了。对这一行业趋势的判断将成为我们基于基本面选股的重要指导：在不得不顺应二级市场形势挑选“牛市品种”的同时，那些我们常年跟踪的行业中的优秀企业仍然是最好的长期投资品种。

　　医药板块非常活跃，继续明显跑赢大市。医药板块在过去一个月里“牛市品种”层出不穷，其中，三个明显的股价刺激因素是：①多种原料

药价格大幅上涨；②新会计准则调整形成超预期的1季报；③新药故事打开投资者的想象空间。我们称这些品种为“牛市品种”的原因是，这些股票背后的刺激因素只有在牛市环境下才会具有如此之大的股价推动力量：对于原料药企业，市场在用医药行业的高估值水平来定价周期性公司；对于新会计准则中形成的投资收益部分，市场忽略了其一次性因素；而对于具有在研新药的公司，市场确实看的太远了，并且充满了想象。而与以上热点股票对应的是，医药行业中的“白马股”在过去两个月里由于缺乏短期刺激因素而明显落后于板块表现。

　　A股：高估值环境下防守为上。目前A股主流医药股票07年和08年的平均预测市盈率已经高达47倍和39倍，估值高启。在这一板块估值水平下，我们建议投资者防守为上，同仁堂(600085)、云南白药(000538)、恒瑞医药(600276)、国药股份(600511)和康缘药业(600557)可以作为投资者配置防守性品种的较好选择。这些股票在目前市场环境下可能仍然会形成一定的时间成本，但时间成本是防御市场风险不得不付出的代价。

　　H股：QDII资金进入带来医药板块价值重估。一直以来，A股和H股医药板块的估值差异巨大，A-H股估值溢价接近200%，H股医药股票较少、普遍流通性较差、认知壁垒较高是造成这一巨大估值差异的主要原因。随着QDII资金进入香港市场，首先这些资金非常熟悉医药板块投资，其次A-H股估值差价最大的板块也必将是它们首选的投资标的，因此，H股医药板块的整体估值将得到提高。事实上，在过去两周里，H股医药板块中的几只股票都出现了股价的快速上涨；但是，即使经历了一次股价的整体拉升，H股医药股票08年的预测市盈率也仅为15倍，其价值重估过程应该还远远没有结束。我们认为，同仁堂科技(8069HK)和中国制药(1093HK)应该还有较好的投资机会，中国制药的短期投资机会更为明显，而同仁堂科技的长期投资价值更大；而广州药业(874HK)和丽珠B(200513)从估值方面考虑，投资机会相对较小。

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