银行业：利差缩小 短跑变长跑 维持看好

　　东方证券 顾军蕾　

　　5月19日央行进行年内第二次加息，本次加息为结构性加息，贷款利率提升幅度低于存款。

　　利差缩小的趋势符合经济的整体利益，也符合货币政策的导向，并不意外。事实上我们的上市银行盈利预测模型均假设08年利差缩小21个基点，本次升息不过将这一动作提前。

　　2007年的利差预测将因此由原先的扩大7个基点修正为减少12个基点，但新增贷款对利差的滞后推升作用将提升2008年的利差空间，在维持其他假设不变的情况下，我们预计2008年利差将比2007年回升6个基点。2009年则仍延续原先预测的利差减少14个基点的假设。

　　我们3月19日的报告中曾详细论述过小幅升息并不会从根本上改变存贷结构的观点。我们目前仍这样认为。这将使本次升息对息差走势的影响主要取决于利差走势的变化。因此，利差空间的提早缩小和反弹使得2007-2008年度调整后的预测与我们原先的预测相比，上市银行的利润增长率更为稳定。

　　仅就存贷利差调整进行的测算表明，上市银行2007年度利润不会低于原预测4%以上，而2008年度利润可高于原预测5%以上。但静态的测算并不能包罗企业的动态应对。

　　2007年，银行将面临更多的风险，本次的升息只是其中一项，我们始终认为大银行的抗风险能力更强，而搭建综合金融服务平台的银行更有望获取持续的超额收益，因此我们建议投资者重点关注大银行和具有特色的小银行。

　　仍然提请投资者关注升息对资本市场本身流动性和预期收益率的影响。我们在5月14日的报告中指出，目前上市银行的隐含资本成本平均为8.07%，高于我们模型一向采用的9.07%。

　　央行宣布于2007年5月19日起上调存贷款基准利率。一年期存款基准利率上调0.27个百分点，一年期贷款基准利率上调0.18个百分点，其他各档次存贷款基准利率也相应调整。活期存款利率不调整。个人

　　与前几次利率调整不同的是，本次存贷利率不再等幅调整，贷款利率上升幅度小于存款，5年以下贷款利率均升18个基点，5年以上贷款利率仅升9个基点。存款利率的上升幅度则随期限的加长而呈递增态势，其中五年以上的存款利率上调54个基点。

　　同时宣布出台的货币政策还有从6月5日起进行2006年以来第8次上调存款准备金率，存款类金融机构的法定存款准备金率上调至11.5%。以及银行间即期交易人民币兑美元的

　　业界普遍认为，这是央行为防止经济过热出台的货币政策“组合拳”。

　　一、银行利差缩小的趋势符合我们的预期，只不过在时点上提早了一年，幅度上小于预期。

　　利差缩小的趋势符合经济的整体利益，也符合货币政策的导向，并不意外。事实上我们的上市银行盈利预测模型均假设08年利差缩小21个基点，本次升息不过将这一动作提前。

　　我们原先对模型的宏观变量假设是：

　　基准贷款利率将在2006年两次上调各27个基点，2007年再次同幅度上调一次。但2007年的加息将成为升息末期，2008年中起利率逐步下调，至2010年基准贷款利率回复目前水平。基准存款利率将略滞后于基准贷款利率的变动，于2006年四季度和2007年四季度分别上调27个基点，其后维持该水平至2010年。

　　在这一假设下，考虑贷款利率和存款利率提升的时滞效应，我们在模型中假设上市银行存贷利率的年度变化情况如下(见相关上市公司深度报告)：

　　可以看到，我们预测从2008年起银行的利差空间就将逐步减小，金融市场的完善将使一般性存贷款利差的暴利不可能持续过久。这也是我们一再建议选择综合金融服务提供商的原因之一。只有以各种方式开拓非一般性贷款业务，银行的生命力和成长性才能更为持久。

　　而由于本次升息，我们将对上述假设修正如下：

　　基准贷款利率已在2006年4月和8月上调各27个基点，2007年3月同幅度上调一次，2007年5月上调18个基点。本次加息将成为升息末期，2008年中起利率逐步下调，至2010年基准贷款利率回复目前水平。基准存款利率将略滞后于基准贷款利率的变动，于2006年三季度和2007年一季度分别上调27个基点，2007年5月再次上调27个基点，2008年开始随贷款利率等幅下调，其后维持该水平至2010年。

　　在这一假设下，由于存贷款协议性质和期限差异，上市银行存款利率的提升效果将更多体现在2007年，而贷款利率的提升则将相对平缓地于2007和2008年度分别体现。具体而言，2007年的利差预测将因此由原先的扩大7个基点修正为减少12个基点，但新增贷款对利差的滞后推升作用将提升2008年的利差空间，在维持其他假设不变的情况下，我们预计2008年利差将比2007年回升6个基点。2009年则仍延续原先预测的利差减少14个基点的假设。如下表所示。

　　二、维持前期判断，小幅升息不会从根本上改变存贷结构。利差变化就成为息差变化的主要因素。概算表明2007-2008年上市银行的利润增长率更为稳定。

　　历次升息的经验表明，小幅升息并不会从根本上改变存贷结构，我们认为原因在于存款户对利差的小幅变动并不敏感，其活期/定期的存款结构选择更多地反映了他们在其他方面的经济需求。这一观点我们在3月19日的报告中进行了较详细的论述，这里不再重复。

　　这样，我们认为本次升息对息差走势的影响主要取决于利差走势的变化。

　　我们仅就存贷利差调整对各上市银行的盈利预测进行了概算，初步结论如下：

　　1、单纯受这一因素影响，上市银行2007年度利润不会低于原预测4%以上，而2008年度利润可高于原预测5%以上。利差空间的提早缩小和反弹将使得2007-2008年度调整后的预测与我们原先的预测相比，出现增量上的“削峰填谷”，上市银行的利润增长率更为稳定。

　　2、单纯考察静态的一般性存贷业务，贷存比越高的银行其存款成本的上升更易为贷款收益的上升抵消，活期存款占比越高的银行其存款成本的上升越少。五年以上贷款比重较高的银行，收益提升越少。而上市银行五年以上存款比重均微乎其微。

　　我们虽然列出了2006年末主要上市银行的贷存比、活期存款比重、五年以上存款/贷款占各自总量的比重，但我们认为对于决定上市银行投资价值的直接指导意义不大，一方面因为这是历史时点数，另一方面活期存款中的公司存款与公司贷款有较高的相关性，存在较大的不稳定性，而长期贷款中五年以上贷款与个人房贷存在较高的相关性，其安全性可以减少收益率上升较少的负面影响。

　　3、静态的测算并不能包罗企业的动态应对。虽然贷存比较高的银行静态看获益较大，但其新增贷款的能力也将受到制约，从而不能更大程度获取上扬后的利率带来的收益。反之反是。

　　4、升息将引起银行生息资产利率和付息负债成本率的全面上扬，因此，更为详细的测算应该考虑银行的各项生息资产和付息负债等多个因素。

　　正因为如此，我们认为不应简单测算和修正上市银行的盈利预测，而需进一步观察各生息资产种类的市场收益率变化再着手进行。但结论1仍然成立，可以作为利润波动的边际线。

　　三、利率市场化将考验商业银行对利率风险的应对能力，本次升息只是一次预演。这再一次支持了我们选择综合金融服务提供商的年度策略观点。

　　我们始终认为，利率和汇率制度性和市场性的变化使我国商业银行面临前所未有的机遇和挑战。商业银行生息资产和付息负债的匹配、品种分布和期限对其收益和权益的影响重大，银行的经营策略和时机选择对经营效益发挥越来越大的作用。

　　2007年，银行将面临包括利率风险在内的更多风险挑战，本次的升息只是一次预演。

　　由于资产布局更为广泛、资金来源始终充裕、运营经验较为丰富，我们认为大银行的抗风险能力更强，优质的中小股份制商业银行也可关注。搭建综合金融服务平台的银行除了可以更有效分散风险，更有望通过品牌共享和交叉服务提升客户的附加价值，获取持续的超额收益，我们再次重申选择综合金融服务提供商的年度策略观点。

　　目前，我们维持对于中国银行的“买入”评级，作为唯一的大银行和综合金融服务提供商的交集，中国银行仍然是我们全年看好的行业投资首选。维持对于招商银行和浦发银行的“增持”评级，看好其稳健的经营风格以及在各自大股东支持下搭建金融平台的潜力。出于对股价收益比的考虑，我们对工商银行、华夏银行、兴业银行和交通银行的评级为“谨慎增持”。

　　四、仍然提请投资者关注升息对资本市场本身流动性和预期收益率的影响。

　　和以往历次升息一样，从本质上讲，利率手段着眼于对宏观经济的调控，经济质量才是影响银行业绩和投资价值的根本因素。在5月14日的报告中我们曾提出，目前上市银行的隐含资本成本平均为8.07%，高于我们模型一向采用的9.07%。我们认为市场资金的过于充裕是这一现象的根本原因。我们不认为这一现象会持续较长时间，因此不准备长期改变模型参数。而现在，针对这一过度流动性，央行已出动了“组合拳”，其效果如何还有待观察，这也将最终决定市场实际的和可持续的资本成本。总体看，本次的结构性升息相应减少银行的放贷冲动，对