石化行业：行业压力增大 市场估值偏高

　　国海证券 陈东晓

　　1、2007年国际原油价格将呈现回落趋势；

　　2、二季度我国石化产品价格仍将高位运行，各子行业差异较大；

　　3、化肥生产持续稳定增长，但氮肥、磷肥和钾肥行业前景迥异；

　　4、技术壁垒下的MDI和有机硅显示了长期的发展动力；

　　5、行业压力不可小视；

　　6、目前证券市场中化工上市公司的估值风险；

　　7、可长期关注的子行业和优质上市公司点评。

　　一、2007年国际原油价格将呈现回落趋势国际原油价格在进入2007年以后波动较大，全球暖冬对于燃油产品需求降低等各种因素的影响下，国际原油价格一月份WTI期货价格一度跌至最低50.48美元/桶。然后受寒流袭击、伊朗局势再度紧张、美国原油库存下降的消息的影响再度将

国际油价维持在60美元/桶左右。预计07年国际原油价格的波动频率将增多和加大。对于原油价格长期趋势而言，全球持续两年的原油供需紧张关系有所好转，随着未来几年美国和全球的经济增长速度将放缓的预期下，原油的需求压力也将减轻。预计2007年平均油价将在55-65美元/桶之间，将在2006年平均价格的基础上继续小幅回落。总体而言，长期的回落趋势迹象明显。(参考图一)

　　二、受国际石化产品影响，二季度我国石化产品价格仍将高位运行一季度，国内主要石化产品价格有升有降，总体基本稳定。二季度全国主要石化产品价格总体仍会在高位运行，但受下游需求及相关产品影响不同品种，价格会有涨有跌。

　　由于我国石化产品进口量较大，国际市场石化产品价格对国内市场也产生较大影响。一季度，国际主要石化产品市场中聚乙烯、苯乙烯、ABS树脂价格总体呈上涨运行态势，而聚丙烯价格总体呈下降运行态势，这在一定程度上影响了国内相关石化产品价格变化趋势。同时，国际市场主要石化产品价格高于去年同期，也对国内石化产品价格起到了支撑作用。其中，国际市场聚乙烯平均价格为1460美元／吨，与去年同期相比上涨19.57%；聚丙烯平均价格为1430美元／吨，与去年同期相比上涨16.83%；苯乙烯平均价格为1220美元／吨，与去年同期相比上涨21.39%；ABS树脂平均价格为1583元／吨，与去年同期相比上涨14.46%。

　　(一)原油生产和加工将延续稳定增长态势近两年，我国原油生产一直保持稳定小幅增长的趋势。一季度原油产量累计4604.1万吨，同比增长1.5%，增幅基本与去年同期持平。我国天然气的生产一直保持较快增长，进入2007年一季度，其增势下降明显。一季度天然气产量167.1亿立方米，同比增长14.7%，增幅较去年同期下降17.4个百分点。原油加工量累计7836.0万吨，同比增长5.6%，增幅较去年同期上升2.0个百分点。从产品上看，汽油和煤油加快生产的趋势明显。一季度我国汽油产量1470.7万吨，同比增长5.5%，增幅较去年同期上升2.4个百分点；煤油产量253.7万吨，同比增长0.7%，增幅较去年同期上升8.9个百分点，3月份同比增长20.1%，增幅较去年同期上升35.4个百分点；柴油和润滑油的生产继续小幅增长；燃料油则继续减产。

　　(二)无机化工增势放缓，价格保持相对稳定一季度“三酸两碱”生产增势均有不同程度的减缓，增势减缓的趋势明显。一季度浓硝酸(折100%)产量累计47.5万吨，同比增长14.4%，增幅较去年同期下降1.6个百分点。近两月无机化工原料价格呈“碱涨酸跌”的趋势，一季度纯碱仅增长9.1%，良好供需形势决定4月价格稳定在高位，在电石价格上涨的推动和需求转旺的拉动下，4月PVC价格恢复性上涨。而随着供应量增加，烧碱价格高位盘整。长期来看，硫酸市场呈现供大于求局面，年初的短期暴涨后价格回落，但幅度应该有限。

　　(三)有机化工原料生产增长快速，但并未出现整体量增价涨局面一季度有机化工原料生产呈快速增长趋势，特别是精甲醇生产大幅增长，冰醋酸则出现减产。一季度精甲醇产量235.6万吨，同比增长48.2%，增幅较去年同期上升29.8个百分点。冰醋酸产量为34.4万吨，同比减少7.4%，去年同期其增幅为30.1%。价格方面，甲醇价格依旧未摆脱下跌趋势，而醋酸维持小幅上涨格局。

　　(四)农药产品结构继续改善一季度我国化学农药原料(折100%)产量累计35.3万吨，同比增长20.3%，增幅较去年同期上升3.9个百分点，其中3月份产量增幅较去年同期上升13.8个百分点。我国化学农药的产品结构继续改善，杀虫剂的比例继续下调，而杀菌剂和除草剂的比例继续上升，其生产保持高速增长。

　　(五)合成树脂生产快速增长，4月TDI价格出现快速回落一季度合成树脂及共聚物累计产量723.3万吨，同比增长19.7%，增幅较去年同期下降2.7个百分点。从价格上看，低密度聚乙烯、聚苯乙烯、聚乙烯醇、POM和TDI等同比涨幅较大。一季度聚氯乙烯树脂累计产量219.1万吨，同比增长22.5%，增幅较去年同期下降1个百分点。3月份聚氯乙烯树脂(LS-100)的月均价为7300元，同比上涨5.8%，环比下跌0.7%，4月PVC价格受成本推动出现恢复性上涨。国内TDI产品需求疲软，上海BASF等国内供应商保持高开工率，4月份TDI价格继续快速回落，鉴于5月份国内生产企业检修较多，价格可能会有所支撑，但未来压力犹存。

　　三、化肥生产持续稳定增长，但氮肥、磷肥和钾肥行业前景迥异(一)氮肥行业分析(中性评级)

　　一季度，我国化肥总计(折纯)产量1331.4万吨，同比增长15.1%。一季度氮肥产量1011.1万吨，同比增长15.3%。其中尿素产量614.6万吨，同比增长16.5%。3月底国际部分地区尿素价格开始下跌后，4月中旬则呈现几乎全面下跌趋势，预计经过年初的上涨，未来尿素价格将高位回落。

　　我国尿素的产能已突破2300万吨，未来产能过剩压力较大。另外国家对高耗能氮肥一直进行出口限制，在国际市场方面以90%开工率估算，2007年全球尿素市场将略有过剩，到2008年将出现700万吨的大量过剩，然后过剩加速，2010年过剩2000万吨。未来国际市场的尿素竞争将愈加激烈。

　　受去年暖冬气候影响，化肥旺季将有所提前，今年前几个月国内化肥价格均出现了上扬。由于今年限制化肥出口的政策短期内不会改变，随着用肥旺季的到来，冬储尿素将逐步释放，尿素行业的淡季将来临，尿素价格的支撑因素将减弱，价格回落再所难免。

　　我国氮肥行业已进入成熟阶段。因此，未来尿素行业面临着整合契机，那些规模、成本以及具有资源优势的企业将在整合中受益。目前环境和形势下，油头尿素企业基本已经退出，国内气头尿素企业在天然气涨价的大趋势下，竞争优势在逐渐消失，相比而言，实施先进煤气化技术大幅降低成本并且利用掌握的先进煤气化的技术平台进入广阔的煤化工领域的公司，未来发展前景依旧可向好。

　　(二)磷肥行业分析(中性评级)

　　一季度我国磷肥产量为287.5万吨，同比增长10.0%，增幅较去年同期下降6.9个百分点。3月份磷酸一铵和磷酸二铵市场价格继续小幅上涨，分别为1960元和2555元，同比上涨2.1%和1.8%。国际磷酸二铵(DAP)价格经历前期的暴涨之后开始略有回落，4月份国内磷酸二铵(DAP)市场价格持平。

　　磷肥行业在我国过去几年中经历了一个快速发展期，目前我国磷肥产量和消费量已位居世界第一，磷肥消费基本摆脱依赖进口的局面，产品结构有了较大改善，MAP、DAP等高浓度磷肥比例达到60%。国际市场高价磷酸二铵主要在美洲和欧洲，中国磷酸二铵产能已经超过800万吨，预计年底将达到900万吨，供大于求；虽然高浓度磷酸二铵逐渐替代低浓度磷肥趋势不可逆转，但以经济型农作物为施用对象，受到国内消费者喜好购买国外DAP的消费习惯影响，还有快速发展的复合肥抑制。尤其重要的是，国家可能在6月1日出台DAP临时出口关税(1-9月为20%，10-12月征收20%)，抑制国内价格上涨。

　　由于我国高品位磷矿石匮乏，随着国内磷矿资源的日渐匮乏，将成为我国磷化工行业发展的瓶颈。未来磷矿石价格继续上涨也将影响磷肥行业的盈利，相对而言，那些拥有磷矿资源的公司的发展优势将更为显著。

　　(三)钾肥行业分析(增持评级)

　　一季度钾肥产量为30.5万吨，同比增长68.5%。3月份钾肥的市场价格继续上扬，国产氯化钾当月均价为1980元，同比上涨4.8%；进口氯化钾和进口硫酸钾当月均价分别为2160元和2700元，同比上涨0.9%和12.5%。4月国际钾肥价格继续上涨，海运费价格再创新高，盐湖钾肥在4月底再次上调氯化钾出厂价80元/吨。

　　我国钾肥的自给和需求缺口非常大，钾肥缺口约70%，不存在出口限制政策，国家缺乏限价政策，需求更为旺盛，因此在国际化肥价格上涨背景下，中国钾肥价格最受益。由于我国大部分土壤缺钾严重，国内新增产能有限，未来几年国内钾肥仍将呈现供不应求的局面，未来价格整体将始终处于高位运行，相关企业将长期持续受益。

　　四、化工新材料行业：技术壁垒下的MDI和有机硅行业显示了长期的发展动力BDO行业：由于下游氨纶行业的复苏和PBT行业的发展，BDO的需求增长较快，2007年一季度BDO市场价格持续走高，4月份BDO价格出现明显回落。下游除了PTMEG保持强劲需求外，其它下游需求仍没有明显好转，PBT和GBL行业很难向下游转移高价成本，浆料、鞋底行业受MDI供应紧张影响，需求相对减弱，预计BDO价格将进一步滑落，长期来看，2006～2009年国内BDO产能年均增长56%，整个行业面临产能增长过快风险。BDO行业中，山西三维已经成为国内最大的BDO生产企业，相对的低成本和快速扩大的规模优势依然能保持公司较强的竞争力。

　　聚氨酯行业：4月外盘报价一般在2350～2400美元(吨价，下同)，巴斯夫、三井、拜耳的价格达2450美元，NPU价格最高报2480～2500美元。进口产品人民币交易价格一般在24000～25000元(针对老客户的价格)，中间商一般报价在28000～29000元之间。国内生产厂家，万华公司4月报价一般在24300元，5月份纯MDI挂牌价再度上涨1500元/吨到25800元/吨，涨幅6.2%。北美MDIHuntsman5月1日宣布，自2007年6月1日起对美洲地区MDI提价，幅度为0.05美元/磅(约为110美元/吨)。陶氏化学宣布自5月1日起提高欧洲地区MDI异氰酸酯产品价格100欧元/吨，此前公司已宣布中东及非洲和印度次大陆地区MDI异氰酸酯产品价格上调计划。

　　由于国内供应量的不足，2007年以来MDI市场价格持续上涨。由于最近纯MDI生产厂家正在逐步进行检修工作，市场供应量减少，货源供应紧张的局面仍然存在，另外，下游氨纶生产厂家开机率保持很稳定的态势，氨纶生产厂家采购原料的数量也没有出现大的波动。纯MDI产品价格依然有上涨空间，纯MDI产品行情依然看好。聚合MDI预计价格将维持目前水平。苯胺价格持续下跌，对MDI的生产企业带来好的效益预期。预计2007年上半年MDI市场价格将处于稳定上扬的态势。(参考图二、图五)

　　DMF行业：国内生产企业的DMF装置检修，库存消耗导致供应紧张，供应商小幅调高价格。但随着新增产能投产，供大于求的格局决定后续DMF价格继续下跌。甲醇价格下滑对以外购甲醇作为生产原料的企业带来相对效益。(参考图三、图四)

　　有机硅行业：一季度需求淡季导致有机硅价格下滑，3月份以来开始回升。国内主要生产企业的产品价格逐步回升，在原料产量扩张下，企业产品盈利能力将有望继续回升。

　　氨纶行业：4月份氨纶用PTMEG价格维持高位盘整，氨纶高价格仍能消化原料上涨。4月份氨纶价格高位小幅盘整，国内氨纶企业基本满负荷开机，外销开始转淡而国内需求没有明显增加，部分氨纶厂商库存开始增加，虽然价格依然维持高位小幅整理态势，但原料成本的快速上涨压缩了企业原先巨大的利润空间，企业利润获得速度开始减缓。

　　五、2007年行业压力不可小视(一)成本压力07年煤、电、天然气等价格继续上涨的可能性较大，第三次煤电联动可能会在今年上半年就启动，而与国际相比，国内天然气价格一直是严重偏低的，未来预计将每年燃气价格逐步上浮5%—8%，直到大致与国际价格水平接轨为止，07年亦有可能将实施一次提价，将给部分子行业带来新增成本压力。

　　(二)出口压力2007年我国的国际贸易环境较为不利，去年以来的人民币持续升值使得部分化工产品的出口竞争力有所下滑，一些化工产品出口退税率亦在今年有所降低，同时今年欧盟针对我国出口的石化产品的REACH贸易政策将在07年6月1日正式实施。据估计，由此增加的费用，将使我国对欧盟石油化工产品的出口成本普遍提高5%以上。因此欧盟REACH法规的正式实施，将给我国的化工出口带来较大的压力。据行业测算，我国从欧盟进口化工品的平均价格普遍提高6%以上，由于我国从欧盟进口主要是高档高附加值的化学品，这对中国化工进口企业来说无疑要增加成本。

　　(三)全国节能减排压力一季度中国经济同比增长11.1%，增速比去年同期加快0.7个百分点。重要原因是以石油化工为代表的耗能大户仍维持较高的增长水平，增幅大大高出去年同期。一季度石油加工、炼焦和化工等六大高耗能行业增长20.6%，比全国规模以上工业快2.3个百分点，同比加快6.6个百分点。由于化工等六大高耗能行业能耗占全国工业能耗近70%，其生产增速过高，势必对今年全国节能减排形势产生不利影响。

　　近几年，石油和化工行业掀起了产能建设的高潮，特别是中、西部拥有丰富能源和资源的地区，正在规划和建设的大型化工基地比较多，导致节能和环保压力加大。如果这种态势继续增强，一些子行业将可能出现产能过剩的情况。

　　2007年中国石油和化工经济形势发布会上的预测，今年我国石油和化工行业预计仍将保持20%以上的增长速度。国内部分子行业在07年仍有大量产能释放，进一步加剧了行业的竞争，同时国内环保要求亦逐渐提高，因此部分子行业将面临的经营压力较大。

　　六、目前证券市场中化工类上市公司的估值风险持续了近两年的牛市行情，目前大多数化工股票绝对估值基本高估，而一些基本面较差的概念股、低价股估值则已严重偏高。虽然目前整个化工板块的静态市盈率在整个市场中仍处于较低行业，但作为周期性很强的行业，相对较低的市盈率是正常的。虽然2007年第一季度整个化工行业利润增长突出，但如果我们用动态的市盈率全年进行估算，高估现象可能将十分明显。所以只有用动态的角度，才能回避未来潜在的风险。

　　(一)成本和产品价格变化带来的估值风险我国多数化工企业产品和技术上没有优势，在国际上高技术、高附加值产品十分有限，而化工行业是高能耗行业，全球资源、电力价格以及环保成本的不断上升，将导致化工企业的盈利压力加大。同时我国化工企业的竞争力有限，多数产品在国内就已经处于激烈的竞争格局之中，随着人民币不断升值压力以及国外对我国产品的限制，产能不能在国内市场消化，价格竞争将可能残酷展开，从而导致企业的盈利能力极大削弱。

　　(二)子行业短周期特点带来的估值风险化工行业的许多子行业都具有短周期的特点，这与该子行业的介入门槛低有密切的关联性。还可能因为该行业低谷周期过长，导致众多企业停工或者退出该领域出现短期需求缺口引发的价格暴涨，即使排除政策性影响带来这种现象，细分子行业景气度半年就出现暴涨暴跌的现象也不为少见。但一旦拉长时间跨度和周期，行业风险就再次显现。

　　(三)行业集中度低及企业产品无定价权导致的估值风险我国上下游一体化的化工企业基本是国有特大型企业，具有资源优势和定价权。众多化工子行业集中度低，企业数量多规模小，竞争激烈。作为在整个化工链的某一细分领域的企业(一般位于化工产业链后端)，一旦无产品优势，就意味着没有产品定价权，进而在行业的周期性风险中丧失企业的竞争能力。

　　(四)无产品和技术优势企业外延性扩张的估值风险近几年化工行业的投资速度和规模均很大，如果企业盲目的外延性扩张，虽然短期显示主营收入和利润增长较大，但是无稳定的产品毛利率为基础，在行业利润下滑状况下，企业不但不能获得与投入成正比收益，巨大亏损的风险对企业是致命的。

　　(五)与市场预期不符带来的估值风险公司股价包含对公司未来业绩的预期，目前证券市场的火暴，自然会充分挖掘预期得以在价格上体现，但是目前业绩能否代表未来的业绩？很简单，我们能否把目前许多化工企业的一季度业绩乘以4来代表全年的业绩，用目前的企业产品价格推算未来一年甚至几年业绩？这样不仅是错误的，更是幼稚的！随着时间的推移，将发现目前许多公司的市盈率是被高估了，而市场将纠正这些被高估的价格。这就是与当前市场预期不符所带来的风险。

　　(六)宏观经济和环境背景下的估值风险从目前我国对经济增长速度和经济增长方式的变革背景下，随着我国经济速度和固定资产投资速度放缓，各个行业的增长速度都将受到影响，我国许多化工行业当面临需求减弱，上面讲的几点风险不但会出现，甚至还会被放大。

　　七、长期关注的化工子行业和优质上市公司点评充分考虑化工行业的特点和上面所说的可能风险，关注符合国家化工发展产业政策和方向的子行业、内生型增长、景气度高、进入壁垒高的化工子行业。比如化工新材料有机硅行业，聚氨酯行业，氟化工行业，工程塑料行业等等。

　　上市公司角度看，应该以国家政策引导下的发展领域，自主创新的知识产权产品，研发和生产替代国外进口产品为主要重点研究思路，重点关注严格履行国家环保标准下的成本优势企业、具有高技术壁垒和高附加值的企业。产业链向上或者向下延伸的企业和具有一定资源优势的企业，尤其是拉长产业链，涉及和发展高附加值的产品的企业将关注，目前虽然市场上多数化工上市公司的绝对估值偏高，但从相对估值角度以及未来公司成长性分析，依然有优质企业可以长期关注。下面重点推出烟台万华(600309)、盐湖钾肥(000792)和星新材料(600229)三家公司。

　　烟台万华(600309)：公司是目前国内唯一生产MDI的企业，是全球第六家拥有自主知识产权的MDI生产商，公司的MDI生产装置具备了国际竞争实力。虽然近年来MDI的产能释放快速，但聚氨酯业已形成了一个庞大的产业链，新产品层出不穷，应用领域不断渗透，这是保证上游MDI产品快速增长的基石。随着我国氨纶企业开工率提高以及未来建筑业消费的逐渐扩大，今年产品MDI的价格持续上涨，而原料苯胺等价格依然在低位，公司产品毛利率将增大，今年公司业绩可能超出目前市场预期。

　　星新材料(600229)：经过几年来对生产技术的消化吸收，公司自主创新能力不断提高，核心竞争力大幅提升。有机硅单体装置和苯酚丙酮装置规模扩大，产品竞争能力进一步增强。双酚A和环氧树脂装置通过技术改造，运行效率有所提高。目前拥有20万吨有机硅生产能力，有机硅

反倾销终裁结果在2006年初出台，PBT反倾销终裁于2006年7月出台，双酚A反倾销于2006年8月立案并于2007年初作出初步裁决等等，为公司今后的发展营造了良好的外部环境，2007年双酚A价格将大幅上升，2008年9万吨/年双酚A和3万吨环氧氯丙烷也将投产，未来三年公司复合增长率将保持在30%以上。(参考图六)

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