保险行业：策略加息周期的首选投资标的

　　招商证券 罗毅

　　寿险股表现与利率高度相关。美国寿险股表现与利率表现高度相关，寿险股的股价变动有90%以上可以由利率变动解释。国内寿险股在加息或有加息预期的时候，都会有较好的表现，而我们判断当前处于加息周期中，保险股将会有较多的股价催化剂。

　　加息大幅提高保险股精算价值。27基点的加息，可以使得人寿精算价值提高5%，提高平安精算价值8.41%，，而54基点的加息可以提高人寿精算价值11.2%，提高中国平安精算价值14.35%。而本次加息，存款利率(一年期及以上)的提高幅度在27-54基点，我们认为对于人寿价值的提高在5%-11%，对平安提高在9%-14%。

　　加息仍将继续。资产价格的泡沫可能会使得实体经济迈向过热，房地产过热已经在由点向面的扩散，固定资产增速无法在短期降低，贷款增速依然将维持高位，储蓄搬家的现象仍然可能继续，所以央行的调控压力依然不小，我们相信本次加息只是在调控过程中的小站，未来仍将持续加息。

　　无论股市涨跌，保险公司都可以获得持续的利润增长动力。在熊市时，可以迅速扩大保单规模，积累投资资金，保费收入是公司的利润源泉。而在牛市时，大幅度的投资收益完全可以弥补保费收入增速下降带来的负面效果，使得净利润依然高速增长。这两点从国寿平安的历史业绩可以很好的看出。

　　保险股在牛市期间往往获得远超市场的涨幅。家喻户晓的AIG集团，股价在90-00年(美国牛市)中上涨了12倍，即使以最近3-5年的走势，寿险股走势也是远远超越市场平均。

　　从行业本身来看，中国寿险行业的增长速度，无论过去或者未来5-10年，都是美国寿险行业的4-10倍，所以即使以低估成长期寿险公司价值的市盈率指标，当前A股保险07年40倍左右的市盈率也是明显低估的(美国寿险的07年PE普遍在11-15倍)，成长性是估值差异最重要的原因。

　　坚定看好中国人寿，中国平安。中国人寿的资源，使得其在私人股权领域，大型战略配售上能够抢得先机，同时金融控股的步伐也将有条不紊的进行。而中国平安的金融控股平台将会进一步扩大，三项业务，保险，银行，

证券，都将获得新的飞跃。按照精算价值法，人寿的一年目标价为52元，三年目标价90元，平安的目标价上调至72元，两者均重申强烈推荐A的投资评级。

　　一、加息与保险股走势的关系分析

　　我们于《中国人寿，三年九十》的报告中就已经强调了对于加息周期的判断，央行07年以来的措施与我们的判断完全相符，长期存款利率(五年以上部分)已经提高了81基点(央行于07年5月18日上调存贷款利率，需要注意的是本次长期利率(5年以上部分)存款利率加的幅度明显大于贷款(存款54基点，贷款9基点))。即使如此，我们相信未来存贷款利率仍将上调，此轮加息周期目前离结束还有较长的距离，具体原因分析请参见第三节。从基本面分析上来说，利率的提高会提高保险公司的回报率，从而提高保险公司的精算价值(详细的定量分析参见第二节)。我们先对比国外国内保险股在加息周期的反应，从而给投资者最为直观的分析。

　　1、美国保险股在加息周期中的反映美国的加息周期

　　从2004年开始，截止到2006年中，此间利率从1%左右提高到5%，而保险股的走势与利率非常相关，我们取出两家在美国最具有代表性的寿险公司，大都会寿险(Metlife US)，与保德信集团(Prudential US)的走势来说明保险股与利率走势的相关性。

　　综合国际国内比较，我们相信，在现在的加息周期下，保险股下跌的风险与空间都相对于其他行业为小，而且存在很大的上涨概率与空间，所以是具有安全边际的优秀投资标的。下面我们测算下加息对于保险股的影响。

　　二、加息影响分析

　　加息不仅仅提高保险公司的投资回报率，同时由于分红险逐步占据主导，分红的影响我们也需要考虑，当然还有退保率是否提高。

　　1、投资回报率加息对于投资回报率的长期影响，实际上是可以反应在债券与存款利率的提高上，从而对精算价值构成影响，未来存款与债券的占比应在60%-80%，所以27基点的加息，对于长期回报率的提高应该在16-22基点。54基点的加息对长期回报率的提高在32-44基点。

　　2、分红支出分红险中分红的比率不能低于70%，投资收益的提高也带来保单分红的提高。

　　3、退保率由于利率的提高，投保人可能会退保，从而转向更高收益的理财产品。但是，政策的导向，媒体的宣传，都跟倾向于将保险作为保障性的产品，而不是强化其理财功能。而根据我们与行业内人员的沟通，我们判断退保率不会因为这种幅度的加息而大幅增加，主要是由于中国投保人对于利率变化并不敏感。所以在我们的测算中，主要偏重投资回报率与分红支出。

　　中国人寿通过测算(具体测算过程见下表)，利率提高27基点，07年净利润提高1.61%，08年提高1.87%，而精算价值提高5%。当利率提高54基点，07年净利润提高3.23%，08年净利润提高3.73%，精算价值提高11.2%。而07年5月18日的加息，短期存款利率加27基点，而长期存款利率(五年以上加54基点)，对于中国人寿的精算价值提高应该在5%-11%的区间之内。

　　三、持续加息的必要性

　　我们在去年提加息周期的时候，理念并不被市场认可。很多人认为当时市场的低利率环境是无法改变的，保险公司的长期投资回报率也无法提高，但是事实却在向着笔者的预期一步一步靠近，同时，现在的市场也越来越多的声音在谈论加息。笔者认为，此次的加息并不足以威慑投资，降低通胀，未来仍将加息。我们在这里再次强调对于加息周期的判断依据。

　　1、在加速升值的背景下，当前利率水平很难稳定资产价格固定资产与房地产投资增速在2007年以来有很明显的加速迹象，而资产价格被进一步推高，现在房地产热正在由中心城市向周边二三线城市蔓延，我们发现房价上涨排行榜中，越来越多新的面孔冒了出来，而且这种由点向面式的扩散，更加容易导致投资的加速。我们认为正是由于房地产的这种热度，带动整体经济迈向过热的边缘。而即使54基点的长期存款利率的提高(9基点的长期贷款利率的提高)，也远远比不上房地产资产增值的速度。

　　当前房地产市场弥漫的投机气氛，是无法受到小幅加息抑制的，同时我们看见央行扩大了人民币汇率的波动范围，加速升值的预期更加强化，地产作为人民币升值的最佳载体，依然会是各类投资者追逐的对象，房价可能继续上涨，同时引来更快的投资增速。

　　四、无论牛市或者熊市，保险公司利润有持续的增长动力

　　投资者可能会担心加息会导致股市的下跌，但是根据我们的逻辑，无论股市处于上涨或下跌趋势中，保险都有持续的利润来源。

　　1、牛市下的保险，可以获得更多的投资收益

　　如果股市处于牛市之中，保险公司的投资收益率将会持续提高，从而带来净利润的大幅增长，国寿与平安靓丽的一季报可以证明这点。

　　2、熊市下的保险，保费收入是其重要的利润来源

　　如果股市进入熊市，或许短期对保险公司盈利构成冲击，投资收益出现下降，但是居民规避风险意愿较强，居民储蓄增长，所以寿险保费收入增速将出现加速，使得保险拥有更多的投资资金，同时给保险公司带来不小的帐面利润。(寿险收入与居民储蓄正相关，而居民储蓄与大盘走势负相关，得出寿险收入与大盘走势负相关)

　　五、保险股在资本市场繁荣期的表现远远超出市场平均水平

　　1、美国国际集团-10年12倍

　　我们发现当上证指数不停创出新高的时候，券商股走势凌厉，而保险股走势相对平稳，我们认为这可能还是由于市场没有发现保险股应有的投资价值。在美国最近的一轮牛市中，1990-2000年，我们发现美国保险股的龙头(AIG)，上涨了12倍，远远超出市场平均涨幅(S&P 500上涨了3倍)。

　　六、关于保险股的估值

　　投资者大部分都比较看好保险行业的长期发展，只是对于保险股相对较高的市盈率PE值，心怀恐惧，但是我们一直在跟投资者解释，对于当前仍然处于积累成长期的寿险行业以PE估值是会明显低估寿险公司的合理价值。但是即使以这种低估价值的指标来看，保险公司股价依然显得很便宜。以美国来说，过去10年，整个寿险行业的增长率仅为4%-5%，过去五年仅增长年均仅增长1.7%，而中国的过去5年的寿险复合增长率为22.78%，虽然过去3年增长率变缓，为10.41%。即使在不好的年景，中国寿险的增速也是美国寿险增速的4-6倍。而由于人均收入的提高，与人口二波浪的到来(详细理论请参见，《中国人寿，三年九十》)。我们预期未来10年，中国寿险业的复合增速在15%左右，美国的速度仅为1%-3%，我们的增速是其5-10倍，为什么要以同样的PE估值，美国现在普遍寿险的估值在12-20倍，国内即使给予07年50倍PE也并不为过，而且当前处于资本市场繁荣期与加息周期，保险股理应享受估值溢价。

　　中国人寿，三年九十

　　对于保险的分析框架已经在《中国人寿，三年九十》中已经阐述的比较完整，这里主要对于人寿的最新发展进行跟踪分析。

　　中国人寿的06年年报，与07年一季报的发展都是超出市场预期，截至到4月份最新公布的数据，保费收入仍然保持15%左右的增长，在当前股市如此火爆的背景下，已数不易。

　　我们不应该仅仅将眼光局限在股市对保险资金的分流上，如果换个角度，当人们拥有的财富大幅增加的时候，生命的珍贵性更加凸现，保费支出相对于生命的价值来说，显得微不足道，也就是说，对于保险的需求应该更大。这样也可以解释中国人寿在如此火爆的资本市场下，保费收入依然维持较高速增长的原因。

　　同时，需要注意的是，当前一线城市，例如北京，上海，深圳的寿险竞争日趋激烈，虽然整个寿险行业依然维持高速增长，但是竞争仍然削弱了利润的来源。而二三线城市，尤其是广大农村地区，正好进入对寿险需求高速增加的时期，所以以中国人寿在农村地区60%以上的市场份额，我们相信中国人寿在未来5年的寿险保费复合增长率依然可以维持15%以上。

　　我们相信中国人寿将来会是中国少数金融控股集团之一，当前的寿险业务应该无法满足中国人寿的金融战略，我们相信未来有机会发生一些大型的并购。

　　中国人寿首席投资官刘乐飞明确表示，私人股权是中国人寿关注的投资渠道，我们相信以人寿在资本市场地位，将来私人股权有望成为人寿获得超额回报的地方之一。

　　一般来说，好项目是非常希缺的，而一般的风投或者投资公司很难获得钻石般美丽的项目，我们列举了在香港上市的优秀股票在上市前所引入的私人股权，可以看出，资源与专业是决定能否得到这些项目的关键。我们相信以中国人寿的资源，未来应有望在私人股权的竞争中获得优秀的投资标的。

　　根据最新资本市场的情况，我们调高人寿07年的每股盈利至0.96元，我们需要注意的是最近两年人寿处于支付的高峰期，而资本市场的火爆与加息周期使得人寿的利润依然处于如此高的水平，预计08年之后，随着支付高峰的过去，即使资本市场无法提供大规模的盈利，而保费收入，与支付比率的降低依然可以使人寿维持高速的增长。同时人寿的回报率也将维持高位，预计在2013年之前达到8%的水平，我们以谨慎的贴现率假设10.5%，30倍的新业务倍数(如果未来新业务增长超出预期，我们将上调新业务倍数)，得到目标价52元，而随着市场对人寿投资回报率的认可，新业务倍数的提高，我们坚定相信人寿以三年时间，股价可以达到90元，维持强烈推荐A评级。

　　中国平安：未来金融界的“沃尔玛”中国平安的深度报告可以参考《中国平安：未来金融界的“沃尔玛”》，我们这里主要跟踪一下平安的最新情况。

　　预计中国平安在07年，各项业务将全面开花，三步走战略正在有条不紊的进行，三根柱子(保险，银行，资产管理)都显现出迅猛的增长势头。

　　我们预计中国平安不会甘心于深商行与平安银行当前规模，相信银行并购会是近期中国平安并购的主题。我们相信平安将银行作大作强的决心是很坚定的，预计未来将出现迅猛增长。如果按照3倍06年PB估值，每股估值2.5元，但是我们认为这种估值方法是严重低估中国平安银行业务的增长潜力，处于审慎原则，等新的并购标的确定下来之后，我们再考虑对于整体估值的影响。

　　平安证券在07年将带来大幅盈利，净利润将超过20亿元，为

平安保险带来16亿以上的利润，这部分证券业务，按照当前市场情况，给予25-30倍PE，每股估值5.5元。

　　根据资本市场的情况与逐步的加息趋势，我们调高中国平安寿险业务的长期投资回报率至6.7%，而新业务倍数依然按照30倍，贴现率有望降低至10.5%，每股08年精算价值在61.6元。而产险由于

汽车销量大幅提高，保单收入也出现大幅增长(一季度31.5%),但是由于产险的竞争依然非常激烈，同时本身基数较小，无法给平安提供更多盈利。我们对于此部分采用股利折现模型(DDM)，得到2.94元。

　　综合各部分，中国平安07年每股盈利为1.37元，而将各部分估值汇总，得出中国平安合理估值应该在72.6元，维持强烈推荐A的投资评级。

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