造纸业：行业增速减缓 公司分化加剧

　　银河证券 叶云燕

　　投资要点：

　　●对18家上市公司的年报分析显示，A股造纸公司06年经营业绩呈现如下特征：(1)销售收入同比增速减缓；(2)受绩差公司拖累，净利润总额负增长；(3)上市公司总体盈利性较上一年又不同程度下降；(4)固定资产投资扩张率大幅减小；(5)A股公司的行业代表性有较明显提升，但仍有提高的空间；(6)上市公司持续分化，我们重点研究的9家公司业绩好于整个板块。

　　●18家纸业公司2006年共计实现主营业务收入374亿元，比上一年增长了13%，增长速度与往年相比有比较明显的下降。18家上市公司中有13家主营收入增长率低于05年，平均降幅超过了12个百分点。

　　●06年18家纸业公司共实现净利润16亿元，比上一年下降了5.2%。净利总额的下降主要是个别绩差公司的拖累所致。

　　●06年行业的盈利能力出现小幅的下滑。18家上市公司中，多数公司的利润率指标都出现了下滑，其中毛利率下降的公司有9家，销售净利率下降的公司有11家，而ROE下降的有12家，均占多数。

　　●06年纸业上市公司固定资产投资扩张率大幅下降，18家公司的平均值由05年的35%下降至8.7%。这可能预示着今后2年行业产能增速将趋于放缓，行业收入增速可能继续放缓；另一方面，主要产品的价格有可能走出下滑阴影，行业盈利能力将获得改善。

　　●造纸业的A股上市公司的行业代表性得到一定提高，其占全行业的收入与利润比重都提高了2个百分点。但是A股公司的收入与利润增长率都不如全行业，上市公司的行业代表性仍有改善的潜力。

　　●06年纸业上市公司分化加剧。在行业分化的背景下，并购重组的机会增加，并购重组可能发生在行业内优质公司并购绩差公司，或者绩差公司通过卖壳方式转为其他行业。我们重点研究的9家纸业公司业绩表现明显好于整体。

　　●07年1季度，纸业上市公司共实现营业收入99.3亿元，增长14.3%，共获取净利润4.05亿元，增长8.3%。考虑到一季报未经

　　●行业内众多的业绩偏差的公司由于受到各种概念和重组预期的推动，股价涨幅明显高于绩优公司。但是行业内的重点优质公司明显弱于整个板块的走势，比上证指数还要低3个百分点。表现落后的优质公司与整个市场相比，重回估值洼地状态，具有比较明显的优势

　　●竞争优势明显、规模居前及在细分行业内居于龙头地位的公司值得价值投资者重点关注，这些公司包括华泰股份、晨鸣纸业、太阳纸业、景兴纸业等优质公司。

　　一.纸业上市公司06年业绩评述

　　通过对造纸上市公司06年财务数据作统计分析，我们归纳出06年造纸业上市公司业绩呈现以下6个特点：

　　1.纸业公司销售收入增速明显减缓

　　我们统计的18家纸业公司2006年共计实现主营业务收入374亿元，比上一年增长了13%。销售收入的增长仍主要归功于产能扩张带来的销量增长。但是，增长率与往年相比有非常明显的下降(图1)。18家上市公司中，主营业务收入增速较05年下降的有13家，平均降超过了12个百分点(图2)。

　　我们认为收入增长放缓的原因是：一方面是由于05年开始行业固定资产投资增长率大幅减缓，导致06年的产能扩张低于过往年份；另一方面是由于主要纸品价格都有一定幅度的下降，尤其是在A股造纸公司中产品比重比较大的新闻纸，其06年均价比05年下降了约340元/吨，降幅7%。

　　2、受绩差公司拖累，造纸业净利润出现负增长06年18家纸业公司共实现净利润16亿元，比上一年下降了5.2%。净利总额的下降主要是个别绩差公司的拖累所致。2006年报数据显示，18家造纸业上市公司净利润总额比上一年减少了8800万元，而净利润居于末端的宜宾纸业(600793)和ST石岘(600462)的净利润比上一年减少了1.55亿元。扣除这两个公司的影响，纸业上市公司净利润比去年增加了近7000万元。另外，受原材料价格上涨的不利影响，这也是净利润负增长的原因。

　　3、行业盈利性略有下降06年行业的盈利能力出现小幅的下滑。衡量盈利性的几个指标：毛利率、销售净利率及ROE都有不同程度的回落。18家公司毛利率的均值近年持续下降，06年降至17.1%的水平。销售净利率均值也由上一年的3.3%降至1.06%，ROE均值由05年的7.24%降至2.37%(图5)。

　　18家上市公司中，多数公司的利润率指标都出现了下滑。图4显示，2006年销售毛利率下降的公司有9家，销售净利率下降的公司有11家，而ROE下降的有12家。

　　4、固定资产投资扩张率大幅下降

　　06年纸业上市公司固定资产投资扩张率大幅下降，18家公司的平均值由05年的35%下降至8.7%。固定资产投资扩张率(新增固定资产/年初固定资产总额)可以考察公司的未来的产能增长潜力。业固定资产扩张率的均值在01-05年保持在30%以上。一般而言，造纸业的新纸机建设周期在15-18个月之间。行业固定资产投资的持续增长使公司未来产能具有扩张潜力，因而保持其成长性。06年纸业上市公司固定资产投资扩张率的大幅下降与整个行业固定资产投资增速放缓的大背景是一致的。这可能预示着今后2年行业产能增速将进一步放缓，其影响对行业经营业绩有两面性：一方面，行业增速可能继续放缓；另一方面，主要产品的价格有可能受供给增长减速的影响而走出下滑阴影，行业盈利能力将获得改善。

　　5、A股纸业公司的行业代表性有明显提高，但仍有提升潜力

　　由于06年景兴纸业和太阳纸业的上市，A股造纸公司的行业代表性得到一定改善。我们以A股公司的收入及利润在全行业的比重来衡量A股公司的行业代表性。06年纸业A股公司占全国造纸行业的收入的12.3%，比上一年的10.65%增加近2个百分点。A股公司利润总额占全行业利润总额的15.1%，较05年的12.3%提升近3个点(图7、图8)。

　　但是，06年A股公司的增长率要逊于全行业水平。06年A股公司主营收入增长了13%，而全行业销售收入增长了21.7%，A股公司利润总额(税前利润)增长了14.5%，而全行业利润总额增长了27.8%。这可能反映了A股公司产品结构上的特点。A股造纸公司中，新闻纸、文化用纸公司比重偏高，而包装纸尤其是工业包装纸比重偏低。从细分行业来看，06年包装纸尤其是工业包装纸(牛皮箱板纸、瓦楞原纸等)的消费与产量增速快于整个行业，而新闻纸增长率则明显放缓。

　　6、上市公司持续分化，重点公司业绩表现好于行业整体

　　06年纸业上市公司分化加剧。我们按销售收入对18家A股公司排序，位于前三分之一的公司主营收入占整个板块收入的67%，净利润占93%。而排名居于后三分之一的公司主营收入占比不足一成，利润占比增为负值。我们发现这种分化趋势近几年一直在持续(图9、图10)。

　　在行业分化的背景下，并购重组的机会增加，并购重组可能发生在行业内优质公司并购绩差公司，或者绩差公司通过卖壳方式转为其他行业。目前已经有江西纸业(600053)、ST天宏(600419)、苏宁环球(000718)通过重组转为其他行业。我们预计部分业绩非常差的纸类公司仍将通过后一类重组方式转入其他行业。

　　我们重点研究的9家纸业公司业绩表现明显好于整体。9家公司06年主营收入占全部同类上市公司的80.8%，净利润占113.3%，扣除非经常性损益后的净利润占117%。9家重点公司的盈利能力也明显强于整体。其06年销售毛利率均值比整体均值略高，但是销售净利率均值则明显高于整体。收入增长率与净利润增长率均值也明显高于全部上市公司。

　　二、07年一季度业绩简评

　　07年1季度，纸业上市公司共实现营业收入99.3亿元，增长14.3%，共获取净利润4.05亿元，增长8.3%。无论是与06年年报相比还是与06年四季度，收入与利润增速都有所增长。18家A股公司中，营业收入实现同比增长的有12家，净利润实现增长的有13家。同时，增长速度还有加快的迹象。与06年一季度相比，收入增速提高和利润增速提高的公司家数都是9家，与06年4季度相比，收入增幅提高的公司家数为11家，利润增幅提高的公司有9家。

　　考虑到一季报未经审计，因此在趋势判断上不具有太大的意义。除个别公司外，新会计准则的实施除对纸业公司影响不大。

　　三、行业板块走势强于大盘，而优质公司大大弱于板块

　　自07年2月16至07年5月14日，造纸行业指数累计上涨了57%，大大高于上证指数34.9%的涨幅。行业内众多的业绩偏差的公司由于受到各种概念和重组预期的推动，股价涨幅明显高于绩优公司。但是行业内的重点优质公司明显弱于整个板块的走势，比上证指数还要低3个百分点(图12)。这一现象与今年一季度低价股、题材股占据行情主流的大背景相呼应。

　　经过几轮的上涨后，表现落后的优质公司与整个市场相比，重回估值洼地状态，具有比较明显的优势。其中竞争优势明显、规模居前及在细分行业内居于龙头地位的公司值得价值投资者重点关注，这些公司包括华泰股份、晨鸣纸业、太阳纸业、景兴纸业等优质公司。