保险行业：绝对低估&相对高估

　　平安证券 邵子钦

　　保险行业系列报告之估值篇

　　中国保险股相对高估。

　　以2007年预测值推算，中国人寿和中国平安平均PE、PB、P/EV分别为34倍、5.4倍和3.8倍。从静态角度来看，这一估值明显高于国际平均水平；从动态角度来看，又与中国保险行业上升周期的高增长相匹配；从历史数据来看，全球三大保险公司在过去18年中也曾有过较高的估值，中国公司目前估值处于其历史估值水平的上轨。

　　中国保险股绝对低估。

　　绝对估值法的优点是，可以将公司未来收益体现到今天的股价之中；绝对估值法的局限性是，无法准确预测公司未来盈利的波动性。我们认为绝对估值法的价值在于，它可以帮助我们理清思路，知道支撑股价的关键要素和影响价格的最敏感性因素。中国人寿运用DDM、EVA和EV等3种方法得到的合理估值分别为58元、48元和43元；中国平安运用DDM、EVA和EV等3种方法得到的合理估值分别为84元、72元和76元。

　　近期股价催化剂主要体现在三方面：

　　一是，保险资金投资渠道逐步放开。今年已放开保险公司对12个月内涨幅超过100%股票投资限制，我们认为对保险资金入市比例的放开也是大势所趋，直接投资放开正在进行时。这些举措都有利于保险公司优化资产配置结构，而配置决定了回报。二是，我们认为中国正在进入加息周期。根据平安证券研究所的判断，我们认为，仅从保持实际利率为正的角度，目前央行至少有加息54个基点的必要。三是，2008年内外资企业所得税并轨。

　　保险股兼具稳定增长和投资弹性两大属性。

　　由寿险行业零售金融的特点所决定，其风险相对分散，业务增长周期较长，受经济周期波动较小；由寿险行业负债规模大和久期长的特点所决定，它与资本市场投资回报率密切相关，基于我们对中国逐步进入加息周期和资本市场大发展的判断，寿险公司的投资回报率水平会逐步提升，而且具有很好的牛市弹性。虽然我们无法准确判断，中国保险业超速发展的拐点出现的具体时间，但可以肯定的是这个拐点一定在未来10年中出现。尽管如此，我们仍然保守地假设未来14年新业务增长率为10%～15%，从而给估值以足够的安全边际。

　　给予“强烈推荐”的投资评级，建议“买入并持有”。

　　中国人寿占据着丰富的政府资源优势，存在着巨大的改善空间；中国平安具备真正的综合金融优势，拥有精良的国际管理团队。它们短期内受益于加息周期和投资渠道的逐步放开，长期受益于承保上升的长周期，可谓稳健与弹性兼备，我们认为，“买入并持有”是最佳策略。

　　一、保险估值方法演进

　　1.1内涵价值法的产生和应用

　　传统估值方法低估了寿险公司的价值。传统估值方法主要依赖会计利润和账面价值。

　　而保险公司的业绩具有显著的延迟性。传统寿险保单收入的实现过程一般长达20年以上，而费用的发生主要体现在首年。会计利润一方面忽视了寿险公司的长期获利能力和成长性，另一方面导致了新业务发展越快亏损越严重的怪现象。因此，法定会计准则低估了保险公司价值，致使收购频繁发生，制约了寿险行业的持续发展。

　　20年前内涵价值法应运而生。由于传统估值方法明显低估了公司价值，20世纪60~70年代，寿险公司的恶意收购在英国纷纷上演，严重打击了寿险行业的发展。1984年，英国皇家控股保险公司决定采用内涵价值法来测定公司寿险业务的真实价值，并最终获得了一致认可。经过20多年的探索，内涵价值评估理论已经成熟，实务领域也得到广泛应用并处于统一和规范阶段。

　　今天内涵价值法在全球广泛应用。目前内涵价值已成为英国寿险公司的主要财务汇报基准，澳大利亚以及南非的保险公司已普遍采用内涵价值的汇报方式，而北美、欧洲其他国家及亚洲的保险业对它也日渐熟悉。财务分析师和评级机构开始尝试用内涵价值作为估计保险公司股价的基准。在寿险公司的并购活动中，内涵价值更是起到不可替代的作用。

　　内涵价值法的基本估值原理。内涵价值可以认为是保险公司价值评估中引入“经济价值”的概念，并结合保险行业的特点进行改进。“经济价值”与未来现金流预期和相关的风险折现密切相关。内涵价值在本质上延续了经济价值的概念，在计算中引入了精算假设，是一种以精算技术为基础的保险行业特有的公司价值概念。

　　1.2各种估值方法的比较

　　二、中国保险业估值方法讨论

　　2.1估值结论

　　从静态角度来看，中国保险公司估值明显高于国际平均水平；从动态角度来看，这一估值水平与中国保险行业上升周期的高增长相匹配；从历史数据来看，全球三大保险公司在过去18年中也曾有过较高的估值，中国公司目前估值处于其历史估值水平的上轨。

　　A.PE估值法

　　中国人寿和中国平安以2007年预测盈利计算的市盈率分别为33.7倍和34.3倍，2008年按照30%净利润增长幅度预测的市盈率分别下降到25.9倍和26.4倍。从动态来看，这一估值水平与我们预测的保险公司近几年25%以上的净利润增长率相匹配。但从静态角度来看，明显高于国际平均估值水平，全球主要国家保险公司和全球寿险保费收入前15名保险集团的平均市盈率分别为17.9倍和13倍。这一估值水平处于AIG(8.6，48.8)、AXA(5.3，86.1)、ALLIANZ SE-REG(9，116)的历史估值区间之内。

　　B.PB估值法

　　中国人寿和中国平安以2007年预测盈利计算的市净率分别为6.6倍和4.3倍，2008年按照30%净利润增长幅度预测的市净率分别下降到5.5倍和3.9倍。从静态角度来看，这一估值水平明显高于国际平均，全球主要国家保险公司和全球寿险保费收入前15名保险集团的平均市净率分别为1.7倍和1.9倍。这一估值水平处于AIG(1.4，7.2)、AXA(0.6，4.1)、ALLIANZ SE-REG(0.5，7.4)的历史估值区间之内。

　　C.P/EV估值法

　　2002~2007年，国际可比公司P/EV平均值为1.3倍，单一公司单一年份P/EV最高值为4.1倍，最低值为0.3倍。中国人寿和中国平安的静态P/EV分别为5.4倍和3.1，按2007年预测值推算的P/EV分别为3.9倍和1.9倍。说明我们对公司未来增长给予溢价。

　　2.3绝对估值法

　　绝对估值法的优点是，我们可以将公司未来收益体现到今天的股价之中；绝对估值法的局限性是，无法准确预测公司未来盈利的波动性。我们认为绝对估值法的价值在于，它可以让我们理清思路，知道支撑股价的关键要素和影响价格的最敏感性因素。但在使用绝对估值法时，我们要坚守保守策略的同时，还要给予一定的折扣，并与其他相对估值方法并行使用。中国人寿运用DDM、EVA和EV三种方法得到的合理估值分别为58元、48元和43元；中国平安运用DDM、EVA和EV三种方法得到的合理估值分别为84元、72元和76元。

　　A.DDM估值法

　　考虑到保险业未来发展的渐进性，我们采用3阶段增长模型来进行估值。净利润增速2009~2013年为25%，2014~2018年为20%，2019年之后永续增长率我们保守预计7%。贴现率取10%，主要考虑4%的无风险收益率，加上6%的风险补偿。得到的中国人寿和中国平安的合理估值分别为58.38元和83.58元。

　　B.EVA估值法

　　在与DDM同样的假设前提下，我们用股权账面价值加上公司创造的股东权益增值，得到股权价值总值。中国人寿和中国平安的合理估值分别为47.80元和72.02元。

　　股权价值= Equity0+Σ(ROEt-R)*Equityt-1/(1+r)TC.内涵价值法EV确定新业务乘数是内涵价值法的关键。根据内涵价值法的计算公式，由于内涵价值和一年新业务价值在既有假设条件下已经确定，因此影响公司价值的最关键性要素就是新业务乘数。

　　公司价值=内涵价值+一年新业务价值*新业务乘数我们运用情景分析法确定新业务乘数。在永续增长模型下，新业务乘数=1/(i-g)，其中i是贴现率，g是增长率。但我们认为中国保险业正处于上升周期，不适用永续增长模型，因此采用情景分析法进行研究。我们认为中国寿险行业至2020年的未来14年，内涵价值的复合增长率在10%—15%之间，分别按照六种情景进行分析，在永续增长率6%，风险贴现率10%的假设下，得到38—62倍新业务乘数。

　　永续增长率和风险贴现率是新业务乘数的敏感性因素。除新业务内涵价值增长率外，新业务乘数对风险贴现率的敏感程度高于永续增长率。假设情景一，当风险贴现率由10%提升到11%，在6%永续增长率下，新业务乘数由38倍下降到30倍；当永续增长率由6%提高到7%，则在10%风险贴现率下，新业务乘数由38倍提升到46倍。

　　相同假设下对人寿和平安的估值。我们假设情景三，风险贴现率10%，长期平均投资收益率6.35%的情况下，得到中国人寿和中国平安的合理估值43元和76元。其中对公司精算报告调整的内容包括：风险贴现率和有效业务价值对投资回报率的敏感性分析，其中投资回报率的期限结构与公司精算假设相一致。因为一年新业务内涵价值会受到当期预设回报率的影响，因此我们考虑分别考虑对其进行投资回报率进行调整和不对其进行调整两种情形。前者比较乐观，后者相对保守。

　　三、中国保险业前景展望

　　3.1愿景——中国有望产生国际级保险集团

　　从历史经验来看，一国经济的繁荣和强大将带动该国保险业的兴起和腾飞。

　　一国经济在快速发展的初始阶段，个人和社会财富比较有限，风险转移和分散的需要比较低。随着经济体的繁荣和强大，个人和社会财富的迅速增加提高了人们对风险的敏感性，从而带动了人们购买更多的保险来保障逐渐递增的心理安全边际的需要。因此，在经济快速发展的过程中，保险公司等金融机构也将脱颖而出。

　　中国作为世界第四大经济体，有望产生国际级的保险集团。

　　在世界主要金融集团的排名中，美国、德国、英国、法国和意大利等都拥有一席之地。随着中国经济的发展和民众保险意识的增强，保险需求会出现拐点，进入快速增长期，中国有望产生世界级保险集团。在市场份额相对稳定的垄断竞争格局下，现阶段发展重点是投资结构的调整和投资回报率的提升，未来长期胜出则需要通过风险控制能力的提升来实现。

　　实践表明，寿险上升周期可维持数十年，初始阶段可实现超高速增长。

　　美国寿险从20世纪40年代开始步入快速增长期，直至21世纪步入平稳增长阶段，历时60年；日本寿险从20世纪60年代快速起步，至90年代基本达到饱和，历时30年。中国寿险行业尚属起步阶段，快速增长期有望在不久的将来在现实中得到演绎。

　　3.2现实——最近2年的催化剂

　　保险资金投资渠道逐步放开。2006年6月，《国务院关于保险业改革发展的若干意见》的颁布，是保险资金投资渠道放开的里程碑。《意见》指出，在风险可控的前提下，鼓励保险资金直接或间接投资资本市场，逐步提高投资比例，稳步扩大保险资金投资资产证券化产品的规模和品种，开展保险资金投资不动产和创业投资企业试点，支持保险资金参股商业银行，支持保险资金境外投资，支持相关保险机构投资医疗机构，允许符合条件的保险资产管理公司逐步扩大资产管理范围。今年已放开保险公司对12个月内涨幅超过100%股票投资限制，我们认为对保险资金入市比例的放开也是大势所趋，直接投资放开正在进行时。这些举措都有利于保险公司优化资产配置结构，而配置决定了回报。

　　中国进入加息周期。平安证券研究所孙方红博士认为，中国存在加息的必要性，具体理由如下：①利率作为借贷资本价格，在经济增长的上升周期，资金需求旺盛的情况下，由供求关系决定，利率趋势应上升；②从国际国内形势分析，短时期内我国贸易顺差扩大的态势难以有效抑制，流动性过剩持续存在，而央行数量型货币工具的应用空间越来越窄，成本越来越高；③从结构调整来说，合理的利率水平有利于资源流向高效率的部门；④在通货膨胀和资产价格上升日益明显的情况下，资金需求的调节迫在眉睫，仅从保持实际利率为正的角度，目前央行至少有加息54个基点的必要。但短期内央行能否连续加息，政府需要考虑利率调升对汇率升值带来的压力，以及由此产生的对就业的影响。

　　2008年内外资企业所得税并轨。即内资企业所得税适用税率由33%下调至25%。目前除在特区内的部分业务15%的优惠税率之外，大多数地区都适用33%的高税负。因此所得税率下调将提升公司2008年及以后的业绩。由于中国人寿目前适用税率较高，因此税率调整对其业绩的正面影响大于中国平安。

　　3.3保险股在指数中的权重日益重要

　　保险股在上证综指、上证A股指数和国企指数中的权重分别为10.6%、10.8%和13.55%。

　　其中，中国人寿和中国平安分别是上证综指中第四和第五大权重股。对于境内机构投资者而言，投资保险股就意味着锁定了10%的大盘；对于海外资金而言，投资香港的中国股票，必然要选择在指数中占比40%的金融股，而保险股占比为14%强。随着上市保险公司数量的逐渐增加和保险股市值规模的增大，以及单只基金发行规模的扩大，以指数为标尺的大资金，配置保险股是必然选择。

　　四、投资策略

　　保险股兼具稳定增长和投资弹性两大属性。由寿险行业零售金融的特点所决定，它的风险相对分散，业务增长周期较长，受经济周期波动较小；由寿险行业负债规模大和久期长的特点所决定，它与资本市场投资回报率密切相关，基于我们对中国逐步进入加息周期和资本市场大发展的判断，寿险公司的投资回报率水平会逐步提升，而且具有很好的牛市弹性。

　　虽然我们无法准确判断，中国保险业超速发展的拐点出现的具体时间，但可以肯定的是这个拐点一定在未来10年中出现。尽管如此，我们仍然保守地假设未来14年新业务增长率为10%~15%，从而给估值以足够的安全边际。

　　给予“强烈推荐”的投资评级，建议“买入并持有”。中国人寿占据着丰富的政府资源优势，存在着巨大的改善空间；中国平安具备真正的综合金融优势，拥有精良的国际管理团队。

　　它们短期内受益于加息周期和投资渠道的逐步放开，长期受益于承保上升的长周期，可谓稳健与弹性兼备，我们认为，“买入并持有”是最佳策略。