保险业：央行大动作保险小受益维持看好

　　东方证券 王小罡

　　事件：中国人民银行决定：从6月5日起，上调存款类金融机构准备金率0.5%。5月19日起，金融机构一年期存款基准利率上调0.27%，一年期贷款基准利率上调0.18%.。

　　我们认为，加息对保险类上市公司而言，具备多重影响。一方面，公司在保费收入和保单继续率方面可能受到不利影响；另一方面，公司的投资回报率将随之提高。整体而言，这次央行加息对保险公司是利大于弊的。

　　此次加息对保费收入的不利影响是比较微弱的。首先，保单的保障作用是银行存款难以比拟的；其次，退保手续费这一“门槛”也使得现有保户不会轻易退保；再次，紧缩的货币政策可能降低投资者对未来股市回报率的预期，从而减少为投资股市而退保的激进情形。我们认为，长期而言，保费收入增长取决于居民收入水平、政府福利支出以及风险保护意识；短期而言，取决于产品结构调整、银保渠道关系以及资本市场吸引力。因此，我们依然维持07年保费收入增长14.25%的预测(详见《不走寻常路，敢为天下先》)。

　　由于目前保险公司协议存款不再受到大银行的特别青睐，因此，估计此次加息将提高协议存款利率20bp；同时，由于流动性过剩的局面依然存在，估计此次加息将提高债券再投资回报率15bp。

　　估计此次加息提高平安07年EPS0.011元，08年EPS0.027元；提高国寿07年EPS0.008元，08年EPS0.020元。

　　由于此次加息不影响公司估值中的风险折现率和长期投资回报率，因此，加息对公司估值产生微弱的正面影响，谨慎起见，我们依然维持平安07年78元/股，国寿07年45元/股的目标价。

　　5月17日平安公司调研使我们发现行业前景和公司潜力都可能被低估，平安估值可能会提高到85元/股，对应于32倍新业务倍数，详见后续报告。

　　央行大动作，保险小受益

　　我们认为，加息对保险类上市公司而言，具备多重影响。一方面，公司在保费收入和保单继续率方面可能受到不利影响；另一方面，公司的投资回报率将随之提高。

　　整体而言，这次央行加息对保险公司是利大于弊的。

　　加息后，一年期存款利率达3.06%，扣除利息税后为2.448%，与目前保单保证回报率的上限——2.5%非常接近。部分保证回报率较低的保险产品，其吸引力可能因加息而减弱，导致其首年保费收入和续期保费收入受到不利影响。

　　但这种不利影响是比较微弱的。首先，保单的保障作用是银行存款难以比拟的，因此，出于防范风险的考虑，理性的消费者依然会继续投保；其次，退保手续费这一“门槛”也使得现有保户不会轻易退保，否则是得不偿失的；再次，紧缩的货币政策可能降低投资者对未来股市回报率的预期，从而减少为投资股市而退保的激进行为，即使退保，也可以通过保单质押贷款等方式取得公司与保户的“双赢”。我们认为，长期而言，保费收入增长取决于居民收入水平、政府福利支出以及风险保护意识；短期而言，取决于产品结构调整、银保渠道关系以及

　　加息后，保险公司投资回报率将随之提高。但是，回报率的提高幅度低于加息幅度。

　　这是因为，加息对回报率的提高主要体现为协议存款利率的提高和债券再投资收益率的提高。目前，保险公司协议存款不再受到大银行的特别青睐，因此，估计此次加息将提高协议存款利率20bp；同时，由于流动性过剩的局面依然存在，估计此次加息将提高债券再投资回报率15bp。

　　至于加息对债券价格和国内股市的压力，都无损于保险公司的投资收益。因为目前平安和国寿都面临着负债久期(约12-15年)高于资产久期的问题(约7-8年)，在这样的久期错配下，公司投资的债券一般都是持有到期类的，其投资回报率仅仅取决于YTM，与债券市场价格的波动无关。同时，加息造成的股票价格短期波动，对保险公司的股票长期投资收益也影响甚微。

　　综合以上分析，对中国平安而言，估计加息使得07年投资收益增加0.8亿元，08年增加2.05亿元，相当于贡献当年EPS0.011元和0.027元，如表1所示。

　　对中国人寿而言，估计加息使得07年投资收益增加2.3亿元，08年增加5.8亿元，相当于贡献当年EPS0.008元和0.020元，如表1所示。

　　在此基础上，我们可以从三个方面分析加息对于保险公司估值的影响。

　　首先，此次加息不会提高我们估值的风险折现率。目前，我们对平安和国寿估值使用的风险折现率，分别为10.5%和10%，对应于4%的无风险利率，5%的市场风险溢价和1.3倍(平安)与1.2倍(国寿)的beta。由于此次加息前国内无风险利率(七年期国债利率以及Shibor利率)在3.5%以下，因此，估计加息后，无风险利率依然低于4%的水平。也就是说，我们的估值中，已经为加息两次预留了足够的空间。况且，目前A股的隐含市场风险溢价为4%，低于我们5%的假设；而亚洲地区保险公司的beta值在0.7-1之间，也低于我们1.2-1.3的水平，可见，我们估值中使用的风险折现率已经相当谨慎。

　　其次，此次加息也不会提高我们估值中的长期投资回报率，即平安在2011年以后达到并且维持6.2%的回报率水平，而国寿在2013年以后达到并且维持6.7%的回报率水平。我们认为，长期投资回报率与利率周期的平均水平相关，但是，此次加息只能看作是利率周期内的一次调整，不能说明整个利率周期的平均水平已经上扬。

　　因此，对于这次周期内的加息，我们认为应该谨慎处理，维持原先的长期投资回报率假设。

　　最后，我们认为，此次加息将使得A股保险公司07、08年EPS有微弱上调，但是，并不意味着长期，即2011年或者2013年以后投资回报率和公司盈利水平的显著上升。也就是说，此次加息意味着07年和08年内含价值的提高，但是并不意味着未来新业务价值的提高，除非多次加息使得我们相信利率周期的平均水平已经提高。

　　从估值上看，此次加息提高平安和国寿估值都不到0.2元，因此，我们依然维持平安07年78元/股、国寿07年45元/股的目标价格。

　　虽然我们谨慎起见，没有提高公司估值，但是，毕竟保险股因加息而受益，这一优势是其他行业公司难以具备的。从这一点看，保险股应该成为加息预期下的“资金避风港”。

　　另外，我们在5月17日对中国平安进行了公司调研，受到公司总经理张子欣等高管的接待。调研中，我们发现对行业前景和公司潜力都可能存在着低估的情况，即78元/股的23.32X07年FNBV可能低估了公司价值。目前初步估计，平安公司估值可以提高到85元/股，对应于32X07年FNBV。具体估值请见后续报告。