电信行业：3G脚步更近了维持联通中性A

　　招商证券 秦蓁　

　　事件

　　5月16日信产部公布WCDMA和CDMA2000这两个国际3G标准为我国通信行业标准，加上06年1月份已被确定为行业标准的TD-SCDMA，国际电信联盟确定的三大3G标准都已成为我国通信行业标准。

　　评述主要结论：正如我们前期多次指出的，如何发放3G牌照仍有悬念，但“三张牌照、三种标准”是基本原则。

　　因此电信行业重组成为必然选择。

　　从全球角度来看，移 动对固网的替代是一种趋势。中国电信去年新增用户仅1295万，网通因为年底清理，还减少了39.4万。而中移 动用户增加了5458万，联通G网与C网共新增1457.2万。虽然中国的移 动用户渗透率从06年初30.3%上升到年底35.3%，但农村市场仍有较大的发展潜力。中国移 动在国内市场上具有垄断优势，各项指标者都远好于其它三家运营商。由于历史原因，中国移 动拥有较多高端用户。虽然中国移 动的合约用户占总用户比远低于联通，但综合ARPU值却远高于联通。去年净利润为660亿，远超过另外三家之和。从资金角度来看，中国移 动是唯一拥有净现金的运营商。

　　国资委在去年12月5日公布的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》中称，在严格执行国家相关行业管理规定和市场规则的前提下，继续推进和完善电信、电力、民航等行业的改革重组。限制数量及均衡实力，是国资委在此轮电信重组时考虑的主要问题。而信产部副部长奚国华近日表示，考虑3G牌照发放主要有两个出发点，一个是技术成熟，一个是竞争格局的设计。现在马上着手研究的是格局的设计，而这是一个复杂的过程，要力求做到改革的成本最低。制度设计的主要追求目标有两个：一是形成有效的竞争环境，二是防止过度的重复建设。因此，需要寻找一个最佳的平衡点，寻求全社会利益的最大化。

　　由于涉及多方利益，一个可能的方案是联通出售C网资产给中国电信集团(非上市公司)而CDMA用户由中国电信(728.HK)收购。如果这样，已将两网营销体系提前分拆的联通可以加快完成重组速度。由于C网资产在联通集团，国家也可能采用划拨的方式，这与上市公司无关，也不用获得小股东的同意。C网用户在联通上市公司，获得的收益可以用作WCDMA网络建设的启动资金。出让C网后，联通可以通过换股或成立合资公司的方式与中国网通合并，新公司将获得WCDMA牌照。但重组后，移 动的实力还是卓然领先。为了更加均衡，国家还可能会出台一系列政策支持电信及联通(网通)，其中以NP(号码可携带)及FMC(固定移 动融合)最令人关注。

　　一、中国移 动

　　作为主导运营商，3G将是中移 动的防御而非进攻武器，发展3G的目的，在于留住自己2G高端用户不致于转网到其他运营商。公司的经营重点将会集中在自己原先的2G中高端用户身上，并且以较2G便宜的数据资费推广增值业务。对3G的定位将会是“2G+”的概念。3G的话音资费将不会降价太多，以避免2G用户转网到自己的3G时ARPU的下跌。但由于缺乏所谓“killer application”，3G对用户吸引力仍然有限。和黄2003年初开始提供3G服务时，预计到2003年底可在英国及意大利吸纳共200万户3G用户，但到2004年3月全球用户才超过100万。2004年1月到2005年6月，香港和记黄埔、CSL、数码通及Sunday4家3G牌照持有者相继开通了3G服务，在运营商进行高额手机补贴的背景下，在比2G更优惠的套餐吸引下，3G用户数到去年10月止也只有120万，占总移 动用户的比例不到13%。3G业务能否带来ARPU值的增长存在一定变量。中移 动去年新业务收入增长强劲，但ARPU值没有得到相应提升。这说明增值服务只能弥补语音ARPU的下降，3G时代也应该是这样。3G用户的ARPU值的确高于2G，但这是因为高ARPU的用户会率先使用3G，而非3G让用户ARPU值提高。当3G逐渐成熟时，随着中低端用户的进入，虽然3G用户比例逐渐提高，数据业务收入占比增加，但整体ARPU又会回到2G的水平。

　　从目前情况来看，3G牌照发放最快也要到今年的第四季度。如何发放牌照仍有悬念，但“三张牌照、三种标准”是基本原则，竞争对手的增加将不可避免。“蛋糕能否做大存在变数，但分的人一定增加了”。维持“减持”评级。

　　二、中国联通

　　一直以来，国家在政策上都是向联通倾斜，联通通过价格上的优惠和CDMA与GSM技术的差异化与中国移 动竞争。然而在中移 动全球通开始单向收费后，联通的压力无形中增大了很多。联通品牌全面免费接听只是被迫跟进的做法，单向收费对于联通来说没有很大的规模效应，全面跟进除了能吸引用户不换网之外，从经济性上达不到中国移 动单向收费的效果，这个市场仍旧是移 动来主导的。即使重组，联通与网通合并后依然是弱势运营商，仍将面对移 动和电信的较大压力。潜在的利好是如果国家允许码号可携带，(在国际上已成惯例)，虽然时间不能确定，对联通就是一个获得中高端用户的较好机会。

　　如果联通不进行重组，联通3G发展的方向一定会选择CDMA1x EV-DO。从KDDI和SKT等CDMA运营商来看，CDMA网络可以通过更换信道板和软件升级平滑过渡到3G，升级的资本开支仅为原网络建设的25-30%。

　　在获得3G牌照4-5个月后，联通就能在全国建成EV-DO网络，联通有可能成为国内最早提供3G全面覆盖服务的运营商。如果不重组，无论电信及网通获得什么3G牌照，中国移 动与联通都将被强制向新运营商提供漫游服务，虽然符合国际惯例，但这将加大联通GSM网络的压力。维持“中性”评级。

　　三、中国电信

　　对电信来说，3G是发展的一次重大机会。虽然电信是垄断的本地运营商，但移 动替代固话的不可避免。今年一季度电信用户仅增加74万，网通的数据是77万。而中移 动一季度新增用户1488.8万，联通451.6万。PHS本身也是一种移 动业务，但在移 动运营商新的单向收费政策吸引下其用户还减少了43万。虽然目前电信的PHS用户已超过6200万，但PHS用户主要定位于本地语音通信，仅能接受低价手机并且要求低廉资费，不太可能成为电信的首批3G用户，于是收购联通的C网成为其最优选择。虽然2005年，信产部发出《关于中国电信、中国网通部分下属分支机构擅自经营450MHz CDMA无线市话行为的通报》。但电信和网通一直没有停止过CDMA450网络的建设和推广。尤其信息产业部“村村通工程”出台后，CDMA 450网络因为特有的技术优势，被地方电信公司采用。目前在一些省份，中国电信CDMA 450放号量已经超过100万户。CDMA 450与联通目前CDMA1X唯一的不同是使用的频率不同—前者运行在450MHz频率上，后者的频率基础是800MHz。和CDMA 1X一样，CDMA 450同样可以平滑升级成EV-DO网络，顺利完成向CDMA 2000 3G标准的演进。

　　2004年10月26日，Cingular以407亿美元的收购AT&T wireless，并购后用户数达4760万，拥有频段资源达到了65Mhz，营收达320亿，成为美国最大的移 动运营商。2006年3月07日，AT&T以670亿美元收购了南方贝尔(Bell South Corp.)。AT&T在1984年被分拆成8家公司，自身只保留长话业务，7家小贝尔提供本地电话服务。

　　VOIP的兴起使AT&T迅速衰落，但通过一系列并购，AT&T又成为美国最大的电信运营商，其运营范围涵盖市话、长话、无线、互联网乃至有线电视捆绑服务，覆盖面延伸到全美22个州。此前AT&T拥有Cingular 60%的股份，南方贝尔持有其余的40%，收购后Cingular成为AT&T的全资子公司。今年1月，在AT&T完成对南方贝尔的整合后，推出了“联合”(Unity)计划。用户只要同时申请了AT&T固定电话的长途套餐服务，以及Cingular移 动电话套餐服务，即可在AT&T的5800万移 动及6800万固网用户群中享受无限制通话。应该说，AT&T已经把重心从价格策略转移到了“社区”价值上来。在不久的将来，AT&T可能把“社区”这一概念继续扩大到宽带、视频和

网络电话等领域。届时，各个传统信息传播领域的界限将陆续被打破，只要在同一品牌供应商名下，用户就可以享受到真正“一站式”服务。在国内，电信最具成为“AT&T”的潜质。首次“买入”评级。

　　四、中国网通

　　在四家运营商中，虽然净利润绝对额远高于联通。但从成长性、资产负债率、现金流等方面来看，网通可能是最弱势的运营商。网通也是一家长袖擅舞的公司，从2004年底上市以来基本上每年都会进行资本运作。在集团层面，2005年1月20中国网通以10亿美元收购电讯盈科20%股权，这是

网通国际化故事的兑现。在上市公司层面，2005年9月12日以128亿收购黑龙江、吉林、内蒙及山西，2006年6月2日以1.69亿美元向Ashmore及Spinnaker出售亚洲网通，而最近的动作是集团以35亿收购广东及上海的业务，并承担一笔30亿的债务。应该说第一次收购应该在市场预料中，因为其他三家运营商都采取过类似行动，将集团整体上市。但后两次出售给

资本市场都带来正面的影响，因为这两部分业务都是亏损的。2005年亚洲网通收入为13.71亿，亏损2.26亿，出售给公司带来的一次性收益达18.78亿。网通在广东及上海的业务净资产值约27.89亿元，故出售将录得7.11亿元特殊盈利。同时集团承债后，上市公司的资产负债率将从63.7%下降至63.2%。

　　在网通与联通合并后，新的合资公司一定会将联通原有的GSM网络升级到WCDMA。虽然升级成本较高，但WCDMA相对于CDMA2000的优势在于可以提供话音数据并发业务，有明确的符合下一代网络发展的FULL IP核心网架构及相关规范，最终版本可以对数据业务进行端对端的QoS保证。从全球来看，前十大电信运营商中有八家在3G标准选择上采用了WCDMA。2006年全球最大的CDMA运营商韩国SKT在HSDPA的上资本支出为7810亿韩元(1美元≈926.5韩元)，而CDMA的投资仅1630亿。05年的这两个数据分别为5750及3760亿。3G对网通来说机遇与挑战并存。首次“中性”评级。

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