证券行业：莫忘券商股结构性风险

　　自4月初以来，大量参股券商公司的股票均出现了100%左右上涨，一时成为市场中吸纳资金的重要板块，纯金融股本身却出现了滞涨局面，这种背离让投资者莫衷一是，缺乏统一的估值标准是导致这种局面的根本原因。随着参股券商类股票不断创出历史新高，市场风险也在逐步积累，这类股票的普涨掩盖了参股券商公司本身质地和所参股券商市场竞争力的良莠不齐，鱼目混珠难以避免。

　　为啥参股券商公司的股票比纯券商股更受投资者的欢迎？

　　自4月初以来，上涨幅度超过100%的参股券商公司股票有大众交通、华茂股份、桂东电力、皖能电力、长城信息等，但纯券商股上涨幅度要远低于这个水平。我们认为造成这种差异的主要原因在于，纯券商股的上涨受制于估值水平的提升空间和可预见盈利的增长，而参股券商公司股票因信息处于不对称状态，投资者很难估计出参股券商公司的真实价值，再加上有其他主业价值的存在，更是加大了投资者对这类公司合理估值的判断难度。

　　在趋势看好的情况下，投资者倾向于定性分析，导致这类公司股价出现高估的可能性很大，一旦投资者意识到这类股票内含的投资风险，其股价将会以暴跌形式结束这波持续上涨行情。但由于这些参股券商本身还有上市预期，其未来发行价高低将决定增厚这些原始股东的净资产多少，届时这些参股券商上市之前将会再次刺激参股券商上涨，但短期风险不容忽视。

　　自营赚得1块钱EPS和经纪赚得1块钱EPS估值一样吗？

　　我们注意到投资者在采用PE法对公司股票估值时，往往会忽略到EPS本身的结构和质量，最常见的盲区就是忽略了经常性损益和非经常性损益，这在持续上涨的牛市氛围中更是如此。比如2007年一季度公布业绩同比增长100%，就有投资者认为2007年上市公司总体利润将比2006年翻番，从而使得2007年预期PE可以降低一半。

　　我们知道，2007年一季度利润增长有相当部分是来自于上市公司交叉持股一次性实现的帐面盈利，新会计准则的实施成为这类股票价格进行重估的催化剂。但这种盈利显然不及公司主业那样具有可持续性，因此也不能采用PE估值法，更适合采取PB估值法或RNAV法。

　　证券公司是以经纪、自营、投资银行和资产管理为其主业的金融中介机构，其自营帐户实现的盈利应该按照PE还是采取PB估值？我们认为经纪、投行、资产管理业务采用PE估值，自营业务采用PB估值比较合理。

　　在国内自营业务历来就是个高风险业务，2001年~2005年中国本土券商陷入行业性危机主要是与其自营规模偏大和超负荷债务性资产管理业务有关，市场下跌和券商危机形成了内在恶性自循环。自2005年底起始的股市大反转，使得很多濒于破产边缘或正处于接管阶段券商再次见到了希望，有相当部分券商的盈利就来自于股票自营跌价准备的冲回。从这种变化我们可以看到，一家以自营收益为主要利润来源的券商面对经营和破产风险要显著高于以经纪、投行和资产管理业务为主的券商。自营投资一旦操作不善或遇上市场行情的不利其对券商的打击将是毁灭性的。如果一家券商可能的存续期只有2~3年，又何来给其公司以20倍甚至30倍的PE估值？

　　经纪、投行和资产管理业务属于中低风险业务，即便运营不利也不至于会对券商产生毁灭性打击，这些业务产生EPS质量要显著高于那些以自营为主的券商，所应享有的估值水平自然要高。

　　投资者在选择券商股投资时要注意分析盈利结构和质量，对参股这些券商的上市公司也要去伪存真，优先选择参股创新类券商的公司，比如参股国泰君安、广发证券、招商证券、国信证券、东方证券等券商的公司股票，但同时也要注意对于那些自营收益/净利润比例较高的创新类券商给予估值折扣。

　　国际投行的估值水平远低于国内券商，成长性差异是根本吗？

　　我们注意到美国投行的PE估值平均在15倍左右，PB估值在3倍左右，交易所PE在38倍，PB在10倍。

　　从目前我国券商估值水平看，与交易所估值水平大致相当。原因之一在于我国券商正从产业初创期进入高速增长期，现在的高估值将来会被不断增长的盈利所填充；原因之二在于我国券商仍然是稀缺资源，存在供给瓶颈限制，尤其是在综合治理整顿后，券商数量有了很大减少，营业部大量排队现象说明券业的增长空间相当大。

　　美国券商股估值内部存在重大结构性差异，大家熟知的高盛、美林、摩根斯坦利等PE只有10倍左右，PB在2~3之间，嘉信理财等以经纪业务为主的券商PE有27倍，PB有5倍。从业务结构可以看出，嘉信理财业务收入来源没有自营收益，而高盛有相当部分来自于自营收益，这种业务结构上的差异体现为估值的差异。

　　我们认为国内投资者在选择投资本土券商股时一定要注意区分自营收益和非自营收益对券商股估值的影响，对不以自营收益为主，具有稳定盈利模式的券商股应给予以估值溢价，这一点从交易所较高估值水平可见一斑。

　　从台湾经验来看，1997年前台湾金融股指数估值5-6倍以上PB，1991年曾一度达到11-12倍PB，PE水平中轴线在35-40倍左右，目前只有13倍PE和1倍PB，这主要是与当时台币升值推高券商股估值有直接关系。我们认为在人民币持续升值趋势下，国内券商达到台湾券商升值期间估值水平并无不妥，甚至超越的可能性都存在，稳定盈利模式的券商股应给予更高估值。

　　券商股的大幅上涨在别国是否也出现过？

　　从历史经验看，券商股的大涨往往与本币升值同步发生，这一点从韩国和台湾的经验数据可以直观看到。

　　1985.1-1989.12韩币从830.6Won/US$升值到679.6Won/US$，升值22.2%，韩国券商股上涨47倍，保险股上涨15倍，银行股上涨8倍。

　　1987.1-1989.12台币从35.244TW$/US$升值到26.143TW$/US$，升值34.8%(1985.1-1989.12升值50%)，金融股上涨17倍。

　　在本币升值期间券商股上涨具有基本面支撑，体现为整体市场市值的扩张和交易量的放大，这一点已经体现在中国A股市场中。我们认为，只要人民币升值趋势不止，券商股的上涨也将不止。太阳底下并没有发生新鲜事，历史仍将重演。

　　哪些参股券商股的概念股可以关注？

　　参股券商概念股最近上涨幅度较大，未来股价将面临分化，只有主业良好，参股创新类券商的上市公司股价才有基本面支撑，投资者也才能获得较好的投资收益，比如中粮地产持有招商证券、辽宁成大和吉林敖东持有广发证券、北京城建持有国信证券等。

　　对于创新类券商中，我们认为可看好经纪业务排名靠前的券商，如国泰君安、广发证券、华泰证券、海通证券、国信证券、招商证券、东方证券、宏源证券、国元证券等。