房地产：房地产板块厚积薄发 增持评级

　　天相投顾 杨兴风

　　事件描述：

　　2007年以来，上证指数创新高，现已突破4000点整数关口。截至5月14日，沪深300指数涨幅已达到82.97%，而地产指数涨幅仅68.13%，在整个证券市场如火如荼的大势下，房地产板块并没有体现出领涨领跌的作用。

　　我们对上述情况进行分析、点评并提出我们的观点。

　　事件分析：

　　一、行业面临的调控预期所致我们认同现在市场上的普遍观点：对于房地产行业来说，2007年是调控政策的执行年。之前，随着宏观调控的一系列措施的出台，政府收紧“银根”、“地根”，以及07年年初出台的土地增值税政策、建设部等有关部门正在酝酿将商品房预售款专项帐户管理措施以及预期保有税种的征收等都对整个房地产行业和房地产板块起到负面作用。这些使市场上房地产板块的投资机构和个人投资者蒙上土地增值税细则出台或调控政策出台的预期，造成了投资者对未来房地产市场“新政”带来了一定程度上的心理压力，给房地产板块的走势增添了一些朦胧的色彩。但我们认为伴随着奥运的临近，政府出台新的调控政策会更谨慎，即出台新调控政策的可能性较小。

　　二、前期累计涨幅偏高自06年8月份房地产板块启动以来至06年末，房地产板块累计涨幅已经偏高。据天相证券投资分析系统统计，自06年8月8日—06年12月29日，上证指数涨幅72.90%，沪深300指数涨幅66.74%，而地产指数涨幅已达107.16%，房地产板块整体估值水平已显著提升。因此，房地产板块积累了市场调整的压力。

　　三、行业内竞争加剧政府实行土地“招拍挂”以来，开发商拿地成本不断提高，而普通购房者“房价上涨过快”的呼声又导致了开发商并不能全部将这部分上涨的地价成本转移到购房者身上，这将导致整个房地产行业的平均利润率降低；其次，“银根”的收紧又在考验所有房地产公司，尤其是中小开发商的资金链；此外，预期土地增值税细则的出台也将压缩开发商的利润率水平。但预期房价稳步上涨又将在很大程度上抵消利润率降低给开发商造成的损失。

　　四、在行业调控导向的影响下，购房者易产生观望情绪在政府持续的宏观调控之下，房价涨幅并没有得到有效抑制，当前房价涨幅与收入涨幅之间存在着一定程度的脱节，房价收入比居高不下。在政府鼓励加大经济适用房及廉租房供给的政策背景下，由于大批量的此类住房仍未上市，有些需求并不是很刚性的购房者容易产生持币待购心理或投资于证券市场，房地产市场交易热情也会因此逐渐降温。我们认为，由于上述原因导致投资者对房地产板块缺乏信心。

　　我们的观点：房地产板块——厚积薄发从整个房地产行业来看，我们的理由如下：

　　一、房地产行业支柱地位没有改变房地产行业是国民经济的支柱产业的地位始终没有改变，房地产市场有不同的利益主体，政策无论如何都不会容许成交量大幅萎缩，一旦成交量萎缩，中央政府失去了税收、GDP增长的一个驱动力；地方政府失去的是政绩和财政收入；银行失去的是重要的客户和利润来源；购房者住房需求以及居住条件的改善迟迟得不到满足等。

　　二、房地产需求加大从房地产需求的角度分析，哈佛住宅研究中心统计分析表明，人口统计数量及结构很大程度上决定房地产行业的发展周期。我国1962~1982年出生的人年龄在26~44岁之间，这一年龄段共有4.2亿人口，他们正处于购置新房和改善性换房两种需求都很高的阶段，这将进一步加快房地产业的发展。

　　三、“十一五规划”为房地产未来景气奠定了基础“规划”指出：到2010年，我国人均GDP将达到19,270元，城市化水平由43%提高到47%。根据世界银行研究表明，住宅需求与人均GDP有着密切的联系，当一个国家人均GDP在800~4000美元时，房地产进入高速发展期；当人均GDP进入4000~8000美元时，房地产进入稳定快速增长期，当一国人均居住面积在达到30~35平方米之前(我国2005年底城镇人均居住面积为26.11平方米)，城镇居民将保持旺盛的居住需求。

　　更为重要的是：城市化水平提高4个百分点，保守估计，那就意味着将有4200万农村人口进入城市，按照2005年城镇人均26.11平米房屋计算，将带来11亿平方米的需求，平均每年2.2亿平方米，旺盛的需求将是房地产景气的源动力。

　　四、充裕的流动性助推房地产行业发展2006年以来的这轮牛市行情，创造了巨大的财富效应，其中部分资金迟早会流向房地产市场，制造新一轮流动性驱动的房地产旺市。

　　五、在人民币升值的大背景下，房地产具有很大的升值空间首先，在本币升值的背景下，金融业必将受益。而对于作为准金融的房地产行业来说，无疑也将起到巨大的推动作用。

　　其次，从其他国家发展的经验来看，汇率变化对一个国家的房价变化(主要的资产价值变化)是正相关的；从日本等本币升值过程中的经验来看，房地产业和航空业也是本币升值的受益者。更为重要的是，由于经济实力的提升，人民币升值的预期是刚性的，这必将对房地产行业产生积极的影响。

　　六、房地产板块估值偏高的原因探析房地产板块自05年开始启动以来，我们重点关注的房地产公司的估值水平(PE)由10-15倍提升到目前的25-30倍左右。

　　我们认为这种高估值有其自身的原因：

　　首先，高PE主要来源于目前的低利率水平。中国目前一年期的储蓄利率是2.79%，2007年四月份通货膨胀达到3.0%，除去利率税和通货膨胀，实际利率已成为负值，则中国已进入一个负利率时代。而美国2006年一年期储蓄利率为5.25%，实际利率2.7%；韩国一年期储蓄利率为4.6%，实际利率为2.7%。因此，目前国内的低资金成本与证券市场高估值，自然有其内在关联。我们认为，利率不升而通胀反弹，银行储蓄出走的趋势必然。由于汇率

　　与利率之间的掣肘，人民币汇率短期难以大升，这些对人民币资产利好，房地产自然成为其中的受益者。

　　其次，由于流动性过剩的因素，整个证券市场的黄金发展也带动了房地产板块整体估值水平的提升。

　　最后，房地产公司07年1季报靓丽。据天相证券投资分析系统显示，房地产公司07年1季度主营业务收入同比增长率37.9%，净利润同比增长率72.3%，靓丽的季报成为房地产公司估值水平稳步提升的主要动力。

　　七、房地产行业调控政策的目的政府对房地产行业的持续调控，其目的并不是打压房地产行业和房地产板块的走势，而是促使房地产市场健康稳定的发展，真正的实现社会的和谐。房地产调控也并不是要刻意打压开发商的利润率水平，而是加强梯级住房消费体系的建立，抑制房价过快增长，逐步建立并完善住房保障体系。因此，有些政策的出台，市场的反应(即心理预期或恐慌行为)远大于政策自身对房地产公司的影响。

　　八、我们对预期出台的细则和政策的理解(一)我们对土地增值税的理解经我们初步测算，如果严格按照累进税率制度进行缴税，主营业务利润较高的项目，缴税金额将大幅提高，房地产企业开发成本将增加，具体增加比例视各项目利润情况而定。对于开发企业是否将所增加的成本转嫁于消费者，需要分别考虑(1)普通住宅项目：由于其利润率不高，增值额普遍未超过扣除项目金额的20%，将免征土地增值税，因此不存在转嫁的可能，反而有利于保障中低收入人群的利益(2)高档项目：销售单价的提高使消费者存在一定购买压力，有可能延缓销售回款的速度，反过来对企业也有所影响，因此开发商将结合市场供求关系做具体调整。总的来说，税收政策将鼓励普通住宅项目的开发建设，限制高档物业的开发，而并不是刻意要降低开发商的利润率水平。

　　该通知的出台对于鼓励开发商多开发普通住宅具有一定的导向意义。土地增值税执行清算也会在一定程度上打击开发商囤地或捂盘的行为。开发商将不再单纯追求项目的利润率水平，加快项目滚动和追求规模成长将成为共识。在这一过程中，行业龙头公司也将加快市场整合，行业集中度将继续提高。

　　(二)我们对商品房预售款专项帐户管理政策的理解商品房预售款专户管理，是指将开发商在预售阶段取得的房款统一存入一个银行账户，开发商不得随意支取、使用，只能在金融监管部门的审核后提取用于本项目工程建设等所需的费用支出。这一政策实际上是对实行10多年的房地产预售制度的完善。

　　目前很多开发商不仅仅是将预售款用于该项目的后期建设，还用来购买新的土地和项目，以达到快速滚动开发的目的。因此如果该办法出台并严格执行的话，对开发商而言资金抽紧的力度将相当的大。

　　我们认为此项政策的初衷在于保护购房者的合法权益，避免开发项目烂尾，当然也在很大程度上紧缩了开发商原本已绷紧了的资金链。但由于超宽松的国内、国际流动性，引得一大批国内企业、海外房地产基金觊觎住宅开发类上市公司手中的项目和土地，现金换股权、资产注入等在很大程度上缓解了这一问题，延续了许多上市公司的生命。

　　(三)我们对物业税的理解虽然近期市场上对物业税出台的传闻较多，我们认为开征物业税未必会导致房价产生重要影响，房地产价格受宏观经济和微观经济两方面因素影响。宏观层面，主要受到税收调节的影响；微观层面，房价的变化取决于供求关系的变化。

　　我们认为征收物业税是一种必然趋势，但时点上不是现在。因为资产评估、征收税率的制定等因素比较复杂，年内出台的可能性不大。

　　综上，虽然今年以来地产股表现并不是很抢眼，主要由于该板块前期涨幅偏高、投资者对宏观调控的预期所致。单从供求关系角度分析，我们可以对未来的市场趋势作一个判断，从需求来看，人均GDP在不断提高，适龄房地产消费人口数量也在增加，消费者的质量和数量都在不断提高，需求趋势增加；从供给来看，土地资源的稀缺性、设计标准的提高、原材料价格提高等，这些都会导致供给成本的提升。单从供给和需求的关系来看，需求在增加，供给成本也在增加，而供应趋于减少，必然导致房地产价格的上扬。

　　因此，从长期来看，因为存在着上述诸多的驱动因素，房地产板块仍具投资价值。

　　我们的投资策略：

　　1.行业龙头公司此类公司具备长期投资价值。既然宏观调控已成为常态，广大中小开发商面临着“银根”、“地根”收紧的严重考验，面临着生存压力，行业整合将成为一种趋势；以万科A、招商地产、金地集团、华侨城A等为代表的优质龙头股，其项目储备丰厚、经营管理水平较高、业绩能够持续稳定增长，此外，它们具有强大的资金实力、品牌价值将在行业整合中获益；此外，预期股指期货的出台，这些行业的大盘蓝筹也必将受到机构投资者的青睐。2.二、三线优质地产公司每次房地产板块整体走强都与龙头公司密不可分。它们的涨幅均高于其它房地产公司。因此，我们建议投资者也应重点关注二、三线的区域龙头公司以及业绩有望迅猛增长的公司，这些公司虽从行业的整合中获益不大，但其质地优良，成长性看好，也是业内重点关注的房地产行业上市公司。并且从估值的角度来看，其估值水平相对于一线蓝筹股来说，出现低估的迹象。因此，在一线房地产企业股票价格整体并不便宜的情况下，我们认为以华发股份、亿城股份、名流置业和万通先锋等为代表的二、三线地产公司投资机会凸显。

　　3.本币升值下商业类地产公司如陆家嘴、金融街等商业地产公司，本币升值对于房地产行业中这类公司带来的积极影响最大，资产重估价值高。此外，房地产业的宏观调控的影响主要是针对开发类企业，由于目前商业地产并未涉及到国计民生，因此，政府调控政策对商业类地产公司影响有限。

　　4.资产注入类公司二线房地产公司也可以通过资产注入而跻身到一线房地产公司行列。公司股改时，中粮集团曾诺将以深宝恒作为整合及发展中粮集团房地产业务的专业平台，并采取逐步注入优质资产等多种形式，使深宝恒成为具有品牌优势的房地产开发商。虽然现在大股东已采取初步动作，但我们认为，伴随着时间的推移，后续的实施上述承诺相关事宜将逐步会被提到日程上来，望投资者密切关注；此外，建议投资者密切关注民营企业类上市公司。我们认为，由于土地实行“招拍挂”，央企及国企的拿地能力优势已并不十分明显，同时由于证券市场的健康发展，我们认为公司大股东将会有将资产注入到上市公司的意愿，民营企业在注入资产时要比央企和国企更为简捷，因此，民营企业的上市公司更应受到投资者关注。

　　风险估计：

　　1.各地方若出台土地增值税细则，将对部分利润率较高的房地产开发类公司产生影响，从而引起房地产板块波动。

　　2.尽管我们分析商品房预售款专项帐户管理政策对房地产开发公司影响有限，但若此项政策出台，也将会在短期内加大房地产板块的波动。