电力行业：盈利回升—年报 一季报综述

　　天相投顾 王威

　　2006年电力行业装机增速达到历史最高水平。截至2006年底，全国发电装机容量达到62200万千瓦，同比增长20.3%。

　　其中，水电12857万千瓦，约占总容量20.7%，同比增长9.5%；火电达到48405万千瓦，约占总容量77.8%，增长23.7%；水、火电占总容量的比例分别下降了2.03和上升了2.15个百分点。

　　2006年全社会用电量继续高速增长。2006年全社会用电量为28248亿千瓦时，同比增长14%，增幅较2005年上升0.4个百分点。其中，第一产业用电量为832亿千瓦时，同比增长9.9%；第二产业用电量为21354亿千瓦时，同比增长14.3%，其中轻、重工业用电量分别为4133亿千瓦时和17021亿千瓦时，同比增长11.9%和15.4%；第三产业用电量为2822亿千瓦时，同比增长11.8%；城乡居民生活用电量为3240亿千瓦时，同比增长14.7%。重工业用电保持高速增长态势。

　　伴随装机增长，电力行业盈利大幅度增长。2006年全年电力行业完成销售收入20808亿元，同比增长20%，实现利润1446亿元，增长43%。在2006年利润贡献前10位的行业中(统计局口径)，电力行业利润增速仅次于有色金属冶炼及压延加工业和交通运输设备制造业。

　　从一季报的情况分析，尽管面临06年年底装机超预期增长与煤价大幅提升的窘境，电力板块各项指标仍保持了稳定的增长。但同期市场全部上市公司净利润增长率高达95.74%，电力板块在成长性方面的劣势进一步被拉大。

　　在新机组投产规模、用电需求增速基本确定的假设前提下，如果年内不进行第三次煤电联动，则基于行业指数目前点位和2007年业绩预测的估值水平难以有较大提升空间。如果年内实施煤电联动，则板块内上市公司将不同程度受益，但估值水平仍然难以因电价的上涨而一次性大幅下降。目前的情况来看，年内实施煤电联动的可能性仍然存在，但其调价幅度和范围将小于二次联动。

　　我们维持对行业的“增持”评级。仍然建议投资者积极关注板块内具有较为明确资产注入预期的公司如国投电力、桂冠电力、长江电力及吉电股份等公司。另外，近期将公布的“920”资产处理结果，及即将进入处理程序的“647”资产处置，将可能给相关受益公司带来交易性机会。

　　1. 2006年电力行业及上市公司业绩简要

　　回顾2006年，电力行业实现了超高速增长，全国总装机容量从2005年底的5.17亿千瓦增加到2006年底的6.22亿千瓦，增长20.3%。年内全国发电量28344亿千瓦时，用电量28248亿千瓦时，分别同比增长13.5%和14%，电力需求弹性系数为1.3，继续保持显著大于1的水平。2006全年发电设备利用小时数累计平均利用小时数为5221小时，同比降低203小时，降幅为3.75%；其中水、火电设备利用小时数分别下降6.3%和4%，。

　　2006年全年电力行业完成销售收入20808亿元，同比增长20%，实现利润1446亿元，增长43%。在2006年利润贡献前10位的行业中，电力行业利润增速仅次于有色金属冶炼及压延加工业和交通运输设备制造业。

　　1.1 2006年电力供应情况——装机增速达到历史最高水平

　　截至2006年底，全国发电装机容量达到62200万千瓦，同比增长20.3%。其中，水电12857万千瓦，约占总容量20.7%，同比增长9.5%；火电达到48405万千瓦，约占总容量77.8%，增长23.7%；水、火电占总容量的比例分别下降了2.03和上升了2.15个百分点。

　　2006年全年全国共投产新发电机组约1.05亿千瓦，其中水电机组约1115万千瓦千瓦，火电机组约9270万千万。装机容量增长速度大大超过官方及市场预期，尤其是12月当月投产机组数量达到2000万千瓦，约占全年投产总量的20%。

　　装机容量增速大大超过用电量增速，导致全行业发电小时数下降压力继续增大。

　　2006年发电设备利用小时数累计平均利用小时数为5221小时，同比降低203小时，降幅3.76%。其中，水电设备利用小时数为3434小时，降低230小时；火电设备利用小时数为5633小时，降低233小时，水、火电利用小时数分别下降6.28%和3.96%。

　　2006年全年平均来看，全国主要流域来水情况非常不理想，导致水电利用小时数下降较低，同时在一定程度上缓解了火电机组利用率下降的压力。如果2007年全国平均来水情况恢复正常水平，在节能降耗大环境下，水电机组利用率下降幅度将可能低于2006年，而火电机组利用率下降将可能超过2006年幅度。

　　1.2 2006年电力需求情况

　　2006年全社会用电量为28248亿千瓦时，同比增长14%，增幅较2005年上升0.4个百分点。其中，第一产业用电量为832亿千瓦时，同比增长9.9%；第二产业用电量为21354亿千瓦时，同比增长14.3%，其中轻、重工业用电量分别为4133亿千瓦时和17021亿千瓦时，同比增长11.9%和15.4%；第三产业用电量为2822亿千瓦时，同比增长11.8%；城乡居民生活用电量为3240亿千瓦时，同比增长14.7%。重工业用电保持高速增长态势。

　　2002年以来，中国经济进入了以重工业加速发展为特征的新一轮增长。中国现阶段的产业结构与发达国家历史上工业化加速时期最为接近。重化工业都是高耗能产业，重化工业的加速发展对社会用电量提出了更大需求，电力弹性系数从2000年的1.37迅速提高到2005年的1.55，2006年的电力弹性系数为1.3。我们认为随着全球制造业中心向中国转移，中国重化工业进程将在未来10年继续推进，因此电力弹性系数将在今后一段时间内保持在较高的水平。另外，随着人均GDP的快速增加，城乡居民生活用电和第三产业用电增速也进入快速增加时期。基于此，我们认为未来几年中国电力需求增速将始终保持在略高于GDP增速的水平。

　　1.3 2006年电力行业盈利状况——连续三年利润增速递增

　　2006年全年电力行业完成销售收入20808亿元，同比增长20%，实现利润1446亿元，增长43%。在2006年利润贡献前10位的行业中(统计局口径)，电力行业利润增速仅次于有色金属冶炼及压延加工业和交通运输设备制造业。利润的大幅增加，主要缘于全社会用电量的高速增长以及2006年中施行的第二次煤电联动。另外，电力行业的内部挖潜如发电煤耗的降低等，也对利润提升起到了一定作用。但从另一个角度看，电力行业利润的较高增速为第三次煤电联动的施行设置了不小的障碍。

　　1.4 2006年电力上市公司经营状况

　　2006年，电力行业上市公司主营业务收入增长12.08%，净利润增长20.38%，均低于A股市场平均水平。作为公用事业，电力行业盈利具有相对稳定的“债券”特性。

　　在上游成本上涨幅度较大，下游产出品价格被国家控制的情况下，其成本转嫁能力受到较多限制，盈利能力不能完全由市场供需状况决定。因此，电力行业的利润增速慢于大多数行业并不难理解。

　　不难看出，在煤炭价格上涨幅度较大、煤电联动电价上涨有限的情况下，电力行业上市公司的盈利在2006年仍然有了不小的提升，并且这种盈利能力增强的趋势在2007年一季度仍然得到了延续。电力板块除主营业务收入增长率有较大幅度的下降外，每股收益、净资产收益率、净利润率、税后利润增长率等盈利能力指标同比都有不同程度的增长。其中，06年受电煤价格大幅上涨影响，主业成本上升较快，但6月份二次煤电联动实施后，收入也有相应程度提高，从而对冲掉成本上升的影响，毛利率基本维持稳定，上市公司通过压缩费用，净利润率也有小幅提升。

　　电力上市公司的利润总额增速低于整个电力行业，部分缘于上市公司的装机增速低于整个行业的增速，导致上市公司主营业务收入的增长率低于整个行业。

　　2.近期电力行业投资策略

　　中电联预测今年全国将新投产机组约9000万千瓦，电监会的预测则是9500万千瓦，考虑到预测数据偏保守的可能性较大，以及年内全国有望关停小火电和燃油机组1000万千瓦两方面因素，我们预计全年发电机组的实际增量将在9000万千瓦左右。

　　由此，2007年实际在运行装机增速将在18%-20%之间，利用小时数下降幅度约为4.5%-5%，即235小时-260小时。电力需求方面，一季度15.5%的发电量增速是无法全年维持的，我们预计全年发电量和用电量增速在13.5%-14%之间。在新机组投产规模、用电需求增速基本确定的假设前提下，如果年内不进行第三次煤电联动，则基于行业指数目前点位和2007年业绩预测的估值水平难以有较大提升空间。如果年内实施煤电联动，则板块内上市公司将不同程度受益，但估值水平仍然难以因电价的上涨而一次性大幅下降。目前的情况来看，年内实施煤电联动的可能性仍然存在，但其调价幅度和范围将小于二次联动。

　　对于行业内的资产注入和整体上市预期，从五大集团来看，可控装机容量为3.28亿千瓦，而旗舰上市公司装机容量为6765万千瓦，占五大电力集团总装机容量的28.4%。但从利润看，旗舰上市的利润总额合计为161亿元，占五大集团利润总额的62%。这意味着旗舰上市公司拥有的大都是集团内部的优质资产。因此，我们认为在目前状况下五大集团实现整体上市障碍不小，逐步进行资产注入相对可行。华能国际、大唐发电的利润总额均已占集团公司的80%以上，大规模注入资产的可能性不大；中电投的旗舰公司中国电力目前在香港上市，是否回归A股市场尚不确定。华电集团已表示将争取“十一五”期间整体上市，但华电集团总体的资产质量不高，2006年的净资产收益率仅3.3%，目前来看整体上市并不现实。但华电国际的装机容量仅占集团的23.5%，利润总额占集团的36.7%，因而资产注入相对可行。国电电力的装机容量仅占国电集团的23%，利润总额不到集团的50%，而且国电集团在股改中也承诺把国电电力作为集团整体上市的平台，因而从未来几年的时间来看，国电电力的扩张空间相对较大。

　　国家开发投资公司拥有大量优质电力资产，国投电力的装机容量约占集团的30%。此次配股募资用于收购920股权和补充在建项目资本金，预计在07年内将有新一轮资本运作，用于收购部分托管资产。长江电力5月24日认购权证存续期即将期满，预计公司将收购2-3台三峡机组。上市之初三峡总公司所承诺的2015年前将全部机组置入上市公司为资产注入设定了底线，而更应引起关注的是长电对广州控股、湖北能源、上海电力等的股权投资，这些投资将陆续产生多方面的收益，而三峡总公司整体上市时间表一旦得到确定，也将成为刺激股价的触发因素。

　　我们维持对行业的“增持”评级。仍然建议投资者积极关注板块内具有较为明确资产注入预期的公司如国投电力、桂冠电力、长江电力及吉电股份，机组性能优势明显、估值水平相对偏低的华能国际等公司。另外，近期将公布的“920”资产处理结果，及即将进入处理程序的“647”资产处置，将可能给相关受益公司如国投电力、上海电力等带来交易性机会。