汽车行业：从演变角度看乘用车投资机会

　　西南证券 董建华

　　乘用车需求正在稳步扩张

　　需求正在稳步扩张2006年中国汽车行业实现销售721.6万辆，同比增长25.13%，其中乘用车销售517.6万辆，同比增长30.02%。汽车整车出口34.24万辆，同比增长98.13%，创汇31.35亿美元，同比增长96.62%。

　　始自2004年的短暂调整已经结束，汽车工业重新回归到稳定增长的轨道。

　　我国私人轿车的消费主体主要是家庭年收入5万元以上的家庭，主要分布于经济发达地区如长三角、珠三角、京津以及各大中城市。

　　统计资料显示，仅长三角、珠三角、京津以及各大中城市的城镇居民总户数就在6000万户左右，其中已经具备轿车消费能力的家庭约800万户，同时随着经济的增长，还将不断有新的家庭具备轿车消费能力，消费主体成排浪式地扩张。而目前这些地区的每百户私人轿车保有量平均仍不足10辆，即将进入家庭轿车普及阶段。

　　买车除了首次购买外，还包括更新和增购，就是买新替旧和买第二辆车。目前更新和增购的比例约占到了总购买人数的20~25%，对汽车需求的稳定增长起到了支撑作用。

　　中国式汽车消费的特点——排浪式消费以及汽车消费贷款的刺激作用随着价格的下降、收入的提升，来自二线城市、发达乡村的家庭用车需求已被快速激发起来。

　　在这些地区，道路、停车、尾气排放、牌照方面的限制很少，需求的释放将可能出现排浪式增长方式，正像前些年家电的普及方式、这两年住房的普及方式一样，这似乎是中国人特有的现象，然而由于其对需求的影响极大，却不能不引起我们的高度关注。

　　2006以来，家庭轿车市场的出乎多数人预料的高增长似乎印证了这一判断。

　　任何对需求的预测都值得怀疑，但当一个反复出现的消费心理现象出现时，却值得我们深思。

　　按照一般的研究，汽车行业的需求增长速度是消费者收入增长速度(GDP增速)与相应的收入弹性系数的乘积，国际上平均的弹性系数一般在1.8~2.5间，但由于中国的排浪式消费——这一特殊现象，其弹性系数已经上升到了3.0左右(2006年一季度5.27、中期3.35、三季度2.93)。因而乘用车真实需求的增长速度应该在20~25%左右。

　　还有另外一个关键因素，需要特别考虑，这就是汽车消费贷款。西方发达国家一般汽车消费的70~80%都通过贷款方式取得，2002~2003年国内家庭轿车的增长，其中有6个百分点是消费贷款拉动。由于2006年个人信用体系已经开始建立，汽车消费贷款将逐步启动，如果考虑到这一因素的刺激作用，保守估计可以再增加需求5~10%，所以，综合来看，估计今后1~2年的乘用车销售增长速度，其低速是在20~25%左右，其高速则在30~40%左右，而且这个增长速度可以保持多年。

　　汽车公司之间的竞争——两类群体(自主品牌与跨国公司)的博弈作为一个追赶者，中国的汽车公司可以划分为两大群体，一类是占据技术优势的跨国公司及其合资企业，另一类是成本优势明显的自主品牌企业。

　　产业组织的特点——受控竞争

　　受控竞争是指政府控制下的竞争，其中既包括中央政府，也包括地方政府，政府的控制形式既有经济政策也有行政手段，实施控制的载体是中央和地方的国有资产管理委员会，其以股东的身份参与到企业的战略、人事、财务等诸多方面。

　　受控竞争一方面使企业的经营受到政府的保护，即使效率低下的企业仍有可能继续生存，市场化的并购重组行为被抑制，另一方面也使政府控制企业的治理结构出现扭曲，企业行为通常会背离为股东创造价值的原则，而出现非市场化的行为。

　　受控竞争造成的直接表现就是产业组织的低效率，体现在市场集中度在长期未表现出应有的集中趋势。

　　受控竞争这种产业组织形式对企业的有利影响，集中体现在技术创新的扩散过程中，特别是对追赶中的中国汽车工业具有实际意义。政府在新技术，特别是混合动力和

燃料电池技术的创新中，不仅扮演了重要角色，而且某种程度上决定了技术扩散的速度和范围，这使得政府背景深厚的企业，在获得燃料电池、混合动力等关键技术上拥有了某种不平等的优势。

　　长三角是竞争力最强的区域集群

　　中国的汽车产业在地区集群上，目前已经初步形成了六大汽车产业集群，分别是：长江三角洲、珠江三角洲、东北地区、京津地区(环渤海经济区)、华中地区、西南地区。其中长三角在基本型乘用车的制造上具有明显的优势，而西南地区则在交叉型乘用车的制造上占有明显的优势。

　　长三角不仅集合了宝钢的汽车板等上游原材料，同时当年的“桑塔纳共同体”培育起来的乘用车

供应链，也是国内目前实力最雄厚、制造管理水平最高的供应链，另一方面，长三角的人口及购买力所蕴藏的家庭轿车消费潜力也是比其他区域更大、更持久。另外，长三角在基础设施。如道路、金融、教育等诸多方面，也汇集了国内最好的软硬环境，其综合实力甚至与日韩等国家相比也毫不逊色。

　　产业演变的动态模拟——自主品牌逐步向产业链高端延伸

　　乘用车产业演变的可能路径是：自主品牌的龙头企业逐步具备差异化竞争力，并逐步向高端市场延伸，蚕食跨国公司的市场。

　　自主品牌汽车公司由于成本优势，逐步将合资企业挤出中低端市场，并由1~2家能在产品、服务、品牌等多方面具有代表性的龙头企业，完成对其他企业的整合。同时在地区集群上，完成汽车产业在长三角、环渤海、珠三角、中西部等地区的集中发展。

　　同时，跨国公司继续向中国复制并转移产业链，并在自主品牌企业的竞争压力下，业务逐步向更高附加值的产业链高端集中，如研发、汽车金融、咨询等，而伴随这一过程的是自主品牌企业自身产业链条的完善，业务范围逐步从制造向研发与制造、金融、采购与物流、咨询等全系列发展，自主品牌将沿着制造、研发、采购与物流、金融咨询等这一流程逐步向高端服务业进军，这一过程也许将持续20年甚至更长，伴随这一过程的，是跨国公司与自主品牌的残酷博弈，最终也许会有1~2家自主品牌企业在全球崛起，就像丰田、日产、本田的崛起一样。

　　从产业良性发展的过程来看，领先企业差异化能力的形成和产业的有效整合，这两个环节对产业的发展至关重要。如果产能的扩充继续大幅度超过需求的增长，而产业陷于价格竞争难以自拔，则差异化能力无法形成，而产业整合也无从谈起，则产业将陷入恶性的演变路径，难有企业能持续获得利润增长。对投资者而言，这样的产业难有投资价值。

　　当低端小型车需求面临饱和，自主品牌领先企业将凭借技术的积累，逐步向高端市场进军，蚕食合资企业的份额，随着众多小型车企业进军高端市场，合资企业的赢利能力会出现下滑，经营不善的企业会选择退出市场，而小型乘用车企业的赢利能力会保持甚至略有提升。随着合资企业从中高档乘用车领域的退出，这一领域价格将快速下降，再现小型车领域曾经上演的一幕。

　　在目前的中高端市场，由于技术差异明显，差异化竞争延迟了价格的下降速度，主要的参与者——跨国公司的合资企业仍能享受一段美好时光，但当自主品牌企业进军这一细分市场的时候，正如上海汽车目前正在做的，其赢利的下降已经可以预期，但具体的转折点仍取决于低端乘用车自主品牌企业向上延伸产品链的时机。

　　我们认为，国内乘用车行业沿着良性路径演变的概率很大，其原因在于：之前在

摩托车行业、家电行业发生的价格恶性竞争现象，根本原因在于地方政府对本地企业的过度保护，由于本地企业在税收、就业方面与地方政府存在利益链条，地方政府的保护是预料之中的，然而，随着政府财税体制改革的深入，地方财政正在向公共财政转变，中央政府对地方官员的考核也正在逐步从唯GDP论中走出来，更关注其社会的和谐发展以及环境保护等项目，地方政府的经济冲动正在被有意识地弱化。我们认为，这对于乘用车行业的良性演进具有积极的意义。

　　其他影响产业发展的因素..钢材价格与整车价格都保持了相对稳定，赢利迅速回升2006年以来，占汽车整车成本60~70%的钢材价格保持了平稳的势头。预计2007年下半年仍将保持这一趋势。

　　上市公司整体赢利迅速回升、利润继续向市场龙头集中

　　2006年汽车上市公司赢利迅速回升。其中主营利润率从14.63%提升到14.6%，加权平均的每股收益从0.1元上升到0.23元，幅度超过130%，但仍低于2004年的0.29元。

　　行业强于大市，个股选择龙头企业，如上海汽车(600104)

　　由于乘用车行业的长期向好趋势不变，并且短期的调整已经结束，行业拐点已经确认，继续给予乘用车行业“强于大市”的评级。

　　1.由于政策的导向、竞争的充分，市场份额和利润向大型龙头公司集中的趋势明显。建议继续关注龙头企业。

　　2.乘用车公司建议关注在中高端市场有核心竞争力，并受益于产业变动的上海汽车(600104)。

　　为什么选择上海汽车(600104)：

　　政府控制和市场化运作有效结合的典范

　　长三角的产业集群，供应链优势

　　自主品牌相对于合资企业的成本优势

　　相对于其他自主品牌企业的技术与市场优势，如上汽集团在公务用车的经验以及长三角的家庭用车需求，通过与通用、大众的合资学习到的市场经验培育的人才等

　　上海汽车(600104)投资要点

　　建议增持，目标价18.5元

　　自主品牌荣威定位于中高档车，07年计划销售3.5万辆，我们认为其销售可能超出市场预期，同时荣威A级车的推出也将成为值得关注的增长点

　　上海大众、上海通用、上汽五菱的销售增长以及上汽双龙的扭亏是其2007年的主要增长点

　　2007年预计每股收益0.59元，2008年预计0.74元。

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