医药行业：二季度投资策略报告适者为王

　　招商证券 周锐

　　医改仍然是二季度的最重要的主题，全局性的医改初步方案有可能出台，药房托管有可能取得突破性进展，各地的药品集中招标采购都在逐渐铺开，在医改的大背景下，只有适者才能生存，只有适者才能称王。

　　医改将会对整个药品产业链上的企业都产生巨大影响：1、供给医疗服务的资金量将持续增加，药品的需求将受到拉动；2、原有的单纯带金销售方式遭遇巨大挑战。医药生产企业的销售模式将向两端转变；3、医药流通领域的整合趋势将加速。

　　化学原料药——短期看产品价格，长期看向制剂升级。青霉素工业盐、6-APA、VC、VB2、VB5近期价格上涨幅度较大，给二级市场带来了一些短线机会，本文重点对该类产品价格上涨的原因进行了详细分析；在国际市场方面，华海在制剂FDA认证方面取得的突破性进展使得国内原料药企业的发展进入了新的阶段。

　　化学药制剂——行业变革中适者生存。化学药制剂是受医改影响最直接的一个子行业，在医改过程中一些公司将受到冲击，能够适应政策和市场变化的企业将能够生存并发展状大，这类公司中长期仍然看恒瑞医药等具有研发能力的企业，短期集中采购给部分公司带来阶段性机会。

　　医药商业——行业整合趋势不变，仍可作为战略性投资。我们仍然确信中国医药商业正处于加速整合的历史性进程当中，在这一过程中政策和市场的变化将催生行业的强者。从市场的角度出发，我们仍然看好国控系的国药股份和一致药业，从政策的角度出发，南京医药也可以作为投资的对象。

　　维持原有评级。我们维持对化学药子行业的“中性”评级和医药商业子行业的“推荐”评级。在重点公司中强烈推荐恒瑞医药和华海药业，推荐一致药业、国药股份和华东医药。

　　一、整体状况——医改推进行业变革

　　1、行业利润率下降趋势有所缓

　　和06年降价、挂网招标和整治商业贿赂等医药政策使得医药制造业遭遇寒流，但06年四季度以来，行业的盈利能力有恢复的迹象，07年1月23日政府又对354种药品进行了调价，到目前为止，调价的影响尚未显现，但从以往政府调价后的表现来看，3、4月份行业的盈利能力仍然面临很大的压力。

　　2、医改背景下“适者为王”

　　医改是今年影响医药行业的最主要因素，有报道称医改的初步方案在6月前出台，正式方案在年底前将出台，虽然方案还没有公布，但一些趋势仍然是确定的：

　　1)供给医疗服务的资金量将持续增加，药品的采购需求将随之增加：(1)政府对基础医疗服务的投入将加大，07年中央财政安排医疗卫生支出312.76亿元，比2006年增加了145.36亿，未来投入还将进一步加大。(2)城镇医疗保险覆盖面增加，未纳入城镇职工基本医疗保险制度覆盖范围的中小学生、少年儿童和其他非从业城镇居民都将进入医保范围。(3)新农合的参保居民也将增加医疗服务的消费量。

　　2)药品的销售模式将发生巨大变化。随着医改的进程，医生对药品消费的决定权将减弱，同时其收入来自药品消费的比例减少(来自政府投入的比例增加)，医生跟医药制造业的利益一致性逐步消失。(详见我们的年度策略报告《在变革之中寻找机会——化学药&医药商业2007年投资策略报告》)

　　在这种背景下，原有的单纯带金销售方式遭遇巨大挑战。医药生产企业的销售模式将向两端转变：高端产品学术化营销的趋势将延续，中低端产品依靠价格和质量作为主要竞争手段，规模企业将具有优势。

　　3)医药流通领域的整合趋势将加速：医改将大大压缩中间环节的利润空间，导致一些小规模的医药流通企业的生存环境将越来越恶劣，大型的经销商将获得越来越大的市场份额，行业内的整合将加速。

　　医改将给医药行业带来巨大变化，在这种状况下只有能够适应新的政策环境和市场环境的企业才能生存，也就是“适者为王”。

　　二、化学原料药——部分产品价格上涨，短期存在机会

　　1、行业盈利低位运行

　　化学原料药的季度数据表明，行业收入维持快速增长，销售利润率自2003年以来一直处于相对低位行业的利润维持每年15%左右的增长速度。

　　2、青霉素工业盐、6-APA、VC、VB2、VB5价格涨幅巨大

　　抗生素系列原料药和维生素系列原料药是最主要的两类原料药产品，在这两大类产品中都出现了一些价格大幅上涨的品种。

　　1)抗生素系列原料药青霉素工业盐是抗生素类原料药中最大的品种，其价格已经从06年的6美元/BOU左右回升到了最近的11美元/BOU(图2)；青霉素工业盐下游的6-APA价格出现大幅上涨，从06年初的20美元上涨到35美元；7-ACA在06年4季度从670元/公斤上涨到770元/公斤，但近期变动不大涨；7-ADCA系列产品的价格波动不大。

　　原料药的价格归根结底是由供求关系决定的。

　　需求方面：在下游医药消费持续增长、医保覆盖范围加大、药品消费低端化等趋势拉动下，青霉素工业盐、6-APA、7-ADCA和7-ACA等原料药的需求增长都是没有问题的。

　　供给方面：

　　不同品种的差异比较大，我们分产品来分析：

　　青霉素工业盐：由于国内环保成本增加，民营企业河南华星等公司不再有成本优势，无法再以低价抢占市场；同时03年以来的价格低迷迫使主要生产企业减产、停产，使得青霉素工业盐出现了需求大于供给的状况，价格上涨成必然。

　　6-APA：国际上自05年开始DSM等公司先后停产，07年初国内半合成青霉素重要企业的联邦(彭州)制药的停产更加剧大了市场缺口；供需平衡被打破，出现了价格大幅上涨，同时拉动了上游的青霉素工业盐的价格。

　　7-ACA和7-ADCA虽然也存在需要增长的情况，但在供给方面，石药的7-ACA在扩产，健康元在焦作的7-ACA项目也即将投产，产能的持续扩大，使得7-ACA的价格面临很大压力，价格没有出现大幅上涨的状况也是必然的。

　　从趋势来看，青霉素工业盐和6-APA的价格虽然出现大幅上涨，但短期厂家的扩产意愿还不强烈，预计高价格能够维持到6月份以后。

　　2)维生素系列原料药维生素类原料药品种众多，除了十五种人体必需的维生素(A、B1、B2、B3、B4、B5、B6、B9、B12、Bh、C、D、E、H、K)之外，还有8种类维生素。这些产品种以VC的市场规模最大，全球市场规模超过6亿美元，其次是VE和VA，规模都超过3亿美元。这些产品中VC、VB2(核黄素)和VB5(泛酸钙)的价格上涨幅度较大，其原因也都是由于供求关系的变化引起的。

　　在需求方面，大部分维生素品种的全球需求相对稳定，年增长率不到5%。

　　供给方面我们也还是按品种来分析：

　　维生素C：06年以来国内VC的相关生产企业纷纷停产减修，国外企业已经开始逐步放弃相关产品生产，导致市场供应量减少，供不应求的局面出现，导致出口价格从最低2.8美元上涨到了4.4美元。从趋势来看，VC的原生产厂家扩产呼声还不高，我们预计价格仍有上升空间并将维持到6月份。

　　VE和VA：这两个产品都是以化学合成法生产，国内新和成和浙江医药05-06年都进行了扩产，而国外的BASF等公司依托在上游化工中间体上的优势，从柠檬醛路线生产，成本并不比国内企业高，在这方面也不想放弃，导致这两个品种的价格十分低迷，短期还难以有起色。

　　VB2(核黄素)：广济药业占全球市场份额约35%，国内还有上海迪赛诺生产，05年之前核黄素市场价格低迷，生产已经十分集中，05年以来价格逐步回升，但相关厂家扩产、复产的动作仍然十分谨慎。到06年处饲料级(80%)的核黄素价格已经从05年中期的160元/公斤上涨到240元/公斤，医药级(98%)的核黄素价格从240元/公斤上涨到310元/公斤。06年广济等企业开始逐步扩产，但产能的释放仍然缓慢，预计核黄素的价格在07年仍将处于高位。

　　VB5(泛酸钙)：泛酸钙国内主要是鑫富药业和山东新发生产，鑫富药业在05年收购了湖州狮王之后，在国内确定了相对垄断地位，并通过低价格逼迫小厂家退出这一行业。在06年中期之后鑫富药业和BASF先后提高泛酸钙价格，使得价格大涨，06年底国内泛酸钙价格从70上涨到120元/公斤出口从50/公斤上涨到77元/公斤。在高价格之下山东新发将扩产到5000吨产能，原停产的上海四药改制后也将复产达到1500吨产能，而全球需求仅1万吨左右，我们预计6月前后价格就有可能出现下跌，2季度很可能是价格最好的一个季度。

　　3、华海药业(海正模式)进入新的发展阶段海正模式的发展类似印度企业的发展模式，企业从非规范市场进入规范市场，从原料药领域进入制剂领域是企业的发展方向。

　　海正药业和华海药业是这一模式中的典型企业，其中华海目前在规范市场的销售比例已经超过公司销售比例的50%，近期华海的萘韦拉平制剂和原料药经过了美国FDA的现场检查，很可能将成为中国第一家通过美国制剂FDA认证的企业，这标志着公司将完成从原料药出口向制剂出口的重大升级，在这过程中公司的业绩和估值都将出现大的提升。

　　但从经营层面而言，我们认为华海药业仍然是在原料药领域最值得投资的企业，公司07年的业绩将逐步走出低谷，08-11年将进入一个新的快速增长期。

　　三、化学药制剂——行业数据有所回暖，长期仍看研发能力

　　1、行业数据有所回暖化学药制剂行业的盈利能力

　　在2006年遭到了严重打击，2季度一度利润率达到5年来的最低，行业利润率仅为7.68%，从3、4季度开始，行业的利润率逐步出现回升，07年1-2月份行业利润率超过了9%。

　　但我们也注意到，一方面行业的盈利能力有一定的季节性因素，同时行业环境并没有根本性的好转，政府对药价的控制仍在加强，而以药养医的局面还没有实质性变化，商业企业的话语权在增强，从行业的角度来看，化学药制剂存在集中采购增加，销售费用有可能下降等机遇，但行业盈利能力还不具备持续走高的基础，对行业数据仍然需要观察。

　　2、研发能力仍是长期看点

　　研发能力仍然体现化学药制剂企业的根本价值，研发型企业在同类公司中也具有最大的想象空间。我们仍然把具有研发能力的企业作为行业内的长期投资的选择。

　　相比之下，我们仍然看好恒瑞医药的仿创产品梯队，公司的国际化战略也正在实行，未来的发展空间十分巨大，恒瑞医药还是我们在化学药领域的首推品种。

　　3、行业变革中适者生存医改主要通过影响药品的消费模式来影响医药行业，在我们前期报告《在变革之中寻找机会——化学药&医药商业2007年投资策略报告》中有详细的论述，在这种大变革的背景下，只有能够适应变革的企业才能够生存下来，一些企业将在变革中被淘汰。

　　在未来的变革当中，具有一定品牌和规模的企业具有相对优势，但并不代表这类企业就一定能够胜出，最终谁能够适应政策变化和市场变化，谁才能够最终胜出。

　　四、医药商业——行业整合趋势不改，可做战略性投资在医改过程中，医药商业是相对明确可以受益的一个子行业，无论医改怎么改，最终都要压缩中间环节，医药流通的扁平化趋势是不可阻挡的。在行业扁平化，利润空间不断压缩的背景下，医药商业企业只有做大，只有靠规模才能提升自身的盈利能力，也只有靠规模才能够提升自身在产业链中的话语权。

　　医药商业是一个与政策和市场因素都密切相关的行业，目前在医药商业领域不乏通过市场的竞争逐步做大的企业，如九州通、国药控股，但政策显然也在起着十分重要的作用。无论是从市场还是从政策角度出发，在医药商业领域都有可以投资的对象。

　　1、从市场角度首选国控系(国药股份、一致药业)

　　国药控股及其子公司是中国医药流通领域规模最大、发展最快的医药商业企业，从市场的角度出发，国控系是投资医药商业领域的最佳投资标的(参见我们在06年4月的报告《医药商业投资策略报告--分享行业加速整合带来的历史性机遇》)。国药股份07年1季度业绩不错，麻醉药品独家经营权的失去的影响尚未体现；而一致药业作为估值最低的医药商业企业，处于市场化程度最高的广东地区，具有很高的安全边际，短期仍然有较大的空间。

　　2、从政策角度可选南京医药南京医药是最为迎合政策的一个医药商业企业，公司主导着国内的药房托管潮流。

　　我们对公司的看法主要如下：

　　1、药房托管并不一定是最适合中国医改的方式，但是在目前确实没有更好的方式来替代这一模式。

　　2、南京医药受着江苏省政府乃至于国务院的大力支持，在现阶段，药房托管范围有可能扩大，三甲

　　3、随着药房托管数量的增加，南京医药对上游工业企业的话语权将明显增强，公司将从中受益。

　　4、南京医药未来的盈利能力受政府、医院、舆论等多方面的制约，公司不可能在产业链中获取暴利，但获利还是必然的。

　　根据以上分析，我们认为根据目前的政策导向，南京医药可以作为投资中国医改政策导向的一个投资标的。