金融行业：资本市场向好 行业持续增长

　　国海证券 冯伟

　　1.银行业07年一季度银行业景气指数创历史新高，达到69.6%，表明银行业经营状况良好；不良贷款率不断下降，拨备覆盖率计提充分，说明整体银行业资产质量不断改善。07年有望继续获得税前工资抵扣，08年实行两税合并，有效税率将不断下降，这些都有助于银行业利润的增长。

　　从宏观调控方面来讲，上调存款准备金率对银行影响有限，而加息对银行影响偏正面。作为股指期货的战略性筹码，银行股的上涨空间被有效打开，未来将凸显大市值银行股的霸主地位。

　　我们对整个银行业给予“增持”评级。对招商银行给予“买入”评级，对中国银行、工商银行、浦发银行、民生银行给予“增持”评级。

　　2.保险业保费收入继续稳定增长，从04年的4318亿元增长到06年的5641亿元，复合增长率为14.3%。07年一季报显示，中国平安同比增长23.39%，中国人寿同比增长15.97%。加息会继续提高保险公司的投资回报率，由于中国股市仍处于牛市，07年投资回报有望继续超出预期，维持行业“增持”评级，给予中国人寿、中国平安“增持”评级。

　　3.证券业受益于中国牛市的延续，未来几年证券公司业绩将会继续高速增长。证券行业面临历史性发展机遇：股票市场快速扩容，股指期货的推出，居民理财意识的萌发等，将使A股市场长期繁荣。我们看好证券行业未来三大业务的发展潜力：经纪业务、投行业务和资产管理业务给予证券行业整体增持评级。给予中信证券“买入”的投资评级。

　　一、银行业银行业整体情况1.M1增速高于M2增速，存款增速低于贷款增速央行5月10日发布第一季度中国货币政策执行报告。第一季度，我国国民经济保持平稳快速增长势头，消费增长进一步加快，农业生产形势平稳，经济效益继续提高，居民消费价格涨幅有所上升。国内生产总值同比增长11.1%，居民消费价格指数同比上涨2.7%。金融运行总体平稳。在宏观调控各项措施的作用下，货币、信贷增长出现放缓现象，但总体看依然偏快。截至07年3月末，M1余额为12.79万亿元，同比增长19.81%，增幅比去年同期高了7.14个百分点；M2余额为36.41万亿元，同比增长17.27%，增速同比降低1.5个百分点。M1增速高于M2增速，表明随着居民理财意识的增强及国内牛市大环境的影响，大量存款被转移到股市中，存款呈现活期化趋势。

　　07年一季度，金融机构人民币存款余额达到35.42万亿元，同比增长15.94%，增幅低于去年同期3.66个百分点；贷款余额为23.96亿元，同比增长16.25%，增幅高于去年同期1.52个百分点。

　　虽然央行不断控制流动性，但是银行通过上市、定向增发等募集资金充实资本充足率，流动性依然过剩，商业银行信贷投放的冲动难以抑止；国内利率整体偏低，在股市赚钱效应的影响下，资金从银行流入股市，导致存款增速明显放缓。

　　2.银行业绩大幅增长06年,11家上市银行(包括在香港上市的建设银行和交通银行)合计实现净利润1737.75亿元,同比增长26.42%。净利息收入同比增长19.31%,受到汇兑损益和公允价值变动的影响,非利息净收入增长为9.4%,但手续费净收入增长63.28%。推动拨备前利润增速快于净利息收入和非利息净收入增速的主要原因是成本收入比的下降,推动净利润增速高于拨备前利润增速的主要原因是实际所得税率的降低。年净利润增长最快的三家上市银行分别是深发展(318.93%)、招商银行(87.68%)、兴业银行(54.09%)。

　　07年一季度上市银行业绩增长依然强劲。招商银行、浦发银行、华夏银行、深发展、民生银行和中国银行共实现净利润189.50亿元,同比增长29.13%。息差扩大继续推动净利息收入高增长。上市银行的净利息收入同比增长34.9%。其中增速最快的为招商银行(54.20%)和深圳发展银行(43.90%)。而增速相对较慢的浦发银行也达到了30.52%。此外,招商银行、华夏银行、深发展、兴业银行一季度净利息收入占06年全年净利息收入比重都超过了30%。净利息收入可以保持快速增长主要得益于净利息收益率的扩大。

　　3.银行资产质量稳步提高整体上看银行资产质量不断改善，不良贷款率逐步下降，拨备覆盖率整体提升。06年的平均不良贷款率为2.17%，拨备计提充分，06年平均为114.2%。大银行资产质量有明显的改善，工商银行06年末不良贷款率3.79%，同比减少了0.9个百分点。中国银行06年末不良贷款率为4.04%，同比减少0.58个百分点。不良贷款率最低的三家上市银行是：民生银行(1.23%),兴业银行(1.53%),浦发银行(1.83%)。不良贷款率最高的是深发展(7.98%),但和去年同期相比也下降了1.35个百分点。中小商业银行的拨备覆盖率在行业内处于较高水平,06年末拨备覆盖率最高的是浦发银行(151.46%),其次是招商银行(135.61%)，兴业银行(126.02%)。拨备覆盖率最低的为深发展(47.63%)。

　　我们预计随着中国经济的高速增长，各行业利润将大幅增长，在目前银行拨备计提充分的情况下，今后不用再大量计提，未来将使银行业利润大增。

　　4.宏观调控对银行的影响为了调控当前的流动性过剩问题，控制信贷和投资的过快增长，防止经济增长从过快转向过热，中国人民银行公布将会从2007年5月15日开始，上调存款类金融机构人民币存款准备金0.5个百分点。这是从2006年7月份以来的第7次上调，上调后金融机构法定存款准备金率将达到11%。我们认为小幅存款准备金率的提高，并不能抑止银行放贷的冲动。预计目前超储率可能高于3%，仍具有一定的可下降空间，可承受此次的进一步调整。各大银行也正在积极的进行业务转型，重点发展资本低耗的业务，在一定程度上降低了此次影响。

　　央行从06年4月以来三次加息，我们认为对银行影响偏正面。在国内股市火爆的情况下，27个基点的上升比不上股票市场的预期回报；同时，银行主动调整贷款结构，将使利差扩大。此外，贷款需求依然强劲，上市银行大多刚刚融资完毕，拨备计提充分，放贷倾向很大，贷款增速依然在不断加强，而伴随着中国经济的持续向好，不良贷款率不会大幅提高。

　　5.股指期货的推出将凸显大市值银行的霸主地位股指期货有望在二季度推出，截至2007年4月20日，沪深300指数前十大权重成分股中有4家银行股：工商银行(601398)、中国银行(601988)、招商银行(600036)、民生银行(600016)，调整市值合计占比就达到24.49%。股指期货的推出，将促使银行股的价值发现，有利于投资者规避系统性风险。

　　6.中间业务成重点战略中间业务是目前国内银行改革过程中纷纷“抢食”的领域,从经营范围来看,国有商业银行主要集中在投行、银行卡业务,而股份制银行主要倾向居民消费理财。招商银行2006年年报显示,截至去年底,该行零售存贷款总额达4139.42亿元,零售业务占总收入26.26%,在其主营业务中,投资、佣金及其他业务总额也达到了最高水平,为804.3亿元。而中行的基金代销、银行卡、信用承诺等中间业务的增长势头也很强劲。

　　国有商业银行资本杠杆运用水平较低、经营稳健的特点在中间业务上也有所体现。以工行为例,去年其净手续费和佣金收入达到1634.4亿元,比上一年度增长了35.5%。

　　而股份制银行由于机制灵活,适时推出多种金融理财产品及业务。如去年兴业银行针对房地产发展态势,推出了多种按揭贷款、开发贷款及理财计划,这些中间业务的收入成为其利润增长的坚实基础。此外,浦发银行,民生银行也确立向零售银行转型的策略,并在较低的基数上取得了高速增长。

　　整体看,目前A股上市银行07和08年动态市盈率分别为32倍和23倍。其中,浦发银行、民生银行和深发展07年动态市盈率都在24倍左右,在A股上市银行中相对偏低,浦发银行稳定的业务以及可能下调的拨备覆盖率,民生银行非利息收入的高增长,深发展的中小企业以及个人贷款的高增长使这三家银行08年业绩增长也比较确定。我们相对更看好深发展,一方面在于其开发中小企业客户的思路更能适应未来市场化程度提高下的竞争,另一方面相对浦发银行和民生银行在2007年一季度存款增长乏力的情况而言,深发展的存款还保持了稳定的增长。另外,相对于中信银行和交通银行,招商银行从个人业务、中间业务以及估值方面均有优势。

　　工商银行(601398)：2007年一季度工行实现净利润188.92亿元，每股收益0.06元，每股净资产1.45元。实现非息净收入63.44亿元，其在总净收入中占比11.65%，比06年提高了2.84%。在货币紧缩的氛围中，工行处于相对有利地位：一是存款充足，上调存款准备金率压力较小；二是债券配置的久期不长，利率风险较小。此外，一季度的不良贷款余额及比例都有下降，不良贷款为1368.51亿元，较06年末下降了8.94亿元，不良贷款率降至3.6%，较去年末下降50个基点。拨备覆盖率提高至74.54%。信贷成本趋于降低。由于公司贷款规模的增长速度将受严格控制。预计今年公司贷款规模将保持低速增长。利息业务盈利增长空间受限使得公司必须多关注非利业务开展，我们看好工行的中间业务等非息收入的增长前景。我们预计工行07年每股收益能达到0.2元，给予30倍的动态PE，中线目标价6.5元，建议“增持”。

　　招商银行(600036)：公司一季报业绩亮丽，实现营业净收入78.06亿元，同比增长54.6%；净利润24.62亿元，同比增长71.9%。每股收益0.17元，每股净资产3.90元。公司利息收入收益水平基本持平，中间业务收入是盈利提高的主要原因。今年第一季度的中间业务快速发展，手续费及佣金收入达到11.07亿元，同比增长98.38%。招行表示，中间业务拓展及股市行情使得手续费及佣金收入增加。预计随着商业银行对收入结构调整的持续深入，以及央行将继续收紧流动性，中间业务将成为银行利润增长的新亮点。我们预计招行2007年和2008年EPS分别为0.72元和1.1元，未来三年的复合增长率至少在40%以上。考虑到招行未来良好的成长性，我们给予35倍的07年动态市盈率，中线目标价25.2元。我们认为，公司将保持在上市银行中核心竞争力的领先地位，我们给出“买入”的投资评级。

　　民生银行(600016)：公司目前流通市值高居两市第三位，总市值第十位，属于典型的股指期货战略性筹码之一。最大的亮点在于非利息收入的持续高增长以及较低的估值。近期的负面因素是资金来源偏紧。据统计今年以来，民生银行的涨幅远远落后于大盘，只有36%，具备强烈补涨要求，在良好业绩支撑及长期低估的情况下，值得重点关注。评级为“增持”。

　　浦发银行(600000)：较高的拨备覆盖率以及实际所得税率是浦发银行07-08年业绩保持较快增长的驱动因素。组织结构的调整以及公司业务的加强也是公司持续增长的基础。花旗可能的增持和金融控股构架的搭建是近期股价的催化因素。近期的负面因素在于资金来源偏紧以及“小非”可能的减持。评级为“增持”。

　　保险业整体情况1.处于高成长中的寿险公司展望未来，保险行业发展前景诱人，其主要动力包括：人口规模的不断扩大，老龄化趋势与居民的高储蓄率。寿险公司资产价格将保持高位运行，利率上升给寿险公司经营带来的影响在国内单边做多的市场中化于无形，而低廉的资金成本使作为折线率的分母保持较低水平，寿险公司的估值将保持高位。虽然06年寿险保费收入增速平平，但是未来保险行业将享有15年左右的高速成长，目前正处于成长期的前期。

　　2.保费收入稳步增长2007年一季度公布数据显示，在寿险业务方面，中国人寿的保费收入为739亿元，同比增长15.97%；中国平安为211.8亿元，同比增长23.39%，依然保持高增长。在产险业务方面，平安第一季度保费收入52.4亿元，增速高达31.5%。全国保费收入从2004年的4,318亿增长到2006年的5,641亿，复合增长率为14.3%。预计到2010年，全国保险业务收入将比2005年翻一番，突破1万亿元。

　　3.加息对保险业影响偏正面，投资回报率稳步上升我们认为加息的调控措施对于保险业影响正面，而保险的投资回报率将稳步提升。加息对于保险行业的利润短期影响并不大，关键是对其长期精算价值的影响。我们认为加息27基点并不会改变股市的长期上升趋势，所以对股权投资回报率的影响忽略不计，而对于债券存款类的回报率影响，在长期来看，应达到1:1的提高关系，而债券存款类占比在未来应稳定在75%-80%，所以27基点的加息，对于国寿与平安整体的回报率提高将在20基点左右。对中国人寿07年的净利润影响在1.61%左右，对其精算价值影响在4.4%，而对平安的净利润影响在1.18%，精算价值影响在7.39%，保险的短期业绩影响并不大，但是精算价值会受长期投资回报率较大影响，更为重要的是我们预计未来加息趋势不改，保险公司的价值必将逐步步向我们的合理估值。退保率影响不会很大。由于此次加息幅度不大，同时国内寿险投保人对于利率的敏感性较低，所以对于退保率并不会有太大影响。

　　我们看好中国的加息周期和中国资本市场的大发展，中国保险公司必将分享中国经济高速发展的成果，同时股指期货的即将推出，建议投资者要把握好寿险上市公司的投资良机。考虑到中国人寿和中国平安的产品结构中抗利率风险的产品所占比重较高，以及巨大的市场需求，我们给出“增持”的投资评级。

　　重点公司分析中国人寿(601628)：

　　06年年报及07年一季报业绩亮丽，06年净利润大幅增长114%，按期末股本，每股盈利0.71元，内含价值大幅增长59.7%，每股内含价值达到6.44元，一年新业务价值同比增长40%。业绩增长的主要原因是公司保险业的自身发展、资本市场的持续向好和2007年1月1日起适用的新会计准则。保险业务发展强劲、投资收益进一步提升的主要原因在于公司积极适应客户不断变化的需求，加快业务发展，持续优化业务结构；而06年年初以来资本市场的持续向好，使投资收益明显提高。我们预计07年总投资回报率仍然将维持在7%以上。从未来发展趋势上看，受惠于资本市场的不断升温，公司投资收益的提升以及浮盈的不断增加，有望继续保持较强的增长态势。

　　日前国寿股份掌门人杨超，在北京业绩报告会上表明公司的战略为巩固大中城市优势，积极拓展农村市场，下一步重点发展目标是农村市场，经过5年时间的铺垫和积累，农村市场现在已经是产出期了。国寿一直重视对农村市场的开发，于数年前已开始发展农村保险业务。相信相关业务将来会有比较快的发展。我们给出中国人寿长期“增持”评级和07年45元目标价。

　　中国平安(601318)：

　　07年一季度公司总资产为5283.02亿元，比去年底增加了650.14亿元，增幅14.03%，快于中国人寿总资产4.57%的增速，主要原因是发行A股及自身业务的不断深化及规模的扩大。一季度实现净利润38.5亿元，每股收益0.52元，每股净资产11.97亿元。保费收入增长快速。寿险收入211.76亿元，同比增长23.29%；财险收入5.24亿元，同比增长31.45%。投资收益大幅增长，除了会计准则变更外，主要原因是出售股票和基金。我们给予中国平安“增持”的投资评级，预测07、08、09年的EPS分别为0.68元、0.984元、1.3元，中线目标价70元。

　　我国证券业仍处于快速发展的起步阶段。宏观经济高速平稳增长带来工业企业利润的高速增长，尤其是股改完成后盈利的增长改变了过去企业价值偏离的趋势。资产注入和整体上市带来的业绩增厚，税制%改革有望提升08年整体业绩15%左右。在这些因素的推动下，我国证券行业的景气度将继续持续攀升。

　　2.投行业务进入好时期07年前3个月新股发行规模呈逐月上升趋势，预计未来几个月发行规模将保持在高位。尤其是今年大型国企、海外红筹股、H股会有更多回归国内股市，并将创建创业板市场，将给国内券商收入带来更大的贡献。目前，交通银行等的发行申请已经被证监会受理，另外，中海油、光大银行、农业银行、北京商业银行等多家大型公司都存在上市要求，这将为今年券商的投行收入提供良好的来源。此外，我国债券市场的发展明显要落后于股票市场，随着未来信用体制的健全与发展以及国家在短期融资券上的放开，公司债的规模会逐步跟上股票融资的速度。

　　3.经纪业务持续放量3月份股票基金成交额继续保持高增长，达32476亿元，同比增长5.7倍。4月份日均交易额已达2241亿元。我们预计随着未来两年内股票市场的大扩容，证券市值的快速增长，券商的经纪业务将迈上一个新的台阶。

　　4.券商IPO及借壳上市券商借壳上市已进入收获期，IPO上市的热潮也即将来临，这将推动证券公司资本实力、业务竞争力和抗风险能力的快速提升，为将来的持续快速成长奠定坚实的基础。

　　5.券商的创新能力将快速释放以前长期制约券商创新能力的市场条件和政策管制正在逐步消除，今年开始，不但集合理财等产品创新的管制开始放松，股指期货、融资融券、直投和备兑权证等产品的创新也正陆续向前推进。这将改善证券公司的业务结构，推动传统业务规模增长和结构优化。

　　重点公司分析中信证券(600030)：

　　公司一季度实现营业收入33.39亿元，净利润13.98亿元，同比分别增长6.14倍和9.7倍。每股收益0.42元，净资产收益率8.86%。各项主营业务均实现了快速增长，承销、经纪和自营收入同比增长36.9倍、7倍和3.8倍，经纪和自营是推动业绩增长的主要因素。经纪业务手续费收入占总收入比重达到61.94%，是中信证券最主要的盈利来源。随着证券市场交易量的快速增长，我们预计其手续费收入仍有望保持高速增长。一季度公司承销的中国平安IPO的收入未能结算到收入中，二季度公司主承销了中信银行，后续还有交通银行、中铝、北京商行等。预计全年的承销额将超过2006年的水平。我们认为中信证券在金融股中具有明显的投资价值，预测中信证券07、08、09年的EPS分别为2.0元、2.66元、3.3元，相应的动态PE为28.2倍、20.3倍、14.9倍，中线目标价为75元。给予“买入”的投资评级。