长城证券：2季度交通运输行业再现分化

　　□ 长城证券有限责任公司

　　高速公路

　　景气度提升 仍具估值优势

　　整体宏观环境支持公路行业持续向好。(1)我国将在2007年底完成“五纵七横”国道主干线系统最后2385公里的建设任务。到2010年，中东西部地区将基本形成“东网-中联-西通”的高速网络，日趋显著的路网效应必将成为高速公路业绩快速增长的重要驱动。(2)汽车产销保持快速增长，07年开局良好，1月份各类汽车产销达76.19万辆和71.71万辆，同比分别增长45.03%和34.27%。(3)计重收费的普遍实施和重卡日趋增多将大幅提高高速公司业绩。

　　06年公路客货运周转量稳健增长，分别达到10134亿人公里和9647亿吨公里，同比增幅达到9.1%和11%。预计到2010年，全国公路客货周转量将分别达到14300亿人公里、9800亿吨公里，分别是06年的1.41倍和1.02倍。

　　在既定的宏观环境下，高速类上市公司业绩成长主要取决于内涵式成本控制和外延式资产收购，计重收费的渐趋普及则对行业主营收入的提升和养护成本的减少带来了双重利好。股改过程中对成本控制、资产收购、股权激励以及分红比例的承诺大大增强了业绩提升的可预期性。

　　计重收费带来了行业性利好，已实施计重收费的公司通行费收入普遍有较大幅度的提升。赣粤高速计重收费对业绩提升的影响将在07年全年体现，预期福建高速和现代投资也将在07年实施计重收费，其业绩提升将有较有力的支撑。

　　平行的未实施计重收费的替代性公路则会对计重收费的效果有一定影响。

　　高速公路的大修计划是应该关注的另一个重点，一方面会影响相关路段的车流量，另一方面会导致大量改良支出的资本化，影响后期利润。已经完成大修、改良项目较小或道路使用率尚较低的上市公司则可持乐观态度。

　　在经过一轮上涨之后，动态市盈率显示高速公路股当前仍然具有一定的投资安全边际，可以以计重收费、资产注入、新建完工和成本控制等为关注主线逢低介入，重点公司如：赣粤高速、现代投资、楚天高速、山东高速。道路使用率尚低，具有长线成长支撑的皖通高速也值得重点关注。

　　航空运输

　　行业趋暖 估值偏高

　　新近运营情况：航空公司营运存在季节性特征，一季度属淡季，二季度为平季。从周转量上看，在总体供求关系向好的情况下，07年1-2月总周转量继续较快增长，累计达500235万吨公里，同比增长18.4%，其中国内航线和国际航线增幅分别达为14.2%和27.7%.港澳航线则因竞争加剧，三大航均消减了运力投放，总周转量基本与去年持平。客座率1-2月分别为68.5%和74.4%，剔除春节因素影响，整体保持平稳的态势。

　　因06年和07年春节分别在1月底和2月中，在国内航线综合票价指数上反映出来即是07年1月份同比降低了12.3,而2月份则上升了5.2。1月21日燃油附加的调低从另一方面放大了两个月票价的对比差异。亚洲及港澳航线和国际航线票价指数同比稳中有升。预计燃油附加的下调会促使航空公司趋于共同采取相对保守的折扣策略，票价将相对稳定。

　　从1-2月份累计数据看，三大航均加大了国际航线的运力投放力度，但在客座率和载运率方面同比则呈略降趋势,其中货运业务载运率降幅有所加大，仅国航的客运业务2月份出现好转，累计客座率同比略升，表明国际市场的开拓竞争激烈，任重而道远。港澳航线则因上航与国泰的加入，竞争日趋激烈，三大航均消减运力以保持客座率，其中南航的调整力度最大；该航线客座率有所提升，货运基本保持平稳。总的来看，预计短期内三大航仍将延续以往的运营态势，国航看升，南航看平，东航看淡(见下表)。

　　06年人民币对美元累计升值3.25%，进入07年，国际贸易顺差继续高位运行，人民币有升值加速迹象，截至3月19日，07年人民币对美元已累计升值0.92%，折合年升值率约为4.31%。3月18日人民币存贷款基准利率上调0.27%，在抑制信贷增长和通胀压力的同时，也加强了人民币加速升值的预期。我们认为，对于美元负债占绝大比例的航空公司来讲，加息固然加重了财务费用负担，在当前市场环境下，对整个行业来讲升值预期可能更趋为主导作用。05年汇改以来，三次加息航空股均随大盘上涨而上涨，未受到加息显著的负面影响(见下图)。

　　根据敏感性测算，人民币每升值1%，国航和南航将分别约有2.5亿和3.2亿汇兑收益进帐，每股收益则分别增加0.02元和0.062元。EPS对

汇率变化最为敏感的则是海航，因其股本较小，每股收益可增加0.088元。

　　航油

　　当前趋稳 后势难料

　　据了解，当前航空公司尚未明确收到“原油定价法”的实施通知，但国际

原油价格与国内联动性倾向趋强。不同航空公司不同航线在不同机场的航油采购价依政府指导价和各航的议价能力略有不同。以深圳市场为例，国内航线06年下半年航油价格在历史高位6200-6300元/吨运行，07年1月份综合采购成本价和出厂价下调后，当前为5930元(含进销差价340元)，下调幅度4%略强。而国际原油价格06年均价约为66美元/桶，当前在60美元左右浮动，跌幅约9%；若以去年历史高点78美元计，这轮调整的整体跌幅约在23%左右。以此推算，国内航空煤油采购价尚有下调空间。

　　据世界银行等权威机构预测，因供应增加和需求减弱，国际原油价格今明年将呈微降趋势，但在基本供求关系的基础上油价受地缘政治形势影响很大，其走势难以有效预测。

　　敏感性分析表明，国内航空煤油采购价每下跌100元，国航南航将分别节约成本2.78亿元和2.64亿元，考虑到所得税和股本因素，EPS敏感性最高的是海航和南航，分别增厚0.078元和0.051元。

　　航空股是防御性交通运输板块的异类，其盈利波动性较大，市场表现上同质性较强。在人民币持续升值和国际原油价格下滑企稳等因素的刺激下，近期航空板块涨幅较大。市净率角度看，对比国际市场，当前国内航空股已基本反映了对航空业基本面和外生利好因素的预期，短期给予行业“中性”投资评级，其股价上行风险在于油价下跌、注资整合及对相对低价股的追捧，下行风险在于地缘矛盾激化油价高企、注资整合预期落空等。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。