造纸行业：新闻纸行业毛利率止跌回升

　　海通证券 赵涛

　　纸浆行业“中性”评级。2007年纸浆毛利率仍将维持在高位。针叶浆全球供给增长有限，价格仍望保持高位；阔叶浆全球供给增长在2007年下半年有较大增加，价格有望下降。国内机械浆成本受杨木涨价影响而逐步提高；国内麦草浆价格将稳步上升。

　　新闻纸行业“中性”评级。2007年毛利率止跌回升，但仍在低位徘徊。主要原因是美废8#供应逐年递减造成的成本提高，国内市场的需求不旺，以及市场价格缓慢上升。美废8#价格2007年4月为191美元/吨，未来将维持在高位；国内需求依然不旺；出口需求随着国际新闻纸价格的降低、国内价格的提高、周边市场拓展空间减少等，未来增长有限。

　　箱版纸行业“减持”评级。2007年毛利率将下降，主要原因是未来产能释放过快以及美废11#价格在高位的维持。美废11#价格从2006年11月的140美元/吨上涨至2007年4月份的191元/吨。

　　铜版纸行业“减持”评级。2007年毛利率将下降，主要原因是出口市场的萎缩以及海南160万吨/年新增产能的投产预期。

　　双胶纸行业“中性”评级。未来行业毛利率将保持稳定。受到国家治理污染削减草浆产能的影响，产品成本将上升，但竞争也将趋缓。

　　白卡纸行业“增持”评级。未来行业毛利率将保持稳中有升的趋势。2004-2005年行业所遇到的激烈竞争导致2007年新增产能不多，但需求仍将持续增长，产品价格将上升。阔叶浆价格可能的下跌将有助于降低成本。

　　岳阳纸业(600963.SH)“买入”评级。

　　投资要点

　　造纸行业高运费、低附加值、高能耗、高污染的行业特征，使得国内市场成为需求增长的主要动力。在行业洗牌尚未结束，行业整体产能过剩的情况下，国内需求增长速度和产能释放速度所决定的行业整体开工率，成为影响纸产品价格的主要因素。造纸行业的纸浆成本占直接成本的60%，纸浆主要依靠进口的行业特征，使得造纸成本主要受到国际纸浆供求关系的影响。

　　预计未来造纸行业的投资机会存在于需求增长超过供给增长、同时国际纸浆和国内杨木价格波动对降低成本有利的子行业。2006年之后，速生林或者废纸渠道是成本优势。

　　造纸产业链利润正在向林业转移。

　　纸浆行业：针叶浆价格将稳定、阔叶浆价格将在2007年下半年下降。国内阔叶机械浆由于杨木涨价而成本上升。国内麦草浆价格将稳步上升。

　　新闻纸行业：美废8#价格暂时稳定，但未来上升趋势不变；产品价格略有上升，未来受到成本推动影响，价格仍有望上升。

　　箱版纸行业：美废11#价格暂时稳定，国内箱版纸产能在2007年下半年集中释放。

　　铜版纸行业：受到出口退税取消和美国反倾销调查的影响，出口受阻，毛利率下降。

　　双胶纸行业：受到国家治理污染削减草浆产能的影响，成本上升、竞争趋缓。

　　白卡纸行业：竞争趋缓，阔叶浆价格可能的下跌将有助于降低成本。

　　我们给予造纸行业整体“中性”评级，维持具备林纸一体化综合竞争优势的岳阳纸业(600963.SH)的“买入”评级。

　　行业篇

　　1.纸浆行业评级：中性(维持)

　　纸浆行业评级维持“中性”，主要依据为：

　　(1)针叶浆全球新建产能较少，供给增长有限，价格预期仍维持在高位，毛利率仍较高。

　　(2)阔叶浆2007年下半年有新建产能释放，价格有望下降，毛利率有望降低。

　　(3)机械浆和草浆由于成本上升而毛利率变动不大。

　　(4)杨木价格继续上涨。

　　1.1纸浆行业整体毛利率预计未来将回落，但2007年仍保持高位

　　纸浆行业毛利率2007年3-4月份稳定，预计在2007年在高位略微下降。

　　1.2针叶浆和阔叶浆价格未来将下降

　　北美针叶浆价格在2007年3-4月份上涨9美元/吨，涨幅1.2%。北美阔叶浆价格继续稳定。

　　1.4杨木价格上涨

　　杨木价格在2007年3-4月份大约上涨2%，由于数据采集的困难，我们使用绥芬河口岸俄罗斯的杨木价格变动数据作为依据。湖南省和山东的杨木价格变化有待调研后才能得到。

　　2.新闻纸行业评级：中性(提高)

　　新闻纸行业评级从“减持”提高至“中性”，主要依据为：

　　(1)华泰和晨鸣新闻纸机集中释放产能所带来的原料提价和售价受压制状况已经在2007年4月份得到一定程度的缓解，体现为美废价格上升趋缓、新闻纸售价开始提价50元/吨，新闻纸行业毛利率在2-3月份达到了最低点，随后开始回升。预计2007年3季度新闻纸仍会有所提价，但幅度仍然不高，这类成本推动型的提价并不能有效改善行业整体的毛利率水平。

　　(2)由于需求不旺，新闻纸行业的供需平衡状况极为脆弱。新闻纸市场的国内需求增速仍然在放缓，目前国内需求年增长率为7%左右，按照2006年361万吨的年国内需求量，年国内需求量约增加25万吨左右。按照目前30万吨以上的新闻纸单机产能，一台新增纸机就可以满足国内的新增需求。而广州纸业2007年底12月投产38万吨生产线；山鹰纸业2007年8月投产18万吨生产线，福建南纸2008年30万吨生产线都将陆续投产，华泰广州的生产线是否能投产还有待观察。

　　(3)外销达到一定程度后，规模就会停滞下来。其原因在于国际性闻纸价格未来有望继续下跌，以及国内成本推动型的价格上升，这减少了出口和内销的价差。

　　(4)北美1-2月份新闻纸消费量同比下降8.8%，这将继续造成美废8#供应紧张以及价格上升，推动新闻纸成本维持在高位。

　　2.1新闻纸行业毛利率止跌回升，但仍在低位徘徊

　　2007年3-4月份新闻纸行业毛利率绝对值与2月份基本持平。虽然美废8#价格2007年2月份的184美元/吨升至4月份的191美元/吨，但新闻纸售价也上升50元/吨，两者相互抵消。预计未来毛利率缓慢上升，但由于需求不旺，毛利率仍难以恢复至以往年份的水平。

　　2.3北美新闻纸受到中国出口因素影响而下跌，国内外价差开始减少

　　未来北美新闻纸价格将呈现下滑趋势，其主要原因是加元升值减缓所带来的成本降低，以及北美新闻纸价格受到中国出口的影响。2007年3-4月份，北美新闻纸价格下跌了10美元/吨，跌幅为1.6%。预计未来仍会缓慢下跌。

　　3.箱版纸行业评级：减持(维持)

　　箱版纸行业评级维持“减持”，主要依据为：

　　(1)未来箱版纸价格将下降(2)作为主要原材料的美废11#价格将维持在高位(3)阔叶浆成本将下降，但并非主要影响因素

　　3.1箱版纸行业毛利率2007年下半年将下降

　　2007年3-4月份箱版纸行业毛利率绝对值上升1%左右，但仍未达到2006年底的水平。主要原因是产品价格和主要原材料美废11#价格均在上涨，两者相互抵消。

　　美废11#价格较为稳定，美废11#占箱版纸所用纸浆重量的70%，占直接成本的30%。

　　随着国内产能的释放，美废11#价格预计仍将保持上升态势。北美针叶浆占箱版纸直接成本的20%，阔叶浆占直接成本的18%，两者合计占到箱版纸成本的40%左右。阔叶浆未来价格有望降低。

　　4.铜版纸行业评级：减持(维持)

　　铜版纸行业评级维持“减持”，主要依据为：

　　(1)随着出口退税取消，以及铜版纸反倾销，未来铜版纸价格将维持下降趋势。

　　虽然中国可能会恢复出口退税，但500-600元/吨的出口退税会和600元/吨的

反倾销税正负作用相互抵消，出口市场仍难以恢复。

　　(2)阔叶浆2007年下半年价格下降不足以弥补铜版纸价格下跌的负面影响。

　　(3)海南APP浆厂旁在2008年将建成年产160万吨铜版纸生产线，直接增加了30%的铜版纸产能，会造成未来行业供需状况的恶化。

　　4.1铜版纸行业毛利率预计将继续下降

　　2007年3-4月份铜版纸行业毛利率绝对值下降0.7%左右。主要原因是铜版纸价格微跌以及纸浆价格微涨。预计铜版纸行业毛利率水平在未来将继续下降。

　　4.3美国铜版纸价格将维持稳定

　　美国铜版纸消费量随着经济的增长而稳步上升。作为国际铜版纸价格代表的欧洲铜版纸月度价格预计仍将保持稳定。国际铜版纸价格对国内的影响力基本消失，国内铜版纸企业的销售价格主要取决于国内的供求关系。

　　5.双胶纸行业：中性(维持)

　　双胶纸行业评级维持“中性”，主要依据为：

　　(1)双胶纸加工简单，行业需求稳定，供给取决于纸浆产能。

　　(2)草浆、芦苇浆等浆种由于小纸厂的污染问题，预计未来供给将逐年减少。从而保证行业内有原料大公司的毛利率水平。

　　5.1双胶纸行业毛利率预计将稳定

　　双胶纸行业毛利率变化不大，双胶纸毛利率水平预计未来保持稳定。针叶浆占成本的50%，草浆占成本的20%，两者合计占总成本的70%，是影响成本的主要因素。草浆未来价格上升。

　　5.2国内双胶纸价格上升

　　国内双胶纸价格受到成本上升因素，在最近一年价格有所上升，但整体变化不大。

　　预计未来纸浆价格的下跌，双胶纸价格有望回落。由于数据来源问题，该价格可能不完全准确。从调研所了解的情况看，双胶纸价格基本稳定。

　　6.白卡纸行业：增持(维持)

　　白卡纸行业评级维持“增持”，主要依据为：

　　(1)未来白卡纸毛利率将维持上升趋势，主要原因为竞争趋缓。

　　(2)未来针叶浆价格稳定。

　　6.1白卡纸行业毛利率预计将稳定

　　2007年3-4月份白卡纸行业毛利率稳定，主要原因是白卡纸价格基本稳定。白卡纸行业毛利率水平预计在未来保持稳定。针叶浆占成本的10%，阔叶浆占成本的30%，两者合计占总成本的40%，是影响成本的主要因素。阔叶浆2007年下半年价格下降。

　　公司篇

　　造纸行业正在继续着行业洗牌，但行业整体当前及未来1年盈利水平仍处于低位，行业整体评级仍为“中性”。岳阳纸业由于拥有林业资源，其自身的

竞争力和造纸行业的本质相吻合，维持“买入”评级。

　　7.岳阳纸业(600963.SH)“买入”评级：造纸行业的本质与岳阳纸业的成长性

　　造纸行业的本质是低成本优势。纸属大宗原材料，产品的同质化，公司竞争力体现为成本优势。2002年之前，规模优势是成本优势，成本优势取决于公司扩产速度。2003年-2006年，制浆产能是成本优势。2006年之后，速生林或者废纸渠道是成本优势。造纸产业链利润正在向林业转移。

　　岳阳纸业已有的速生林和周边地区丰富的林业资源，是公司未来盈利能力超越市场预期的基础。岳纸的内涵式增长表现为杨木价格超越市场预期的持续上升。未来杨木价格上升趋势不变，且涨幅有望超越预期，是岳纸在现有速生林规模上实现内涵式增长的基础。岳纸的外延式增长表现为林纸一体化的良性循环。岳纸独特的地理位置和周边丰富的林业资源，使其具备外延式增长的可能。

　　盈利预测与投资建议。预计岳纸2007至2009年业绩分别为0.62、1.34和1.75元/股。公司合理估值为33元，维持“买入”的投资评级。

　　主要不确定因素。超级压光纸未来市场需求量存在不确定性。

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