汽车行业：业绩向好但未来盈利压力渐显

　　天相投顾 王明存

　　06年汽车行业共实现销售721.6万辆，同比增长25.13%；其中乘用车销售517.6万辆，同比增长30.02%；轿车销售382.9万辆，同比增长36.89%。乘用车市场销售状况好于商用车，同比增速比商用车高15.79个百分点。

　　07年一季度汽车行业延续了06年快速增长的趋势，实现销售212.37万辆，同比增长22.17%。但产品增长格局已发生显著变化，商用车21.69%的快速增长成为行业新亮点。乘用车增速放缓至22.36%，轿车增速放缓至30.14%。我们认未来乘用车增速仍然存在回落的可能。

　　汽车板块上市公司总体增长态势良好但毛利率呈下滑趋势。06年，包括32家整车企业(含汽车、专用车、农用车以及摩托车企业)、32家汽车零部件企业在内的汽车及配件上市公司的主营业务收入和净利润分别增长32.3%、61.12%。加权平均每股收益为0.177元，比05年增加0.048元。毛利率为15.37%，同比下降0.21个百分点。一季度汽车板块延续了06年的增长趋势，但毛利率继续下滑至13.72%。

　　零部件上市公司由于其较差的行业代表性，相关表现与自身行业走势有一定差别。零部件上市公司多数指标劣于整车，但有望改善。06年整车上市公司EPS为0.196元，比05年增加0.056元；零部件上市公司EPS为0.132元，比05年大幅增加0.074元。在毛利率变动上07年一季度零部件上市公司毛利率微降0.14个百分点，整车则下降2.12个百分点。

　　细分板块中，货车和摩托车板块上市公司景气回升。06年货车上市公司主营业务收入和净利润分别同比增长33.46%、185.1%，扭转了05年双双负增长的局面。07年一季度，货车上市公司业绩创4年来的最好增长水平：主营业务收入同比增长55.65%；净利润为4.91亿元，而去年同期仅为0.387亿元。

　　07年一季度，摩托车上市公司实现扭亏为盈，加权平均每股收益0.034元，毛利率回升至15.12%。我们认为未来摩托车上市公司有望走出06年的低谷。

　　维持对行业的增持评级。另外我们提醒投资者把握在估值水平普遍提高的情况下市场波动所带来的投资机会。

　　1. 2006年及2007年一季度汽车行业运行回顾

　　1.1一季度延续06年快速增长趋势，但乘用车增长放缓商用车加速

　　06年，汽车行业共实现销售721.6万辆，同比增长25.13%；其中乘用车销售517.6万辆，同比增长30.02%；轿车销售382.9万辆，同比增长36.89%。乘用车市场销售状况远好于商用车，同比增速比商用车高15.79个百分点。

　　从整体情况来看，我们认为我国的汽车行业仍然处于快速增长阶段。在06年727.97万辆产量的基础上，预计我国汽车产量有望以11.2%的复合增长率在2010年达到1100万辆，与美、日并列成为全球主要汽车生产国。

　　1.2整车行业目前处于景气周期，未来收入、利润增速可能放缓

　　06年整车制造企业实现收入8113.9亿元，同比增长26.86%；实现利润377.5亿元，同比增长44.17%。07年1-2月整车企业的收入、利润增速分别为30.09%、58.52%，延续了持续增长趋势。

　　06年，整车制造企业毛利率为15.66%，同比增加0.53个百分点。期间费用率小幅下降至9.69%，税前利润率提升0.65个百分点至4.65%。今年1-2月份，整车制造企业盈利能力持续回升，毛利率和税前利润率分别达到16.86%和5.22%，期间费用率则下滑至8.73%。

　　我们认为目前整车制造行业仍处于05年以来的行业景气周期。但随着相关产能的释放和行业产销增长、特别是乘用车增长的回落，未来行业收入、利润增速可能放缓，二季度和下半年相关指标的增长情况值得关注。

　　1.3零部件行业收入、利润增长高于整车并有望延续

　　06年零部件行业收入、利润增速分别为34.71%、46.79%，比整车分别高出7.85、2.62个百分点；07年前两个月则分别高出6.97、31.52个百分点。

　　我们认为

新车和售后市场规模不断扩大为零部件行业发展提供了良好的外部环境。我国新车销售有望在2010年达到1100万辆，汽车保有辆有望在06年3900万辆的基础上、在2010年达到7700万辆。另外零部件行业自身的费用控制能力不断增强，期间费用率自98年的16.58%到06年的9.13%，共下降7.45个百分点。我们认为同时面向国内和国外两个区域、配套和售后两个市场的零部件行业，自04年显现的收入、利润增速高于整车的趋势有望延续。

　　2.汽车板块上市公司：增长态势良好但毛利率呈下滑趋势

　　与行业整体快速增长相对应，汽车板块上市公司整体增长也延续了见底回升趋势。但因为汽车板块上市公司(特别是汽车零部件上市公司)不具有行业整体代表性，相关指标的走向与行业并不完全一致。

　　2.1整体增长良好，经营状况为01年以来最好水平

　　06年，包括32家整车企业(我们统计的整车包括汽车、专用车、农用车以及摩托车整车企业)、32家汽车零部件企业在内的汽车及配件上市公司的主营业务收入和净利润分别为2352.6亿元、62.17亿元，分别同比增长32.3%、61.12%，净利润方面扭转了04、05年年出现的负增长局面。加权平均每股收益为0.1766元，比05年增加0.048元。一季度汽车板块延续了06年的增长趋势，收入和净利润分别实现增长62.51%、95.74%，加权平均EPS为0.082元。

　　3.零部件上市公司多数指标劣于整车，但有望改善

　　国内可以统计的零部件企业共6000余家，目前A股汽车零部件上市公司共32家，上市公司代表性差的现象在零部件行业尤为突出。

　　3.1整车上市公司06年盈利水平底部回升，但一季度毛利率有较大下滑

　　整车类上市公司06年加权平均每股收益为0.195元，比05年增加0.056元。毛利率小幅上升0.32个百分点至15.67%，净资产收益率和净利润率明显改善，分别同比上升0.74、0.53个百分点。

　　07年一季度，整车类上市公司毛利率为13.55%、降幅较大，我们认为整车类上市公司未来的竞争环境仍会比较激烈，上市公司在提升盈利水平上存在压力。

　　3.3零部件上市公司主要指标增长劣于整车，但有望改善

　　06年整车上市公司主营业务收入同比增长35.78%，比零部件上市公司高9.88个百分点，主营业务利润率也高出零部件上市公司26.68个百分点；但在净利润率方面，整车、零部件上市公司净利润增长率分别为69.62%、135.32%，显示出零部件上市公司在良好的费用控制下更好的业绩增长。

　　07年一季度，整车、零部件上市公司的主营业务收入都实现了快速增长，分别为75.18%、42.4%，整车上市公司的增长仍高于零部件类。在整车上市公司毛利率有较大下滑的背景下，零部件上市公司主营业务利润增长率为95.75%，超出整车。

　　净利润增长方面，整车、零部件上市公司分别为120.01%、67.59%，保持了在收入增长方面的相似态势。

　　06年，整车、零部件上市公司的毛利率分别为15.67%、14.44%，零部件上市公司劣于整车。但07年一季度，整车上市公司毛利率下降至13.55，零部件上市公司为14.30%，零部件上市公司的毛利率走势更为稳健。

　　3.4上游行业的零部件上市公司经营指标长期逊于整车并将延续

　　零部件公司作为整车公司的上游，不可避免地在资金回收、产品供应上受到整车公司的约束。相应地零部件上市公司的相关经营指标多年来均逊于整车，我们认为这种趋势仍将延续。

　　4.上市公司细分板块：货车、摩托车景气回升

　　4.1货车、摩托车上市公司板块景气回升

　　我们对包括上海汽车、长安汽车、一汽夏利、一汽轿车在内的乘用车上市公司板块，包括福田汽车、东风汽车、中国重汽、S湘火炬(已经被潍柴动力吸收合并)在内的货车上市公司板块，包括宇通客车、金龙汽车、曙光股份在内的客车上市公司板块和包括中国嘉陵、新大洲A、钱江摩托、宗申动力在内的摩托车上市公司板块分别进行分析，认为：

　　货车和摩托车板块上市公司景气回升，乘用车上市公司由于上海汽车在06年实现整体上市，从而极大地带动了乘用车板块收入、利润的增长，但这种高增长如果缺乏后续的外延式扩张，显然不具备后续的持续性。

　　4.2乘用车上市公司盈利能力面临压力

　　06年4家乘用车上市公司主营业务收入和净利润分别同比增长72.73%、41.74%，加权平均每股收益0.24元，和去年同期基本持平。一季度主营业务收入和净利润分别同比增长154.74%、135.27%，每股收益0.13元。

　　我们认为乘用车上市公司收入和利润的快速增长主要得益于上海汽车整体上市所带来的规模扩大，因此后续年份如果缺乏外延式的增长，将使得乘用车上市公司的增长不具持续性。行业数据上乘用车行业在07年一季度的增速已从06年的30.02%放缓至22.36%，我们认为此种变化会最终反映到上市公司层面。

　　图表23：2001-2007Q1 乘用车上市公司主要盈利指标

　　4.4客车上市公司进入调整期

　　06年3家客车上市公司主营业务收入和主营业务利润增速放缓，分别为20.72%、18.45%，同比分别下降38.75、31.09个百分点，净利润增长27.1%。毛利率为15.12%，同比微降0.06个百分点。加权平均每股收益为0.5579元，比05年下降0.08元。

　　07年一季度客车上市公司加权平均每股收益0.1317元，毛利率、净利润率分别下降1.43、0.26个百分点，客车上市公司进入调整期。

　　并且在乘用车上市公司高增长的背景下，我们注意到毛利率延续了04年以来的下滑趋势。06年乘用车上市公司毛利率为18.92%，同比微降0.34个百分点。一季度毛利率则下滑至13.30%，我们认为乘用车上市公司在盈利上面临压力。

　　4.5摩托车上市公司有望走出06年低谷

　　06年4家摩托车上市公司收入增长和业绩表现都处于低谷。06年摩托车上市公司主营业务收入增长0.37%，净利润则下降152.33%，是近5年的低谷。07年一季度，主营业务收入和净利润分别同比增长7.59%、244.72%，显示出触底回升的迹象。

　　06年摩托车上市公司加权平均每股收益为负的0.0391元，毛利率为11.54%，是近6年来的最低水平。07年一季度，摩托车上市公司实现扭亏为盈，加权平均每股收益0.0343元，毛利率回升至15.12%。我们认为未来摩托车上市公司有望走出06年的低谷。

　　5.投资建议

　　从未来一段时间汽车行业的发展趋势看，我们认为投资重点应转向有持续增长动力的公司、处于景气回升阶段的相关子行业以及相应的上市公司。外延式增长方面，我们建议对有资产注入和并购预期的企业重点关注。

　　对于乘用车，我们认为行业的整体增速可能放缓，但在自主品牌经济型轿车大发展的背景下，并且考虑到对一汽丰田的股权投资，我们建议仍保持对一汽夏利(000927)的重点关注，投资评级增持。上海汽车(600104)在经过整体资产注入后，成为中国汽车市场实力最为雄厚的企业，我们看好其业绩的持续增长，投资评级增持。

　　长安汽车(000625)投资评级增持。

　　货车行业目前正处于景气阶段，投资选择仍然是细分行业的优势企业，如福田汽车(600166)、中国重汽(000951)和潍柴动力(000338)。随着潍柴对湘火炬(000549)

　　的吸收合并，潍柴动力的产品涵盖重型汽车发动机、变速器、车桥以及整车，其资产在中国重型汽车行业均极具竞争力。我们认为重型汽车市场相对稳定的竞争格局可能发生变化。目前福田汽车投资评级买入，中国重汽和潍柴动力增持。

　　对于零部件上市公司，我们需要说明的是由于可以统计的零部件公司6000多家，而A股上市公司只有32家，因此上市公司对零部件行业的代表性非常差。我们认为零部件行业正处于盈利趋稳、出口持续增长、收入利润增长超出整车的稳健发展阶段。

　　在上市公司层面我们建议对5类投资机会进行关注：产品结构优化的企业；出口占比较大和快速增长的企业；有资产整合和并购预期的企业；行业政策变动带来投资机会的企业；原材料价格变动提升盈利能力的企业。相应的主要上市公司有：福耀玻璃、宁波华翔、万丰奥威、黄海股份、风神股份、万向钱潮、威孚高科。投资评级均为增持。原材料价格变动对

汽车轮胎企业的影响是系统性的，个股建议关注风神股份和黔轮胎。

　　另外我们提醒投资者注意的是：由于估值水平的普遍提高，在市场波动中把握投资机会可能是获得满意回报的重要方面。

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