船舶行业：还有多少订单值得大家期待

　　国金证券 李孟滔

　　我们从拆船、供求关系、产能和船厂泊位几个方面分析未来船舶市场的走势，我们的结论是：从07年开始，新船成交量将呈下降趋势，但由于船厂泊位紧张的局面在2010年以后才有望缓解，未来几年中船舶的定价权仍将掌握在船厂手中，目前处于高位的船价难以下跌：

　　根据我们构建的航运行业供需指数显示，目前市场处于供需均衡之中，未来随着运力的上涨，供需关系逐渐由均衡向运力过剩的方向发展；

　　从产能扩张的角度分析，2010年全球造船产能预计达到50百万修正总吨，较目前增长63%，而未来需求预测为20-30百万修正总吨，产能过剩的局面不可避免。根据我们对国内主要船厂的在建产能统计，如果未来新船成交量恢复到2003年以前的正常水平，中国需要占据全球市场份额的65%才能实现100%的产能利用率，这也是中国造船行业长期发展中的隐患；

　　根据我们对全球船舶订单量交付的测算，2006年年底304百万载重吨的船舶订单需要延续到2012年才能逐渐消化，船厂泊位紧张的局面中期内难以改变，这是支撑期船价格的重要因素；

　　我们对中国造船行业的长期发展趋势是乐观的，由于2004年以来的高价船订单将陆续交付，我们认为造船企业的盈利水平将在07年创出新高，但此后船厂业绩增长的驱动力将主要来自于其未来产能扩张的幅度，船舶类上市公司的长期投资价值取决于其产量和生产效率的可提升空间。基于充足的在手订单量和船价中期内难以下跌的判断，我们认为船舶类上市公司股票未来2-3年中风险较小，可长期持有；

　　目前的船舶行业正处在过去30年以来的景气高点，截至2006年12月，全球船舶在手订单为304百万载重吨，全球船队运力为960百万载重吨，未来4年运力年均复合增长率在7%以上，而06年全球海事贸易增长率由05年的4%下降至3.6%，未来运力增速超过需求。

　　2007年1季度，新船成交量再创同期历史新高，为39百万载重吨，同比增长38.5%，我们希望通过此次对船舶行业发展历史的回顾与分析，帮助投资者增加对未来行业走势的判断力，这是我们此次专题报告的主要目的；

　　船舶行业是一个非常典型的周期性行业，回顾两次行业高峰的供求关系变化，我们发现海运行业的供求平衡在1990年以后被打破，在2000年以后发生反转，运力与贸易增速在时间上的不匹配是此次行业进入景气周期的主要原因，而中国进出口贸易的快速增长则是其中的关键驱动因素；..主要风险：如果全球造船产能扩张速度，或者新船成交量下滑速度超过我们预期，则船厂泊位紧张局面改善的时间将提前，因此运力过剩将对期船价格造成较大的压力；

　　影响船价的因素来自于全球船队运力(供给)与海事贸易量(需求)两方面，当两者的增长速度不相匹配或者变化的时间不同步时，供求之间的平衡关系就会被打破，直接表现为船价和运费的剧烈波动，因此研究船舶行业发展的历史对判断未来船价的走势非常重要；

　　船舶行业上一次的景气高点发生在1969-1977年之间，1976年全球船舶交付量达到最高点，为61.8百万载重吨，随后全行业经历了15年的低谷。1992年行业开始回暖，2006年全球船舶交付量达到76.4百万载重吨，创下新的历史记录；

　　从拆船量的历史数据来看，在行业景气高位时，往往因为运输企业盈利能力较强而延长船舶的使用时间，在行业进入低谷时，由于维修成本高企，船舶淘汰迎来高峰；

　　根据克拉克森的统计数据，06年全球造船产量同比增长5.6%，截至2006年年底，全球船企在手订单为304百万载重吨，较2002年翻了一倍，相当于目前全球船队运力(960百万载重吨)的31.7%，以2006年全球产量计算，目前的订单需要4.3年才能全部完成，交船周期直至2011年！

　　那么造成船舶行业景气不断上升的原因究竟是什么呢？

　　供给：全球船队运力1980年以后增速放缓..根据劳氏船级社的统计数据，全球船队运力在1950-1980年间始终处于快速增长的状态，而自1980开始，运力增速开始放缓，1980-1990年的年均复合增长率仅为0.09%，2000-2005年的增长率也只有3.58%；

　　我们同样比较了克拉克森的统计数据，尽管平均增速有所不同，但趋势是相同的，即1980年以前运力快速增长、之后经历衰退、复苏；全球海事贸易量在1950-1970年间始终快速增长，这也是全球船队运力高速增长的时期，1970-1980年间海事贸易量的增速明显低于运力增长，1980-1990年间年均复合增长率仅有1.13%，但1990年开始海事贸易量的增速超过运力的增长，1990-2005的15年中，海事贸易量年均复合增速为3.89%，而运力增速仅为2.57-2.99%之间(克拉克森和劳氏船级社的数据)，供需缺口因此而产生；

　　图表7是克拉克森根据航运业日均运费水平构建的综合指数，我们可以看出尽管海事贸易量自1990年开始恢复增长，但航运行业运力大于需求的状况在1990-2000年之间并没有改变，因为这期间运费水平始终处于低位。从2000年以后过剩运力才逐渐被消化，供需关系逐渐反转，航运企业的盈利状况得到改善，2004年11月达到高点，运输企业日均收入为41,284美元/天，06年平均为23,521美元/天，较05年平均水平下降11.1%；

　　中国海事贸易增长从1994年开始启动，在98年经历亚洲金融危机之后，海运进口量从2000年开始加速增长。根据国家统计局的数据，我国进出口主要产品中，铁矿石、原油、

成品油、钢材、煤炭等上游原材料的进出口量占比超过50%，这些商品的运输主要由散货船和油船承担。根据克拉克森2004年的统计数据，中国已占全球干散货贸易量的20%、占全球海事贸易量的10%；

　　根据克拉克森的研究观点，

二战之后的欧洲重建和60年代以后的日本崛起都重复着同样的进口模式：即重工业进程中大量进口高质量的原材料，每一轮周期都会产生快速的海运贸易增长，目前的中国也在重复这样的周期。尽管2004年中国海事贸易量仅占全球的10%，但过去5年里，全球海事贸易的增量中约40-60%是由中国贡献的，这是驱动近年来海事贸易量增长的关键因素；

　　我们将中国进出口每年增量与全球海事贸易增量进行了对比，可以看出2000年中国进口增量迅速上升，03年因“非典”略有波动，2004年已占全球海事贸易增量的49%，与克拉克森的观点一致；

　　除去行业内部的供需关系影响之外，06年也是规则、标准频频生效的一年，这些规则、标准的实施会增加投资成本，延长船舶建造周期等，进而抬高船价，为此许多船东为规避风险而在这些规则、标准生效前集中投放订单，从而支撑了06年船舶市场火爆的局面；未来：运力大幅上升，新船成交量下降，泊位紧张因素支撑船价

　　“2006年，全球海运量增长率由05年的4%下降至3.6%；运力增长率由05年的7.1%上升至7.7%。”(中国船舶报，2007年1月5日)

　　联合国经济和社会事务部发表的《世界经济形势与展望报告》中，预计2007年全球经济增速回落约0.5个百分点，为3.2%，那么与全球经济紧密关联的海运贸易至少不会出现太多惊喜；..按照目前全球船舶手持订单301百万载重吨、未来4年全部完成、全球船队运力960百万载重吨计算，在不考虑拆船大幅上升的情况下，未来4年内全球运力年均复合增长率约为7.06%，可以肯定的是未来三年内运力增速将超过海事贸易量的增长；

　　行业内的观点：欧洲船企认为从历史趋势看，未来船舶行业步入下降周期的可能性很大；亚洲船企认为船舶行业未来会有调整，但预计在2010年以后海事贸易再次复苏，目前船厂凭借手中充足的订单，能够渡过此次周期性调整的低谷；

　　2007年1季度，全球新船成交量再次创下新高，全球合计签订3,920万载重吨新船，同比增长38.5%，受中国铁矿石和印度谷物需求上升的影响，06年订单较少的散货船成为增长的主要船型，共成交1,970万载重吨，是06年同期的6倍，而液货船则同比减少35.9%；船舶市场究竟还有多少订单值得我们期待呢？根据“船舶供求关系→运费→航运公司盈利→船价”的逻辑关系，我们将从供求关系、航运公司盈利、船厂泊位、产能和拆船几个方面分析未来船舶市场的走势：

　　供求：目前处于均衡状态，长期趋势将由供需平衡转为运力过剩

　　为衡量海运市场运力与需求的配比关系，我们构建了一个航运供需指数，供需指数=当年海事贸易量/当年船舶运力。该指数升高，说明市场向需求大于供给的方向发展，该指数降低，说明市场向供给大于需求的方向发展；

　　通过历史数据的比较，我们认为供需指数在6.2-7.9之间属于供需均衡状态，超过7.9则表明运力正逐渐紧张，而低于6.2时，则表明运力处于过剩状态；

　　世纪70年代船舶行业的第一次景气高峰之前，供需指数在8以上持续了10年，随着交船量的上升，供需紧张局面得到缓解；

　　1997年起供需指数再次上升至8以上，持续三年之后海运费开始大幅上升，2004年创出历史新高；

　　我们对2007-2010年供需指数预测的关键假设是运力按照年均复合7%左右的速度增长，海事贸易量的年均增速为3.6%，未来拆船量不会大幅上升；..我们认为07年以后船舶订单量将呈下降趋势

　　2006年年底，供需指数为7.7，按照未来海运贸易和运力增长的预测，2010年该指数将回落至6.7，整个市场处于均衡之中，但供需指数呈现持续下滑的趋势；

　　因此我们认为07年以后，船舶订单量将呈现逐渐下降的长期趋势(乐观预测07年新船订单为100百万载重吨，同比下降33%)；新船价格：在船厂泊位紧张局面没有明显改变之前，将继续维持在高位..船价的走势受供求关系影响，最终体现为船厂和船东之间的博弈，话语权并不是始终掌握在一方的手里：在行业的低谷期船东拥有较强的定价权，但日、韩两国的船企在历史上也曾凭借钢价上涨和货币升值的理由而涨价。而目前船厂凭借手中充足的订单和造船规则、标准升级带来成本上升的理由拥有较强的议价能力,

　　图表21是三种代表型船舶价格与6家航运类上市公司盈利水平的走势比较，与船价和运费的关联性一致，航运公司盈利能力的高低与船舶订单价格呈现明显的正相关性。07年以来航运市场由于散货运输需求增长，运费再次上升，3月30日克拉克森运费综合指数为29,689美元/天，较06年底上升33%，航运公司盈利能力仍处于高位，直接导致好望角型散货船的船价较06年底上涨16%；

　　根据克拉克森07年3月份的船舶市场分析报告，目前船厂2010年的泊位约75%已被锁定。我们假设全球造船产能2010年以前以年均复合增长13%计算，2010年新船成交量恢复至每年4,000万载重吨的正常水平，则2006年年底30,426万载重吨的船舶订单需要延续到2012年才能逐渐消化，船厂泊位紧张的局面中期内难以改变；

　　因此我们认为，船舶定价权仍将掌握在船厂手中，船价仍将维持在高位，船舶行业呈现“量减价平”的走势；产能：造船产能利用率09年以后下降中国船企能否有足够订单？

　　根据克拉克森的统计，2006年全球造船产量为30.6百万修正总吨，预计07-09年造船产量在33-34百万修正总吨左右；根据第15届日、欧、中、韩、美造船高峰会议(JECKU)上日本代表团的预测，全球造船产能2010年将达到50百万修正总吨，较2006年产量增长63.4%，产能利用率约在68%左右；在经历09年以前的订单排产高峰之后，全球造船产能利用率将出现下降；

　　根据《船舶工业中长期发展规划》，我国到2010年造船能力将达到2,300万载重吨，年产量1,700万载重吨。但根据我们查阅互联网关于国内主要船厂的产能扩张计划，以2006年产量为基准，到2008年全国造船能力就将达到2,356万载重吨，到2010年将达到3,096万载重吨的生产能力；

　　而根据历年新船接单量的统计数据，在2003年进入接船高峰期之前，1992-2002年这十年间平均每年全球新船签订量为4,741万载重吨。这意味着到2010年，如果船舶市场回落至正常水平，中国需要占据全球市场份额的65%才能达到100%的产能利用率，未来中国造船行业产能过剩的可能性很大；拆船：高峰已过，全球船队船龄较低

　　根据联合国贸易促进会(UNCTAD，United Nations Conference on Tradeand Development)的海事贸易统计年鉴，2006年初全球船队的平均船龄为12.2年，船龄最小的是集装箱船，仅为9.4年，最大的通用型船舶也只有17.5年；

　　大型船舶的使用寿命一般在25年左右，根据克拉克森的拆船历史数据，船舶行业在1985、1994和2003年前后经历了三次拆船高峰，在最后一次的高峰期基本将70年代生产的船舶全部淘汰，过去10年的平均拆船量为20百万载重吨，而2004和2005两年仅为10.6和8.5百万载重吨；

　　由于2006年船东为规避新行业规则、标准生效而大量订船，类似油船双壳化的更新需求已经得到很大程度的释放，中国船舶工业经济研究中心认为目前各型油船的手持订单量基本能满足2010年前后单壳船淘汰引起的更新需求，未来拆船更新需求对船舶需求的支撑力度有限；

　　图表24是各年所签船舶订单未来的交付时间，2007年交付的船舶中有57.71%的订单签订于2004年，而当年克拉克森新船价格综合指数涨幅高达26.3%(03年涨幅为12.4%，05年涨幅为8.7%)，2004-2006年期间签订的订单开始陆续交付，因此船厂未来几年的盈利前景非常可观。基于充足的在手订单量和船价中期内难以下跌的判断，我们认为船舶类上市公司股票未来2-3年中风险较小，可长期持有；

　　船舶行业的估值一直是困扰我们的问题，国际资本市场对此类周期性行业常用的方法是PB估值法，而国内则仍然使用PE法。在目前行业处于景气高位的时期，市场给予上市公司非常高的估值水平。从日本和韩国船舶类上市公司的股价与船价比较中，我们发现两者是同步变动，有些时候甚至股价反应先于船价。从03年下半年开始，各主要造船企业的股价就随期船价格一起大幅上升；由于日本和韩国的造船业经历过船舶行业的周期性波动，我们认为中国船舶行业的估值应参考韩国市场；

　　根据克拉克森的最近统计，07年1季度全球新船订单为3,920万载重吨，由于散货船订单的急剧上升，中国以2,010万载重吨的新船订单成为07年一季度国际船市的最大赢家；..对于全球船舶制造由“日本→韩国→中国”转移的趋势是肯定的，目前韩国已经取代日本成为全球造船第一大国，而中国交船量所占比重已经上升至14%，增长势头迅猛，我们对中国造船行业的长期发展趋势是乐观的；

　　根据我们此前对船舶行业成交量和船价的分析，船价对船厂业绩提升的影响将在2007年达到顶峰，随着新船成交量趋势性下降，和船价的高位盘整，船厂业绩增长的驱动力将主要来自于其未来产能扩张的幅度，所以我们认为未来船舶类上市公司的投资价值取决于其产量和生产效率的可提升空间；

　　除去运力和产能过剩影响之外，中国企业还受到人民币升值的影响，由于目前中国船厂属于新进入者，产品多以技术含量较低的船型为主，在国际市场并不具备日、韩等国同样的市场定价权，因此中国船企抵御行业风险的能力弱于竞争对手，未来应当重点关注上市公司泊位接单和产量增长情况；

　　目前全球船舶在手订单中，油船和集装箱船分别占比22%和31%，相当于各自运力的37%和50%，因此从在手订单情况分析，油船和集装箱船未来运力释放的力度最大；

　　根据克拉克森对各类船舶未来需求的预测(2006年5月份)，超巴拿马集箱船、LNG、灵便型油船等船舶是未来需求的重点船型；油船

　　目前全球油船队船龄较轻，2006年12月全球油船队规模为362.3百万载重吨，比2005年底增长5.3%，目前在手订单为134.4百万载重吨，相当于目前船队运力的37.1%，预计2010年以前将处于运力大于需求的状态；但2010年单壳船淘汰90百万载重吨之后，油船运力供求关系将重新处于相对均衡的状态，我们认为未来船价平稳，而订单量下降，中国石油进口量的增长是支撑船价的重要因素；

　　船东对新船的需求主要来自旧船拆解和运力增量两方面，由于目前全球油船队船龄较轻(目前旧船拆解主要集中在60-70年代制造的船舶)，因旧船拆解带来的新船需求非常低，未来三年拆船量估计只有10百万载重吨，油船的更新需求大多来自单壳油船的淘汰；

　　目前按船只艘数统计平均单壳船占运力比重为35%，根据油船在手订单和单壳船保有量的比较，仅有VLCC和Product船型尚有部分船只未锁定订单，因此尽管未来单壳船的淘汰率较高，但多数船只更新需求都已满足；

　　根据UNCTAD的统计数据，1996-2006年之间，油船运力与海运石油贸易量的增速都维持在2.1%左右，但2004年以来，由于油价的上涨，航运企业盈利上升，海运贸易增速超过运力增长，基于此，油船订单价格也不断上涨，以阿芙拉油船为例，04年新船价格涨幅高达42.17%；

　　我们认为目前尽管全球手持订单量较大，但单壳船的淘汰也将削减运力的供给，未来供求关系仍处于相对均衡的状态，油船的需求量会下降，但船价有望维持目前的水平；

　　附录：船舶行业统计数据分类简介目前全球船舶行业统计数据的权威机构包括劳氏船级社、克拉克森、佛力士、ISL等，但各家统计口径和计量单位都不尽相同，因此在做数据分析时需要注意，如劳氏船级社统计口径为100总吨以上的所有船只，基本覆盖所有船只类型，ISL统计口径为300总吨以上，范围略小于前者，而克拉克森常用10,000载重吨(DWT)以上的统计口径，代表了远洋运输船队的运力；船舶计量单位主要有四种：

　　1)表示船舶的重量，排水量吨；2)表示船舶的容积，用总吨(GT)或净吨(NT)表示；3)表示装载货物的重量，用载重吨(DWT)表示；4)表示船舶建造工作量，用修正总吨(CGT)表示；排水量吨：船舶浮在水面上时，排开水的重量等于浮力，也等于船舶本身的重量。因此，排水量吨也就等于船舶的重量。排水量吨在军用舰艇上广泛应用，但在民船上除待拆船舶用空载排水量吨(即轻吨，LDT)作为买卖废船的尺度外，很少实际用作新船度量单位。只是在中国，对于非货运船舶类的拖船、渔船、工程船等，往往使用满载排水量吨作为表示船舶大小的单位；载重吨(DWT)：是货船可用于装载货物的最大营运吨位。一般指货船在结构吃水或满载吃水时装载的货物、淡水、燃料润滑油、炉水、备品、供应品及人员、行李等吨位之和(空载排水量+载重吨=满载排水量吨)；

　　总吨(GT)：是国际通行的船舶计量单位之一，是登记吨位的一种，主要用来衡量民用船舶的大小(容积)。总吨是指各航海国家按照《国际船舶吨位丈量公约》(1982年7月18日起实行)制定的丈量规范丈量的船舶围蔽处所的容积吨；修正总吨(CGT)：是国际通行的船舶计量单位之一。在船舶总吨基础上考虑船舶复杂度而计算出的船舶度量单位，计算方法为：修正总吨GT=GT×C，其中为GT总吨数，C为修正系数。中国民用钢质船舶修正系数按船舶行业标准《民用船舶修正吨计算》标准号为CB/T3484-2005确定。

　　目前国际上均按0ECD造船工作组1994年1月制定的修正系数表选用。修正总吨不仅比载重吨、总吨更能正确反映造船工作量大小，同时还在一定程度上反映船价高低和产值大小。因而，能比较正确地用来表示造船产量、造船工作量(新接船舶订单量和手持订单量)和造船能力。特别是在产品结构差异很大的国家之间和企业之间进行比较，用修正总吨作为统计单位比载重吨、总吨要准确得多；中国主要采用载重吨(DWT)和排水量吨，而国际上采用较多是总吨(GT)、修正吨(CGT)。国际造船业，包括造船企业、船级社、咨询研究机构和国际造船组织(如经济合作与发展组织(OECD)造船工作组)，在船舶生产总量的统计中，较少使用载重吨。只有一些大型常规货船的造船公司为显示其吨位大而采用载重吨；一些咨询研究机构在统计货运船舶时也有以载重吨为统计单位，但是他们更多地使用总吨和修正总吨。作为当今世界重要的国际造船组织OECD造船工作组，在造船统计不使用载重吨，而只使用总吨和修正总吨。

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