零售行业：保持旺销和盈利快速增长态势

　　广发证券 欧亚菲

　　行业投资建议行业在一季度保持了旺销和盈利快速增长态势，但一季度的旺季紧随着就是二三季度的淡季，基于此我们维持行业持有的评级。一季度保持旺销和盈利快速增长态势07年一季度全行业净利润同比增长了49.83%，同时主营业务收入同比增长了46.26%，较06年的6.7%的增长有大幅的改善。同时行业的资产负债率在下降，每股经营性现金流大幅提升，应是资产负债率下降的主要原因。同时行业的净资产收益率也大幅提升，大量公司业绩通过重组或者管理改善是业绩改善的主要动因。15家重点公司在07年的主营业务收入和净利润增幅与行业平均水平相差不大，这是最近三年来首次出现这种情况，我们认为主要是行业内部分公司进行了重组，同时行业内部分公司投资收益较大的原因。龙头公司的净利润率和净资产收益率都逐年提高，07年分别较06年增加了0.51和0.34个百分点，表明龙头公司的成本控制能力明显优于行业其他公司。

　　重点公司投资建议我们仍建议投资者长期持有行业内管理优秀、资产优良的龙头公司，仍重点推荐王府井、新华百货、武汉中百、苏宁电器四家公司。

　　对于进取型的投资者，可以继续买入有较多股权投资的友谊股份和百联股份。

　　零售行业2007年一季度业绩综述行业主营增速和盈利能力创造新高07年一季度全行业净利润同比增长了49.83%，同时主营业务收入同比增长了46.26%，较06年的6.7%的增长有大幅的改善。同时行业的资产负债率在下降，每股经营性现金流大幅提升，应是资产负债率下降的主要原因。同时行业的净资产收益率也大幅提升，大量公司业绩通过重组或者管理改善是业绩改善的主要动因。

　　龙头公司业绩亮丽，维持快速增长态势我们重点跟踪的15家公司包括苏宁电器、G综超、G穗友谊、银座股份、王府井、G中百、大商股份、G百联、友谊股份、重庆百货、新华百货、南京中商、东百集团、中兴商业和小商品城。15家重点公司在07年的主营业务收入和净利润增幅与行业平均水平相差不大，这是最近三年来首次出现这种情况，我们认为主要是行业内部分公司进行了重组，同时行业内部分公司投资收益较大的原因。毛利率达到历史新高，主要是因为新的会计准则中，将其他业务收入直接在主营业务收入中体现原因，扣除该因素，龙头公司的毛利率仍然略有下滑，表明市场竞争非常激烈。龙头公司的净利润率和净资产收益率都逐年提高，07年分别较06年增加了0.51和0.34个百分点，表明龙头公司的成本控制能力明显优于行业其他公司。

　　15家重点公司苏宁电器以12629万元的净利润排名榜首，取代06年季报冠军百联股份。苏宁电器、新华百货、武汉中百和王府井则分别以263%、72%、51%和45%的净利润增长率名列前茅，其中苏宁电器、王府井和武汉中百已经是连续二年保持45%以上的增长速度。

　　苏宁电器、武汉中百和王府井同时保持了35%以上的主营业务收入增长率。从净资产收益率排名来看，小商品城、广州友谊和新华百货分别以18.95%、8.91%和4.15%名列前茅。

　　王府井公司一季度实现主营业务收入236091.88元，同比增长36.87%，高于我们全年25%的预测，主要因有长安、西宁和新疆三个新增门店，其中贡献较大的为长安商场门店，预计新增2.5亿元主营收入。我们预计可比门店销售增长为15%以上。在主营业务收入大幅增长同时，公司毛利率小幅增长，表明公司经营质量进一步得到提升。公司净利润率提升了0.3个百分点，表明公司正朝着我们预计的方向迅速增长。

　　净利润率的提升，除了毛利率的提升外，主要源于所得税率下降了约3个百分点。费用率方面，销售费用率保持平稳，管理费用率略有增长，增加了0.216个百分点。

　　公司将对北辰的3.6亿元投资计入长期股权投资项目，主要目的是与北辰建立战略合作关系，以获得更多的门店资源，我们认为此举有利于公司的长期发展。公司5月9日公告将北控商投的股权划拨给王府井东安集团，此举进一步明确了王府井东安集团作为北京商业整合的平台。我们判断北京商业整合步伐应可以在奥运之前完成。

　　从我们3月26号推出王府井跟踪研究报告后，公司股价最高涨幅为50%。从公司一季度经营情况来看，我们07-09年的盈利预测偏于保守，但考虑到一季度是商业企业的传统旺季，基于此，我们暂不调整盈利预测。我们维持07-09EPS0.53、0.88和1.22的预测，维持买入评级和目标价格。

　　苏宁电器公司2007年1季度实现营业务收入89.49亿元，同比增长69.75%，其中主营业务收入同比增长71.05%，实现净利润12628.57万元，同比增长201.69%。出色业绩表明公司仍处于高速成长期。主营业务收入的快速增长得益于公司06年下半年的快速开店，而净利润的快速增长则是公司集约化后台管理模式不断优化的结果2007年1-3月，公司新进入6个地级以上城市，新开29家连锁店，置换5家连锁店，继续进一步稳健快速推进连锁网络布局。截至本报告期末，公司拥有连锁店375家，连锁店面积达到151.64万平方米。公司简单加权单店销售收入达2,465.37万元，较去年同期上升10.56%；简单加权单位面积收入达6,090.98元，较去年同期上升15.00%。公司单店经营质量改善继续得到强化，这与公司进一步贯彻开大店，开好店的思路密切相关。

　　公司在4月中旬在南京开出了营业面积近2000平方米的Digitalsuning首家门店，今后还计划在北京、上海、广州等一线城市开出多家Digital suning连锁店。Digital suning连锁店不会销售传统家电产品，只是专门销售时尚性较强的IT、通信产品。同时该门店会尝试新销售模式，由苏宁自有员工来销售相关产品。同时，采取超市化的销售模式，采用开架体验销售，并在出口处统一设立交款台，购物只需对商品条形码扫描即可交款，方便快捷。市场目前对Digital suning门店的效果仍然比较担心，因为原国美开出的数码店在经营上不太成功，市场较为担心苏宁重蹈覆辙，但我们分析认为，目前市场环境与2年前已经有较大的不同，在供应商关系方面，由于传统门店已有的销售规模，使得苏宁与手机、IT和数码产品的供应商合作更为紧密，而且此时进行该门店的创新，公司在适应消费者的需求方面也会更加成熟，同时也有利于积累数字类产品的经验，更好的吸引该方面的人才，公司在短期内应不会大规模推广，初期门店拓展也将主要集中在一线城市。

　　我们仍维持公司07-09年EPS 1.7、2.24和3.0元的盈利预测，公司未来三年的复合增长率为66.7%，基于公司仍处于高速成长中，我们给予公司08年40倍的PE，维持目标价45元。

　　新华百货公司2007年1季度实现主营业务收入78722万元，同比增长19.34%，其中母公司实现主营业务收入24048万元，同比增长20.69%。母公司经营呈现量增价升的格局，毛利率同比提升了1.7个百分点，环比上升了1.98个百分点，表明公司提升母公司定位和商品结构取得显著成果，我们认为随着消费水平的提升，公司的整体毛利率水平仍有提升空间。

　　在激励机制完善情况下，公司费用率大幅下降，管理费用率和营业费用率同比分别下降了1.3和1.2个百分点。由于一季度没有计提奖励基金，导致费用率下降幅度很大，但按照全年计提费用前净利润增长70%计算，公司今年可计提的奖励基金大约为1917万元，预计全年管理费用约为3.7%，计提费用后净利润增长54%。

　　从物美管理层面的意图来看，将公司定位为西北地区超市业务发展平台，即符合当地消费需求，又最能充分将物美的超市管理优势最大化。公司已经对超市公司进行增资只是第一步措施，预计超市公司开店或收购速度将超出市场预期。

　　我们判断在公司奖励机制初步完善和大力发展超市业务的经营策略明确的情况下，公司已经进入快速发展阶段，我们将公司未来三年的复合增长率由此前的35%提升至为38.3%，我们调高此前的盈利预测，将07-09的EPS分别上调17%至0.68、0.93和1.09。按照07年的PE，对应的PEG仅为0.65，低估明显，按照PEG为1，上调公司目标价至25元，建议买入。

　　武汉中百公司实现营业收入21.15亿元，同比增长36.82%；其中主营业务收入20.05亿元，同比增长37.34%，环比增长49%。公司营业收入的高速增长，主要由于公司去年新设网点大部分集中在四季度，扣除新开网点影响，我们预计可比门店同比增长在10%以上。我们判断随着公司在重庆地区竞争能力的提升和市外门店的成熟，公司营业收入仍将维持高速增长。由于一季度没有集中返利，公司综合毛利率同比下降了0.92个百分点，环比下降了1.8个百分点。但公司毛利率环比上升了0.51个百分点，呈现出价升量升的良好格局。

　　公司实现净利润3730.02万元，同比增长56.18%。公司净利润高速增长，主要源于费用率下降。营业费用率和管理费用率同比下降了0.8个百分点，环比下降了2.96个百分点。公司净利润率则上升至1.8%，同比增长了1个百分点。我们判断随着公司市外门店净利润水平的提升和重庆地区门店逐步扭亏为盈，公司未来净利润率可提升至2.5%-3%。

　　虽然正在进行的武汉商业重组有望进一步提升公司的业绩，但时间上仍具有较大的不确定性。不过我们认为公司为了在重组中获得优势地位，将不遗余力提高公司自身经营业绩。基于此，我们提高公司07-09年EPS至0.33、0.45和0.56元，复合增长率34%，对应的PEG为1.18，对应07年的市销率为0.73，以公司的高成长和优秀的创新能力，我们认为至少应给予公司07年1倍市销率，对应的07年目标价为18元。