电气设备：行业重点公司2006年年报综述

　　西南证券 陈毅聪

　　摘要：

　　从2006年年报来看，主要电气设备股仍处于景气期，利润增速较快，多半好于全行业的平均水平。但是，目前它们估值已经全面偏高了，当前股价对应的2008年动态PE高达23.28-43.45倍；倘若二级市场股价一年涨10%，至明年时，2008年动态PE会上涨至25.61 -47.80倍。东方电机A、H股价之比为1:0.56，A股比H股大约贵78%。

　　总体来说，新会计准则实施、所得税并轨对主要电气设备股盈利的影响普遍较小。长远地看，我们觉得主要电气设备股的08年静态PE值会回落到20-30倍的区间，故给予东方电机、国电南瑞、天威保变“卖出”评级，给予特变电工、许继电气、上电股份、思源电气、平高电气“谨慎持有”评级。但就整个电气设备行业而言，我们维持“跟随大市”的评级，原因是A股市场整体估值水平也明显偏高、电气设备行业景气度仍然较高。

　　报告等级：★★★★

　　一、重点电气设备上市公司2006年经营概况从2006年年报来看，主要电气设备股仍处于景气期，净利润增幅较大，除二次设备领域内的国电南瑞、许继电气(这两家公司的实际税率均有大幅提升，严重影响净利润增幅)之外，普遍好于全行业的平均水平，见表1。根据

中国经济统计数据分析及决策支持系统的数据，2006年，我国电气机械及器材制造业完成销售收入17286.20亿元，同比增长29.51%；毛利率为14.16%，同比下滑0.29个百分点；实现利润811.56亿元，增长30.77%。

　　由于原材料价格在高位、市场竞争日益激烈，整个电气设备行业的毛利率略有下滑。重点上市公司的毛利率情况相差较大。比方说，主营变压器的特变电工、天威保变毛利率下滑，但许继电气的变压器业务毛利率由2005年的15.67%上升至2006年的22.95%；万家乐下属顺特电气的毛利率也提升了4.31个百分点至28.39%。总体说来，电站设备、变压器、变电站自动化等行业内的个股毛利率下滑，开关类个股情况要好一些。

　　07年上半年，尽管各类原材料成本还在相对高位，但产品需求较为旺盛，电气设备股上半年的整体业绩有望同比继续保持较快的增长速度。根据中国经济统计数据分析及决策支持系统的数据，2007年1-2月份，我国电气机械及器材制造业完成销售收入同比增长31.72%；毛利率为14.31%，利润总额同比增长40.50%，形势依旧不错。

　　二、主要细分子行业2006年经营概况：毛利率普遍下滑、增收导致增利

　　1、发电机及发电机组制造业，见表2。06年利润增速明显下滑，销售利润率也略降，主要原因是毛利率同比下滑0.68个百分点。07年前2月情况有所改善，但从经验上看，受春节休假、商务习惯等因素的影响，这两个月的情况通常不具备太大的意义，不见得可以预示全年走势。

　　三、未来需求增长速度可能放缓

　　从上市公司手上已接到的订单来看，07年依然会是个丰收年。我们预计，销售收入增速或逊于06年，但毛利率稳定、规模效益显现，利润增速有望与06年相近。电气设备行业的需求主要看电源投资、电网投资、全社会固定资产投资增长速度等指标。2006年，全国城镇固定资产投资同比增长24.5%；城镇电力(含热力)生产与供应业固定资产投资总额高达7225.11亿元，同比增长11.1%；其中，电网投资增速明显较快：2006年国家电网完成电网投资1760亿元，同比增长47.5%；南方电网2006年完成投资373.14亿元，同比增长20%。

　　2007年1-2月，我国城镇电力(含热力)生产与供应业固定资产投资总额同比增长11.7%，全国城镇固定资产投资同比增长23.4%，均与06年全年增速相近。

　　2007年全年，上述指标可能回落。由于07年电站投产数量减少(减少约5%)，电源投资增速估计会进一步放缓，甚至可能没有增长；电网投资增速也会回落，2007年国家电网计划进行电网投资2025亿元，比06年实际数增长15.06%；南网计划电网建设投资413亿元，比06年实际数同比增长10.68%。受国家调控影响，我们预计，2007年我国固定资产投资增速会有所回落，外部经济利空因素出现。整个“十一五规划”期间，预计固定资产投资增速还会在较高位，约为15-20%。

　　四、原材料价格、新会计准则、新所得税率的影响1、原材料价格的影响。在配电开关中，钢占产品成本6-12%左右，铜排、铝排约占2-4%；变压器的主要原材料是硅钢片、绝缘纸板、电磁线、变压器油和钢材，材料成本占总成本的70%左右，其中，硅钢片占成本的30-40%；电线电缆主要原材料是铜、铝、塑料等，材料成本占总成本的80%左右，其中，铜占总成本之比最高可达到70%；在电站设备中，电机的钢材成本可占到总成本的40-50%，锅炉的钢材成本则占到60%左右。因此，原材料价格波动对本行业的毛利率影响较大。

　　由图6-8可知，07年以来，铜价仍在高位，与去年同期相比，涨幅很大；07年初以来钢材价格较为平稳，略高于06年同期，但低于06年6、7月份的水平。预计未来钢材的价格会小幅走低，铜价较难预期，估计仍在高位运行。受产品售价调整的滞后影响，2007年电气设备行业的销售毛利率预计将有小幅回升。

　　2、我们详细看了思源电气、许继电气、天威保变、东方电机、特变电工、国电南瑞、上电股份、平高电气等8家重点电气设备股06年年报中有关新会计准则对公司利润影响的描述。从那些描述来看，总体来说，影响都较小。

　　07年1月1日长期投权投资差额摊销冲销金额均不超过2000万元，绝大多数不超过数百万元。

　　只有思源电气、特变电工、平高电气3只个股提到研发费用及借款利息符合条件可资本化的正面影响。但它们没有进一步指出具体影响的金额大约会是多少。此外，特变电工还提到，政府补助、福利费实际发生额列支、期货套期、股权激励等方面的影响(有正面，也有负面)，但具体量化金额也未提及，暂不明朗。平高电气称，应付福利费前期多提本期计划未使用部分，从当期管理费冲回，可增加利润。——我们估计相关金额相当之小，影响不大。

　　3、由于目前实际所得税率、名义所得税率均不高，故所得税改革之后，预计重点电气设备个股的整体税负水平下滑很有限，无法明显受益。见表8。

　　五、估值判断

　　除开周期性较为明显的电站设备类公司(例如，东方电机或东方电气集团，以及近半盈利来自上海锅炉厂的上电股份)，我们建议采取的相对估值方法为，取海外成熟市场工业电气设备外国公司的06年PE水平(25.70倍)及内地上市公司07、08年的EPS，得到定价后，考虑时间价值。按10%/年的二级市场年度报酬率，它相当于对2008年ESP取21-23倍动态PE，对2007年EPS取23-25倍动态PE。我们建议对周期性较为明显的电力设备股(如东方电机)2006年EPS取11-15倍PE做为安全边际下的估值。见表9。

　　就整个电气设备行业而言，我们维持“跟随大市”的评级，原因是A股市场整体估值水平也明显偏高、电气设备行业景气度仍然较高。

　　由表10可知，主要电力股估值已经全面偏高了，当前股价对应的2008年动态PE高达23.28-43.45倍。倘若二级市场股价一年涨10%，至明年时，2008年动态PE会上涨至25.61 -47.80倍。重点个股中仅有的一只A+H股——东方电机，其A、H股价之比为1:0.56，A股比H股大约贵78%。

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