百货行业：把握安全边际 寻找超额收益

　　光大证券 丁杰人

　　零售行业仍将处于景气周期：目前固定资产投资增速已经提升一个平台，导致对劳动力市场需求的提升以及失业率的下降、工资水平的提升都将大大提高国内居民的消费总水平。同时我们观察到2005年国内居民边际消费倾向有逐步抬头的迹象，这将在国内居民收入水平上升的基础上，加速社会零售总额的增速，保证零售业处于景气的周期中。

　　国内百货行业平均估值与全球百货公司估值的比较略微偏高，但泡沫并不明显：从行业目前主流公司估值水平来看，大致处于2008年34倍PE的水平，相比美国市场来看略微高估，但是剔除掉无风险收益率的差异后高估程度并不明显.但是不排除有些个股缺乏业绩增长支持出现较为明显的高估现象。

　　投资建议：优质公司目前估值仍然相对合理，但是垃圾公司目前泡沫严重。我们建议增持管理优秀且具有安全边际的百货公司，超额收益将更多的来自于可能会有的整体上市，并且有效的整体上市将提升公司的ROE。我们建议增持银座股份，并给予银座股份优势-1的投资评级。

　　经济学原理告诉我们消费增长的主要驱动因素是人们的可支配收入的增长速度、人们的边际消费倾向和与居民对未来的预期。从观察社会零售品增速与DGP增速的历史数据，我们看出两者之间的数据重合程度很高，表明对于我国收入的增长驱动消费增长的最主要力量。按照我们宏观部门对于国内收入波动的根源的判断，国内居民收入的波动主要原因是：过去的固定资产投资形成的生产能力带动了劳动力市场的需求，改善了劳动力报酬水平。相反当由于诸多原因导致整体市场生产能力过剩时，企业的盈利情况恶化减少了对劳动力市场的需求，从而恶化了劳动力的报酬水平。

　　1、国内百货行业平均估值与全球百货公司估值的比较略微偏高，但泡沫并不明显。从行业目前主流公司估值水平来看，大致处于2008年34倍PE的水平，相比美国市场来看略微高估，但是高估程度并不明显.但是不排除有些个股缺乏业绩增长支持出现较为明显的高估现象。

　　我们需要强调的是，仅仅根据相对估值水平的绝对数来衡量不同国家行业的估值是有失偏颇的，因为影响估值水平的基本因素在每个国家是不同的。主要来看影响一个国家的估值水平主要有以下几个方面：1、无风险利率；2、风险溢价；3、实体经济的永续增长率。

　　动态P/E=股利支付率/(R-g)(公式1)

　　那么E/P=(R-g)/股利支付率(公式2)

　　=(无风险收益率+风险溢价-永续增长率)/股利支付率(公式3)

　　其中R:股权折现率g:永续增长率在股利支付率=1的假设条件下，E/P=无风险收益率+风险溢价-永续增长率我们得出：E/P-无风险收益率=风险溢价-永续增长率

　　我们可以看出两国之间的数据差距不到1个百分点，数据的偏差，可能是由于我们的风险溢价或永续增长率不同。由于我国目前正处于实体经济不平衡的导致资产重估的背景下，无风险溢价正随着实体经济储蓄过剩而比一般经济体要小。同时由于我国近年来零售额增速远超过美国同期数据，预期我国永续增长率比美国略高一个百分点，也是较为合理的假设。

　　虽然在剔除无风险收益率差别后，我国零售行业总体估值水平，并没有太大高估成分。但是考虑到假设的约束，和P/E的绝对数的差距，我们仍然认为国内零售行业目前的整体估值水平是偏高的，仅仅是整体行业的平均估值水平近似百盛集团如此优秀的全国性扩张企业的估值水平，我们认为是不合理的。所以我们的结论是：零售行业目前整体估值水平略微高估，但是泡沫并不明显，因此在此估值水平下，未来投资优质公司与劣质公司的收益率将出现明显的分化。

　　投资建议回顾一下我们目前零售行业的整体状况，将会更清晰看到目前零售行业的投资机会。我们对零售行业的总体判断是：

　　1、零售行业目前整体估值水平略微高估，但是泡沫并不明显。优质公司目前估值仍然相对合理，但是垃圾公司目前泡沫严重。

　　2、整体估值偏高的理由主要还是在于：①整体上市的预期；②资金的炒作；③零售行业整体处于景气周期中，未来零售总额增长仍将处于高位，优秀上市公司将超越整体零售企业的表现；④一些零售企业拥有的商业地产在资产重估的背景下经历了较为明显的升值，并且仍将升值。

　　3、管理良好的公司目前估值对基本面已经相当充分的反映，未来股价表现更多的要依靠于业绩的推动。

　　因此我们的推论是：增持管理优秀且具有安全边际的百货公司，超额收益将更多的来自于可能会有的整体上市，并且有效的整体上市将提升公司的ROE。

　　我们建议增持银座股份，并给予银座股份优势-1的投资评级。

　　公司分析银座2006年报略好于市场预期：公司共实现主营业务收入21亿元，增长32.5%；主营业务利润3.23亿元，同比增长28.2%；净利润6013万元，较上年同期增长34.3%。；实现每股收益0.496元，各季净利润分别为2304、1066、526和2117万元。

　　2006年公司共新开5家门店，东营二店，泰安二店、泰安三店、荷泽银座和潍坊银座，使得公司目前的门店数量翻一番，达到了10家。零售收入增长32.5%，每股经营性现金流1.66元，是当期每股收益的3.3倍。公司2007年收益30%的增速的预期可能性非常巨大，并且很有可能超出市场预期。

　　剔除新开5家门店的开办费，公司实际净利润应该在7000-9000万左右，折合每股收益大约是0.57-0.7元之间，开办费的支出是在牺牲短期收益的条件下增加长期的战略成长空间，显现出公司在山东做大作强的坚定的决心。

　　银座股份管理优异，盈利能力在同类百货公司中排名前列，无论从ROE或EBIT/总资产的角度看，银座均远远高出其他百货公司。银座以高端的定位和品牌形象切入山东各地的百货行业，占领了各地的高端空白市场，同时以百货加大卖场的混合业态最大限度地吸引人流，满足当地的消费需求。从目前来看，这种模式的扩张是成功的。我们看好公司的战略定位和在山东二三线城市的扩张。

　　资料来源：光大证券研究所资产注入较为明确，后续整合成本几乎为零。整体上市后，门店数量将达到30家左右，在采购资源、财务资源和人力资源上几乎不需要太多的整合成本。与成商集团、重庆百货等的资产注入完全不同，银座的资产注入仅仅是一个股权关系的划转，并不涉及任何商业资源的整合，这对流通股而言，大大降低了后续整合的不确定性和盈利的提升速度。

　　银座股份目前估值水平是2008年30倍的PE,在同类百货公司中估值水平处较低位置，考虑到其管理的优异和成长性的良好，我们认为银座股份目前的股价水平较为合理，安全边际较大。在后续的可能的资产注入的进程中将给投资者带来较大的惊喜。我们给与银座股份优势-1的投资评级，建议增持。