煤炭行业：估值优势成长性与淡季博弈

　　招商证券 卢平

　　煤炭行业估值优势明显，未来具好较好的成长性，即使5月份进入煤炭市场淡季，我们依然长期看好煤价，继续维持煤炭行业推荐的投资评级。

　　煤炭行业估值优势明显：在前期大幅度上涨后，煤炭股估值有所提高，但仍然处于估值洼地。目前煤炭股的静态市盈率为20.65倍，不足有大盘市盈率的1/3。煤炭股的市净率为4.02倍，仅有大盘市净率6.02倍的2/3。

　　而煤炭股的净资产收益率为19.47%，是整个A股9.12%的2.14倍。

　　上市公司具有较好的成长性：我们看好未来煤炭资源整合和国家政策扶持做大做强带来的投资机会，我们认为母公司整合的煤炭资源将在未来全部注入上市公司。煤炭上市公司未来产能具有较高的成长性。我们建议近期密切关注资产注入带来的投资机会。

　　煤炭行业利润增长较快：在煤炭就价格上涨较多，而山西政策性成本比较滞后的情况下，前两个月，煤炭行业实现利润91.16亿元，同比增长54.96%(07年前两个月，煤炭行业毛利率29.51%，销售利润率为8.25%)，较比全部工业利润43.8%增速高出11.16个百分点。

　　淡季煤炭股票将进入调整期，但07年可能出现淡季不淡的现象：从近四年走势来看，煤炭股票基本上在4月份或5月份达到阶段性高点，随后进行长达五个月左右的调整。在10月份后旺季到来之前启动一波新的行情，持续到第二年的四、五月份。但是，近期山西发改委开始对大中型煤炭企业实行限产，如果这一政策得到有效贯彻和实施，有可能改变淡季煤炭价格的走势(如06年受关闭煤矿和安全督察的影响，煤炭价格从9月份左右的淡季开始上涨，煤炭股票的行情得以提前启动)，出现淡季不淡的现象。

　　继续强烈推荐：神火和兰花、国阳和西山、：神火股份(目标价28元)、兰花科创(目标价30-40元)、国阳新能(目标价位28元)、西山煤电(目标价16-29元)。

　　一、估值仍然具有优势

　　煤炭股票在前期大幅度上涨后，煤炭的估值有所提高，但仍然处于估值洼地。

　　与国内的整个A股的市盈率相比，目前煤炭股的静态市盈率为20.65倍，仅有大盘市盈率65.96倍的31.3%，也就是说不足有大盘市盈率的1/3。

　　与国内的整个A股的市净率相比，目前煤炭股的市净率为4.02倍，仅有大盘市净率6.02倍的2/3。

　　而从盈利能力的比较来看，煤炭股的净资产收益率为19.47%，而整个A股的净资产收益率仅为9.12%，煤炭股的盈利能力是整个A股的2.14倍。

　　目前煤炭股的盈利能力较强，而估值较低，唯一似乎合理的解释是成长性不强以及担心煤炭价格下跌(我们判断，08年煤炭价格在成本推动下还将继续上涨)。从后面我们对第二部分的分析来看，未来煤炭股仍然具有较好的成长性。低估煤炭股给了我们一个较好的买入机会。

　　二、上市公司具有较好的成长性

　　1、大型煤炭企业进一步做大做强煤炭主业

　　“十一五”期间，煤矿建设坚持“整合为主、新建为辅”的原则，以煤炭整合、有序开发为重点。对中小煤矿实施整合改造，实现资源、资产、技术、人力等生产要素的整合和重组。

　　在大型煤炭基地内，一个矿区原则上由一个主体开发，推进企业整合。鼓励大型煤炭企业整合重组和上下游产业融合，提高产业集中度。形成6～8个亿吨级和8～10个5000万吨级大型煤炭企业集团。

　　亿吨级和5000万吨级的大型煤炭企业则主要是通过整合建成，如同煤集团、山西焦煤集团，龙煤集团等都是整合当地的煤炭资源而组建的。规划中的河南省煤业集团将由河南省7大煤炭企业为主体组建，其产能也将达到一亿吨。安徽省也将把淮北矿业集团、淮南矿业集团和皖北煤电集团合并为一个产能达亿吨以上的大型煤炭集团。

　　目前亿吨级的煤炭企业有三个：中国神华、中煤集团和同煤集团。近期将迈入亿吨级企业的将是山西焦煤集团。其他的龙煤矿业集团、兖州矿业集团、安徽省煤炭集团十一五规划产量将达到一亿吨。

　　我们看好未来煤炭资源整合和国家政策扶持做大做强带来的投资机会。虽然上市公司参与资源整合主要是通过母公司进行的。短期内并不必然注入上市公司，但是我们认为母公司整合的煤炭资源必将在未来全部注入上市公司。主要是因为：

　　07年央企资产注入和整体上市的推动。

　　一个矿区原则上由一个主体开发，母公司必然退出煤炭产业。

　　山西省政府对五大煤炭集团整体上市的推动。

　　表9我们列出了上市公司的母公司的煤炭产量的十一五规划，从上市公司的05年产量与母公司规划的产量来看，煤炭上市公司未来产能具有较好的成长性。我们认为目前煤炭行业的低估值并未有反应未来的成长性。预期的资产注入必将带来煤炭上市公司估值的提升。

　　我们建议投资者近期密切关注山西五大煤炭集团整体上市和资产注入带来的投资机会。

　　2、中小煤炭企业除继续做大煤炭主业外，加大了产业链的延伸在大型煤炭企业通过资源整合向亿吨级和五千万吨级迈进的时候，而中小煤炭企业则面临被整合的压力。大部分中小煤炭上市公司做大做强煤炭主业的同时，选择了向下游延伸产业链的策略，加大非煤产业的发展。比较典型的是兰花科创和神火股份的经营战略。兰花科创选择的煤化工产业链，除了煤炭主业从目前的400多万吨提升到1000多万吨外，加大了煤化工产业链的延伸，尿素产能从43万吨提升到100万吨以上。加快发展新型煤化工——150万吨甲醇和100万吨二甲醚。煤化工的收入将超过煤炭主业的收入。

　　神火股份选择的煤电铝产业链。除了煤炭主业从目前的400多万吨提升到1000多万吨外，加大了煤电铝产业链的延伸，电力装机容量增加到50万千瓦，电解铝产量增加到36万吨，届时电解铝收入将超过煤炭主业的收入。

　　3、渐进式整体上市将成为煤炭企业主流方式上期月度报告里面我们提到了要关注资源整合和大集团张略带来的投资机会，并列出了上市公司及公司十一五规划的煤炭产能(见本期附表四)，上市公司未来产能具有较好的成长性预期。

　　由于煤炭行业的特殊性，煤炭企业承担了大量的社会负担，母公司的整体盈利能力大多数尚低于目前下属的上市公司(见图14-17)。煤炭上市公司整体上市的前提是需要剥离母公司的社会负担，提高母公司的盈利能力。我们认为煤炭行业最为可行的整体上市方案应该属于渐进式整体上市：即资产的逐渐注入。我们看好这种方式对上市公司业绩的持续推动。

　　剥离母公司煤矿的社会负担和人员负担，需要母公司非煤产业的发展和建设新矿转移多余人员。国阳新能和西山煤电是这两个方面具有代表性的企业。

　　国阳新能：母公司号称“中国的鲁尔”，阳煤集团在非煤产业方面做的比较好，号称“中国的鲁尔”。山西省政府推动的五大集团整体上市最有可能率先在阳煤集团得以实现。

　　短期内公司将采取渐进式整体上市：自有资金收购母公司煤矿(需要等待财政部对采矿权转增资本金的批准)，再融资继续收购母公司煤矿。一旦时机成熟，可能率先实现整体上市(目前，阳煤集团整体上市正在筹划中)。

　　西山煤电：新建矿井转移人员负担西山煤电可能采取另外的方式：发展兴县煤矿建设(再造西山战略)，转移母公司煤矿的人员负担(约6000人)。

　　此后再行收购母公司煤矿，实现西山矿务局的整体上市，给股东一个较好的回报(当然，山西焦煤集团也在筹划整体上市)。

　　三、煤炭行业利润增长较快

　　1、煤炭价格重心上移由于计划煤炭价格与市场煤炭价格接轨，以及预期可持续发展政策增加政策性成本在山西试点，2007年初，重点合同电煤上涨了30元/吨左右，非电煤上涨了3-5%，市场煤炭价格也有了较大的涨幅，2007年煤炭价格重心整体上移。

　　从我国煤炭市场晴雨表的秦皇岛煤炭价格的走势来看，大同优混2007年度的均价为510.25元/吨，较2006年度的均价469.8元/吨提高40.45元/吨，增幅8.61%。

　　2、山西可持续发展基金执行比预期晚，剩余两费仍未出台

　　06年，市场预期山西的可持续发展政策在07年初试点，在08年推广到全国。

　　从山西的可持续发展政策试点的进程来看，比市场预期的推迟了很多。

　　《山西省煤炭可持续发展基金征收管理办法》于2007年3月10日经省人民政府第97次常务会议通过，对可持发展基金的征收做了详细的说明：按照煤种和规模的不同，征收不同的价款，标准为5-25元/吨，全部上缴。从3月10日开始征收。

　　从山西煤炭上市公司发布的公告来看，大同煤业和潞安环能属于动力煤，征收标准为14元/吨，国阳新能和兰花科创属于无烟煤，征收的标准为18元/吨，西山煤电有动力煤和炼焦煤两种，征收标准分别为14元和20元。

　　而与可持续发展政策配套的环保基金(5元/吨，企业自留)和矿区转产发展基金(10元/吨，企业自留)一直没有出台，目前预测山西煤炭上市公司07年全年的业绩仍然具有很大的不确定性。

　　3、煤炭行业利润增长较快

　　在煤炭就价格上涨较多，而山西政策性成本比较滞后的情况下，煤炭行业的业绩大幅度增长，前两个月，煤炭行业实现收入1105.51亿元，同比增长33.03%，成本779.31亿元，同比增长31，77%，实现利润91.16亿元，同比60.37亿元，同比增长54.96%(07年前两个月，煤炭行业毛利率29.51%，销售利润率为8.25%)。较比全部工业利润43.8%增速高出11.16个百分点。在行业业绩增长较快的推动下，我们认为煤炭股票仍将保持较好的行情。

　　四、煤炭行业估值判断

　　山西省煤炭上市公司成本完全化后，煤炭行业估值至少应该与国际18、19倍的市盈率接轨。

　　较好的成长性预期和牛市环境可以高估煤炭股，市盈率至少达到20倍以上。

　　山西省外成本未完全化的煤炭上市公司，可以按照15倍市盈率的高限估值。

　　五、淡季煤炭股票将进入调整期

　　1、煤炭市场进入淡季

　　煤炭行业是一个周期性行业，既存在几年一度的长周期，也存在年内的短周期——煤炭的淡旺季。近年来由于煤炭行业强制关闭煤矿等政策的影响，使得煤炭的年度周期并没有如期而至，而年内的周期也因政策的影响与原来市场预期的有所偏差。

　　目前，秦皇岛大同优混煤价为490元/吨，较1月高点525元/吨下调了35元/吨(07年从旺季开始调整，我们在前期月报中分析主要是煤炭库存搬家所致)。

　　大同动力煤坑口价格近期也回调了20元/吨至275元/吨。

　　主焦煤坑口价格仍然比较坚挺。

　　无烟煤坑口价格波动较大，但也出现了调整迹象。

　　近期山西发改委对大中型煤炭企业实行限产，如果这一政策得到有效贯彻和实施，有可能改变淡季煤炭价格的走势(如06年受关闭煤矿和安全督察的影响，煤炭价格从10月份左右的淡季开始上涨，煤炭股票的行情得以提前启动)，出现淡季不淡的现象。

　　2、淡旺季对煤炭股票走势的影响从最近四年煤炭股票的走势来看：

　　基本上在4月份或5月份达到阶段性高点。

　　随着淡季到来，煤炭股票进行长达五个月左右的调整(夏天也是旺季，但股票一直没有比较好的表现，我们认为主要是国内煤炭股票随着澳煤走，一般7月份是澳煤的高点)。

　　在10月份后旺季即将到来之前启动一波新的行情，一直持续到第二年的四、五月份。

　　我们认为，煤炭股票的这波行情应该能够持续到4月底或5月中旬(年报和一季报公布完毕后)，主要是年初煤炭价格上涨，业绩在一季报中体现推动煤炭股上涨(近期公布的07年前两个月煤炭行业利润同比增长54.96%)，国内煤炭股票与澳煤走势拟合较好，预期澳煤价格的进一步上涨(目前为54.4美元，预计现货价格会进一步上冲到60美元)

　　将推动煤炭股继续走强。此后预计将进入调整期(如果不考虑山西大中型煤炭企业限产的影响)。

　　不过，从稍长时期来看，煤炭价格在政策性成本的推动下仍然会继续上涨，尤其是预计08年可持续发展政策从试点推广到全国的情况下，将继续推动08年煤炭价格上涨，因此短期的煤炭价格调整并不必然改变煤炭股的长期持续走强。

　　六、二季度投资策略

　　1、继续维持煤炭行业推荐的投资评级..煤炭行业估值优势仍然明显

　　上市公司具有较好的成长性可以高看一线。

　　煤炭股票行情预计持续到4月底或5月中旬，此后可能进入煤炭股票的调整期。

　　但是，山西发改委对大中型煤炭企业限产可能会改变淡季煤炭价格走势，进而改变淡季调整的预期，不过仍然需要观望该政策的效果。

　　采矿权转增资本金政策可能不久出台，二季度可关注因此引发的资产注入上市公司的投资机会：国阳新能、潞安环能、大同煤业等。

　　长期看好煤炭股走强。

　　5月份之后的股价调整将提供较好的低点介入机会。

　　2、强烈推荐四公司：神火闪耀兰花、国阳红透西山..兰花科创(目标价30-40元)：不受政策性成本增加的影响。

　　神火股份(目标价28元)：电解铝带来业绩爆发式增长。

　　国阳新能(目标价位28元)：持续收购母公司煤矿。

　　西山煤电(目标价16-29元)：重谈价格、长期产能翻番。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。