交运行业：在低风险中寻找高增长机会

　　平安证券 田亚琳

　　我们2007年交运策略报告首页推荐的6家公司至今平均涨幅84%。几乎可以确定地说，本报告推荐的5家公司的预期上涨空间将远低于此——牛市令我们的工作日益艰难。

　　对比4个月之前，交运行业的整体估值水平提升超过50%，继续用便宜来形容这个行业有些牵强，这种情况下，成长性或者会上升为更加重要的评价指标。因此可以理解接下来交运的看点仍然会更多地集中在水运、航空、或者注入资产、整体上市等事件机会上。因为对于水运和航空类公司，增长故事似乎仍在持续，而整体上市的故事则可能为机场、港口、公路等设施类公司带来高成长机会。

　　2006年海运股的价值回归，正在演化为趋势交易。海运市场继续走高，中国远洋回归带来的比价效应，都可能推动海运股继续上涨，但从历史经验看，上涨往往是很好的减仓机会。对于长期投资者，我们仍然推荐专注于细分市场的中远航运。航空股方面，我们坚持2007年策略报告的建议——首选S南航。既然投机，就选择杠杆最高并且题材最丰富的品种。S南航并非备受赞扬，但认沽权证足以让投机者“安全的狂欢”。何况南航认沽权证的倒逼功能，也许最终不仅影响价格，还影响基本面。

　　对基于注入资产等事件预期的投资，我们一向认为应当是安全边际与盈利空间的叠加。整体上市预期导致港口类公司的估值水平一再攀升，大部分公司的安全边际几乎丧失，能够期待的只是方案可能带来的惊喜，这其中充满不确定性。以我们在年度策略中强烈推荐的盐田港为例，目前股价上升已超过80%，对应现有业务的07年PE水平接近30倍，显然已经包含了较多收购预期，而收购时间和方案的不确定性使得继续买入的吸引力大大降低。但即便这样，盐田港还是诸多包含整体上市预期的港口公司中，估值最为便宜的一家。

　　反复比较之下，我们发现2个机场类公司——白云和厦门机场未来2年的业绩成长有望超越50%，而在注入资产的故事中，大秦铁路仍然可以算“动人的故事与安全的估值”的叠加，值得重点关注。我们对这3家公司继续给予“强烈推荐”的评级。另外从长期来看，我们同时看好中远航运在细分市场的优秀经营能力和广深铁路由于提价和潜在收购带来的长期增长潜力，建议投资者伺机买入。

　　第一部分港口业——价值走向故事

　　一、行业运行趋势

　　1、1季度港口集装箱吞吐量增长24%，基本符合预期

　　2007年1、2月进出口数据表现抢眼，与此关联，港口集装箱吞吐量增速有所提升，1~2月份达到30%的水平，超出市场普遍预期。可解释的原因包括季节性因素、出口退税率调整导致的企业抢先出口等。这似乎并不充分，但3月份进出口数据同比增速大幅下降使得整个1季度的进出口以及港口吞吐量数据回落到24%，重归预期之内。

　　值得注意的是，自2月份起人民币的实际汇率首次出现上升。国际清算银行的数据显示，今年2月1日人民币名义有效汇率指数和实际有效汇率指数分别是98.95和97.06。为汇改后的新高。1~2月人民币实际有效汇率升值幅度为3.1%，升值速度明显加快，预料未来汇率对进出口的影响将越来越明显地体现出来。

　　人民币的升值以及出口退税政策的调整，更多地，是指向经济结构调整，未来我国出口将更加倾向于高附加值货物，这样即使进出口额继续保持增长，进出口数量的增长还是会有所放缓，这对港口集装箱业务量增长不利。

　　一些有利的因素包括，人民币升值带来进口量增长，贸易平衡有利于重箱比例提升，欧洲港口压港不再接受空箱，使得当地进口商想法设法填充空箱而有可能提升国内港口的重箱比例等。因此总体来说，对港口集装箱行业的需求变化，我们仍然维持2006年末的判断：

　　增速放缓，结构有所优化。

　　2、主要港口的增速回顾

　　从吞吐量增长看，珠三角地区的增长仍落后于长三角地区，而环渤海地区由于基数较小，仍维持了高于全国水平的增长。从竞争角度看，深圳港继续受到来自广州港的竞争，而上海港也同样需要面对来自宁波港的压力。2007年广州和宁波均陆续有新泊位投入，竞争态势难以缓解。我国港口的箱源主要以腹地箱为主，港口之间的竞争更多是腹地经济增长的竞争，对比之下，珠三角地区由于腹地更加重叠，竞争也显得更为激烈。

　　3、供给继续增长，依靠内生增长的港口公司业绩增长难以超过15%

　　供给的角度，根据我们在2006年末对2007~2008年的产能投入预测，集装箱码头的利用率将继续回落，3大港口群的竞争均趋于激烈。根据我们的统计，珠三角在2007将有8个集装箱码头陆续投入，长三角地区则主要有洋山港二期的投入，环渤海地区、天津港和青岛港也有大量新码头投入，供给的充足，使得期望集装箱处理价格上调还为时过早，依靠现有泊位开展业务的公司，预计业绩增长将很难超过15%。

　　至于散货港方面，日照港和连云港上市后，均有规模较大的大宗散货扩建计划，这将加剧胶州湾地区港口的竞争，2001~2003年渤海湾地区由于产能大量投入导致的港口费率下滑的一幕可能再次上演。整体来说，由于投资回报率过低，我们目前并不看好经营大宗散杂货的港口。

　　二、另一种增长预期——整体上市或注入资产

　　目前绝大部分港口公司都有注入资产或整体上市的预期，这些似幻似真的故事成为推动公司估值上涨的主要动力。我们列举了这些故事并且加上了一些我们的判断，但是需要强调的是，这些判断始终是一种猜测而非内幕。

　　三、估值水平已经不再有吸引力

　　延续我们在年度策略中的观点，未来2年，港口类公司来自内生的增长有限，而外延式增长则往往伴随投资回报率的下降，二者皆不支持港口行业有非常高的估值水平。虽然资金大量流入使得市场整体要求回报率下调，稳定类资产的合理PE会有所提升，但是18倍左右的PE水平(5.5%的股息收益率水平)仍可看作饱和、无资本支出条件下，稳定类资产的合理定价。(2006年同期，我们对此类资产的定价是13.5倍PE)。目前港口公司的平均PE水平高达37倍以上，超过06年港口所有收购案例的定价，即使考虑增长也已经十分昂贵。

　　对基于注入资产预期的投资，我们一向的建议是安全边际与获利空间的结合，目前大多数港口公司已经缺乏足够安全边际，或者最终揭晓的方案会令人惊喜，但是极大的不确定性已经使得投资的吸引力大大降低。

　　以盐田港为例，我们在年度策略中对盐田港给予“强烈推荐”的投资评级，目前的股价已经上升超过80%，对应现有业务，2007年PE水平已经接近30倍，显然已经包含了较多的收购资产预期，而收购时间和方案的不确定性使得继续买入的吸引力大大降低。尽管如此，盐田港仍然是诸多整体上市预期中，估值最为便宜的港口公司。

　　第二部分海运行业——繁荣往往是危机的前兆

　　206年以来海运股的价值回归，已经演化为趋势交易。尽管海运股是市盈率最低的板块，但我们认为二季度是减仓海运股的较好时机。

　　从价值角度，目前海运股估值高于国际同行50%~150%。我们认为，中国海运公司不同于中国的装备制造和消费品行业，不应该享受显著的“中国溢价”，船舶资产的有限寿命特征，构成了老旧船队合理市盈率的“天花板”。

　　趋势交易的股价依赖于运价走势，中国远洋回归A股，也许将为海运股的趋势交易推波助澜。但历史数据显示运价的下跌往往没有征兆，且海运股的股价与运价相关性很高。

　　短期交易策略方面，估计造船订单仍将是二季度短期炒作理由。与购房首期款一样，造船订单是以保证金为交易方式的风险头寸，是放大船价涨跌的金融工具。在我们看来，中海发展、中海海盛和南京水运二季度或许将有不错的交易机会，但也是很好的减仓机会。长期投资方面，为了规避周期性风险，我们继续建议伺机买入中远航运——这是一家专注于建立细分市场竞争优势的船公司，遗憾的是今年初推荐以来已经上涨了90%，安全空间大为缩小。

　　一、估值——海运股的“中国溢价”

　　相对估值——中国的海运股溢价50%~150%从2007年预测市盈率来看，国内海运股比国际同行市盈率高了50%~150%。

　　市净率比国际平均水平高了接近100%，不过由于账面成本和会计方法的差异，评估船公司采用P/NAV更为合适。国内大型船公司P/NAV在1.50~2.55倍左右，也远远高于国际上0.9~1.2的平均水平。

　　中海发展VS宝钢股份——业绩波动大，市盈率高

　　从过去8年中海发展与宝钢股份净资产收益率对比来看，中海发展平均净资产收益率较低，并且波动性较大。从市净率来看，却接近宝钢股份的2倍。

　　在牛市中对于Beta的追逐往往导致高风险股票的高估值，但我们认为，估值偏差最终会导致未来股价走势的不同。

　　绝对估值法的永续经营假设与船舶有限寿命

　　绝对估值法(例如DCF)隐含了永续经营的假设，然而船舶有限寿命的特征，决定了船公司的合理市盈率与其他行业有所不同。

　　船舶的法定寿命在33年左右，但实际上大多数船舶都会在25年左右退役，因为最后几年的停航时间、油耗、定检与维修费和事故风险都会上升，而运价也会受到歧视。

　　从绝对估值的角度，如果一个船队平均船龄18年，那么实质上的剩余贴现年限只有7~10年，如果忽略残值，对应的市盈率应在6~9倍，即使考虑残值，也应该在9~12倍以内。

　　如果我们估计该种船型运价处在高位，那么合理市盈率应更低。

　　海运股应该享受多少“中国溢价”？

　　我们认为国内的船公司估值不应该有显著的“中国溢价”。

　　从成本来看，造船与折旧成本、燃油成本和融资成本方面完全与国际竞争对手相同，人力成本略低，但是占总成本比例不高，并且境外船公司也普遍雇用中国船员。此外国外船东的税负低于中国，总体而言中国船东成本优势并不明显。

　　从定价来看，只有内贸运输业务具有一定的壁垒，例如中海发展的电煤和海洋油业务。其中电煤业务属于一年一签的COA合同，主要是规避季度波动风险，但是仍然需要在一定程度上承受长期运价波动风险。与许多日韩船东比较，国内船东长期合同比例其实更低，合同期限更短。

　　与之相似，我们认为“国油国运”难以成为船公司油轮业务估值溢价的理由。船公司与中石化的长期合同实际上属于COA合同，主要功能只是平滑波动，对于长期平均运价提升作用不大。

　　二、运价——不可预测性与安全空间

　　投资者期望海运分析师能够预测到运价的涨跌，但如果船东都无法预测3个月后的运价，我们分析师的中长期运价和业绩预测肯定存在着很大误差。

　　分析师可以用大量的数据分析供求，但几乎没有人在预测价格方面拥有持续良好的纪录。

　　投资者不妨假设，我们分析师预测运价的能力也许与掷飞镖的大猩猩相当。

　　对于海运业公司，投资者需要衡量估值的安全空间，而不能依赖分析师的预测。

　　然而，预测是分析师的谋生手段，下面请允许我们谈一谈对干散货和油轮运价的预测。

　　干散货运价——预计二季度见顶，全年均价上升15%干散货船只的供给瓶颈客观存在，但是即使供给增长不足的判断正确，也很难说明BDI可以一直站在目前的历史高位。计一季度的运价在一定程度上反映了运输量提前释放的因素。出于谨慎原则，我们判断全年BDI同比上涨15%，全年均值在3600点左右，远低于目前6000点的水平。

　　从BDI波动轨迹来看，每一次快速的上涨之后，都会有对称性的快速下跌。中海发展和BDI指数的相关系数接近0.77，指数的短期暴跌往往也带来股价的下跌。

　　2007年以来BDI比上年全年平均指数上升54%，2007年铁矿石谈判提前完成，我们估计一季度的运价在一定程度上反映了运输量提前释放的因素。出于谨慎原则，我们判断全年BDI同比上涨15%，全年均值在3600点左右，远低于目前6000点的水平。

　　从BDI波动轨迹来看，每一次快速的上涨之后，都会有对称性的快速下跌。中海发展和BDI指数的相关系数接近0.77，指数的短期暴跌往往也带来股价的下跌。

　　油轮运价——预计全年TCE下滑15%

　　对于油轮运价，我们在2006年8月的预测是，2007~2008年间，每年下滑10%，此次调整假设为07~08年分别下滑15%和10%。

　　由于2007年油轮运力供给增幅接近5.8%，而需求增幅预计在4.6%左右，导致油轮利用率将下滑到93%。利用率的下滑，也许会导致淡季运价失去支撑，出现异乎寻常的低价。

　　三、海运股2007年二季度选股策略

　　从短期交易角度，中海发展、中海海盛是最值得关注的品种。中国远洋(1919.HK)如果在二季度发行A股，对于市盈率更低且同属中国两大船东之一的中海发展，很可能继续触发交易机会，参看4月2日我们发出的中海发展推荐报告。此外，高杠杆的南京水运和正在好转的中海海盛也具备了趋势交易的要素。但是总体而言，我们判断二季度是卖出周期性海运股的最佳时机。

　　从长期投资角度，我们维持2007年海运策略的观点——选择擅长在细分市场建立竞争壁垒的公司，建议在海运股整体下跌时积极买入中远航运(600428)，并长期持有。此外，中国远洋上市后如果定价合理，有望成为A股海运公司2007年最重要的投资故事。

　　第三部分铁路业——动听的故事+尚属合理的估值

　　一、存量换增量改革的推进

　　我们在年度策略中曾经描述过铁道部“十一五”期间的建设规划导致的资金缺口和铁道部用存量换增量的改革思路，这将是未来很长一段时间内，铁路公司最重要的投资故事。

　　2007年1季度，铁路工作会议之后，铁道部在这方面释放了更加积极的信号，相关领导表示，铁道部要积极支持现有3家铁路上市公司在年内进行再融资，同时在铁路系统内进行更多的股份制改造。据了解，大秦、广深等公司的资产收购都在加快推进，同时不排除会有新的铁路公司IPO。

　　二、运价存在上调机会

　　1、提速之后，客运价格有所提升

　　第六次铁路大提速将在4月18日正式开始，通过此次提速，铁路客货运输能力将分别增长18%和12%。铁道部副部长胡亚东介绍，第六次铁路大提速将在京哈、京沪、京广、京九、陇海、浙赣、兰新、广深、胶济等干线展开。其中时速200公里线路延展里程达到6003公里，京哈、京广、京沪、胶济线部分区段时速将达到250公里。此次提速将在以京津为中心的环渤海，以上海为中心的长三角，以广州、深圳为中心的珠三角三大城市群以及以郑州、武汉为中心的中原城市群，以沈阳、长春和哈尔滨为中心的东北城市群，以西安为中心的西北城市群，大量组织开行高密度的416列城际快速客车。

　　与以往5次提速不同的是，这次提速虽然宣传“提速不提价”，但票价不变的只是直达特快列车和普通旅客列车，新开行的时速200公里的动车组票价比现有特快列车的座票高接近1倍。铁路的客货运价格远低于航空、公路运输，有明显的提升空间，此次铁路大提速虽然不是大面积的提价，但再次明确了铁路资产的潜在盈利增长能力。

　　提速之后，大部分城市之间可以开行朝发夕至或夕发朝至的列车，铁路与航空的竞争力大大增强，从德国高速铁路和航空竞争的过程看，高速铁路的引入，首先导致航空票价的下跌，最终使得汉莎航空退出了德国的大部分客运市场。虽然目前受制于铁路运力，铁路还不可能大量开行高速列车竞争高端客流，但是从长期看，高端客流比例会逐渐上升是不争的事实，铁路资产的盈利能力将逐年提升。

　　2、广深铁路是提价的直接受惠企业

　　广深铁路是此次提速加提价的直接受惠企业。4月18日起，广深4线通车，同时开行62对和谐号动车组，一等软座票价从原来的85元提高到100元，二等软座票价从75元提高到80元。目前广深本线的客运收入20亿左右，此次加价至少为公司带来7%左右的收入增长，而广深长途车收入加上广坪客运收入合计49亿左右预料可以有3-5%的增长，总体测算，提价可以为公司带来2.4亿左右的新增盈利，对应每股收益提升3分钱左右，而未来随着旅客对票价的逐步适应以及长途高端旅客的不断增加，盈利有望进一步提升。

　　三、日益临近的收购机会提升公司估值

　　1、“强烈推荐”大秦铁路

　　2季度，铁路公司最吸引人的故事莫过于大秦铁路的收购资产。对此，目前市场流传的方案是，通过增发收购太原铁路局资产+神朔铁路41.5%的股权，摊薄后每股收益0.70元，这令大秦铁路的估值显得非常有吸引力。在我们看来，无论这个方案是否兑现，我们相信大秦铁路的增发收购对盈利增厚贡献至少在20%左右，那么根据我们的预测，2008年公司增厚之后的业绩可以达到0.63元左右，考虑的大秦作为铁道部重要融资平台，具备持续收购的可能性，25~27倍的PE定价属于合理，对应定价15.75~17元左右，目前价格下仍有安全边际。而如果方案能够给人以惊喜，则公司的定价可以达到18元以上。更重要的是，方案的惊喜将使得市场对于铁路公司通过收购增厚业绩的预期更加良好，从而提升铁路公司的整体估值。我们对大秦铁路给予“强烈推荐”的评级。

　　2、“推荐”广深铁路

　　广深铁路的收购同样也在推进之中，预期中的方案为收购京广铁路坪石至蒲圻口段600多公里加上三茂铁路。目前我们对京广线坪石至蒲圻口段的资产评估价值、盈利情况尚无具体数据，但是参考广坪段的资产评估和盈利情况，我们认为该段铁路的盈利至少应在15~16亿左右。

　　考虑提价的影响，目前我们对2008年公司的盈利预期为20亿左右，动态PE在34倍，如果采用增发收购资产，假设增加股本30亿，收购后的每股收益将有望增厚至0.36元，目前动态PE约26倍。虽然从目前的估值看并无太大的吸引力，但是我们看好京广客运线未来2年的提价潜能以及由此可能带来的业绩超预期增长，建议投资者伺机买入。

　　第四部分公路业——估值水涨船高，渐趋合理

　　一、经营保持平稳增长

　　1、公路货运量保持良好增长

　　1季度公路货运周转量继续保持15%的增长，基本与1季度全国货运周转量增速持平，而随着公路网络的不断完善，公路运距进一步加长。

　　我们在年度策略报告中认为，2007年公路企业投资的主要机会来自于：1)部分公司计重收费的实施；2)收购资产带来的外延式增长。2季度，不排除现代投资和福建高速实施计重收费的可能。但是关于公路资产收购，2006年底交通部颁布的有关暂停收费还贷公路收费权转让的规定为2007年公路公司收购资产带来了障碍，2季度我们认为公路公司收购资产仍难有新的进展。

　　2、上市公司道路车流量增长表现良好

　　我们看到1季度位于长三角和珠三角地区的公路车流量和收入增长仍然强劲，而皖通的增长则相对平缓，区域经济增长仍然是公路收入增长的最根本驱动因素。

　　二、估值水平水涨船高

　　1、估值水平渐趋合理

　　跟随市场的整体上涨，公路公司的估值水平水涨船高，公路作为收益增长预期稳定的资产，其估值水平很大程度上反映了资金的要求回报率，在市场要求回报率降低的条件下，估值水平提升可以理解。但是目前如深高速、宁沪高速等一些优质公路公司的2007年动态PE水平已经达到了30倍以上，大部分的公路公司2007年动态PE水平也达到了20~25倍，估值水平渐趋合理。

　　2、回避具有治理结构风险的公司

　　公路公司由于有充沛的现金流，投资冲动难以抑制，于是在每一波牛市中都难免出现题材股，例如99年的网络概念和07年的券商期货概念等。事实上，除了有钱之外，公路公司对于多元化投资管理没有任何经验和优势，这些追逐热点的投资最终难免成为坏账。

　　公路公司的内在价值根本上说还是来自公路资产带来的现金流，具备不断投资收购新路产能力的公司可以获得更高的溢价，而概念性的炒作最终会暴露出风险。我们仍然建议回避那些多元化投资、治理结构风险明显的公司。

　　第五部分机场——寻找更为确定的高增长机会

　　机场公司目前的市盈率已经普遍接近30倍，如果没有增长，目前的估值缺乏吸引力。因此，我们需要从寻找业绩增速持续高于预期的公司。

　　增长可以来自航空业务和非航收入。航空业务方面，机场行业固定成本较高的特点决定了业绩增长的生命周期特征——产能利用率从50%逐步提高到100%的过程，是分享机场成长的最佳时期。非航收入方面，商业面积租金的2种跳跃式增长模式给不同机场带来了不同的机会。二者对比，我们更倾向于前者的确定性。

　　我们预计，产能利用率较低的白云机场和厦门空港未来2年净利润复合增长率可以达到50%和30%，考虑到白云机场成本管理提升的空间，以及厦门空港潜在的航空业务链整合，我们认为这2家公司的业绩将持续超出市场预期，维持“强烈推荐”评级。

　　一、增长模式——航空业务的生命周期与非航业务的跳跃增长

　　1、航空业务的生命周期

　　A股机场公司折旧、水电费和人力成本占总成本比例在65%~85%，较高的固定成本比例导致航空公司的盈利呈现明显的生命周期特征，往往在产能利用率超过50%以后，出现业绩的高速增长。

　　2、非航业务(零售租金)的跳跃式增长模式

　　非航业务中的零售面积租金往往呈现跳跃式增长，主要通过2种方式实现。

　　首先是机场扩建带来商业面积和布局的重大变化。以收入水平接近的德语区8个机场为例，单位旅客商业零售面积对于机场收入起到了极为重要的作用。上海机场新航站楼改建带来的商业面积大增，是2007年机场公司非航业务最重要的故事。

　　另一种增长模式是租金水平的提升。尽管机场商业面积租约往往与客流量挂钩，但是合同经常是几年一签，基准租金往往需要在续签时才能。以厦门空港为例，四年一签的租赁合同使其租金收入在2004年出现了较高的增长，下一次商业面积的重新招标计划在2008年5月份之前进行。

　　除了租赁面积和租金水平以外，特许经营权的引入有利于降低机场公司的税负水平。

　　3、非航业务增长的不确定性

　　零售特许经营权业务的最大不确定性来自于过港旅客的消费能力和消费意愿。

　　从欧美机场客户结构与零售业务结构来看，国内外客流比例对于消费行为产生了非常重大的影响。

　　国内机场普遍没有披露旅客消费行为的数据，我们需要寻找以下3个问题的答案：

　　1、多少国际航线旅客会在中国国内的机场购买免税商品？

　　2、多少国内航线旅客会使用停车场？

　　3、如果免税业务和停车租车业务短期内增长有限，国内机场的商业消费增长点是哪里?此外，对于上海机场的扩建，我们同样需要继续寻找2个问题的答案：

　　1、扩建带来了商业面积的跳跃式增长，但是旅客人均实际消费金额是否会因为商业面积的增长而出现爆发性的增长？

　　2、扩建后的功能转换和客流模式转变是否会降低原有商业面积的租金？

　　由于对于非航业务的问题多于答案，所以起码对于我们来讲，机场非航收入的前景仍然有待探索。

　　二、选股策略——确定性成长+资产注入

　　1、评估资产收购的两个因素

　　上海机场和厦门空港都具有收购集团资产的可能。

　　尽管资产注入在牛市均被看作正面消息，但收购对于公司价值影响取决于2个因素：

　　1)资产的收购价格与内在价值的差异；2)收购的融资方式。

　　从深圳机场和白云机场收购集团资产案例来看，收购价格与内在价值基本一致。并且由于通过增发收购资产，对于每股收益增厚均接近0.01元/股，收购对于估值影响不大。

　　厦门空港目前的有息负债为零并持有数亿现金，如果负债收购，肯定会提高股东报酬率，我们初步预计增厚0.15~0.20元左右。如果上海机场收购集团资产，增发的可能性更大，价值提升幅度取决于收购价与公允价值的差异。

　　2、确定性成长与选股

　　我们认为机场公司在投资组合中的重要作用在于其防守功能，业绩增长的确定性和增长幅度同样重要。

　　我们更倾向于推荐处于机场生命周期较佳盈利增长期的白云机场和厦门空港，因为航空业务利润的增长更为确定，并且这两家公司的非航业务也有良好的改进空间。

　　第六部分航空——趋势交易与价值标杆

　　推荐航空股的普遍逻辑是——因为趋势向好，所以推荐。没有人能够准确预测航空股2008年的业绩，奥运会也还有1年才召开，在牛市中越遥远的故事似乎越不容易证明或证伪。

　　从趋势交易的角度，我们坚持2007年策略报告中的建议——首选S南航。既然是投机，就选择杠杆最高并且题材最丰富的品种。S南航并非备受赞扬和青睐，但却足以让投机者“安全的狂欢”。我们判断南航认沽权证的倒逼，也许最终不仅影响价格，还影响基本面。

　　从长期投资的角度，我们认为国内航线经营环境向好，但地区与国际航线竞争加剧，长期竞争格局尚难判断，并且股价已经偏离了价值标杆。

　　航空股的趋势交易是一间堆满了金币的魔术屋，每个进去的人都可以抓一把金币出来。但是某一天魔术屋的门会突然关上，房子里面的人要把身上的钱都留下。

　　一、航空股的价值标杆

　　航空股估值的国际比较

　　国航A股3.68倍的市净率比十大航空上市公司平均市净率高了53%，股价比国航H股高了67%。市盈率方面，国航2007~2008年的预测市盈率都比平均值高50%。

　　在全球市值最大的10家上市航空公司中，中国国航的市值超过国泰航空，也超过了全日空和日本航空市值的总和。国航的股价只要上涨30%，就能够成为全球市值最大的航空公司。

　　即使我们假设国航将成为中国的“西南航空”和“国泰航空”，合理市净率应该是多少？

　　境内外航空股盈利的长期数据

　　也许在航空业趋势向好的时候我们可以暂时忽略，但是过去20年的数据显示：

　　1、全球航空业的长期资本回报率一直低于资本成本；2、并且其资本回报率的波动率最高。

　　也许正是因为第2个特征，所以航空业每隔几年总有一个很好的趋势交易机会。但是在主要A股航空公司股价上涨接近250%之后，毕竟风险在加大，超额收益在减少。

　　灰姑娘的舞会还没有结束，我们难舍华丽的舞厅和美妙的舞曲。不知道什么时候钟声敲起，华丽的马车将重新变成南瓜。

　　国内航空公司的竞争环境

　　从经营数据来看，国内航空公司的国内航线经营环境在改善，地区与国际航线的竞争压力将加大。

　　我们对于2007年国内航空公司国内航线的客座率和增长率都充满信心，但是航空公司2008~2009年的运力投放计划敲定之前，实际的供求变化尚难判断。

　　2006年9月份完成的中港航权谈判已经对国内航空公司地区航线带来了较明显的冲击，中美航权谈判今年4月份重启。

　　随着中国稳步有序地开放天空，国内航空公司的国际航线也将经受考验。在我们对未来竞争格局有更充分的认识之前，选择机场也许比选择航空胜算更大。

　　二、趋势交易的选股策略

　　我们维持2007年航空投资策略中的2个观点：1、航空股属于交易性机会；2、推荐投机性品种S南航与山航B。从一季度航空股的股价表现来看，涨幅与公司盈利关系甚微。

　　根据S南航股改方案稿，拟10送14个行权价为7.43元的认沽权证。考虑到权证的市场溢价以及隐含的倒逼功能，对股价形成了一定的支撑。

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