航空业：全球航空业回顾与展望

　　招商证券 郭东谋

　　　IATA调高航空业07年盈利预期，但行业财务隐忧仍在。在行业内生性增长趋势下，IATA重新调整了对07年全球航空业盈利预测由原先的25亿美元上升至38亿美元，尽管美国经济存在放缓可能，而且油价有可能重上60美元水平。展望08年，IATA预测美国经济有可能恢复较快增长，而原油均价有望略低于07年水平，航空业盈利将迅速恢复，预计行业运营利润率将达到4%，而净利润将达到76亿美元。

　　亚洲航线的商务旅客增长趋势强劲：尽管全球商务航空的景气度提升相当缓慢，主要受累于欧元区内低票价支线航空的崛起，亚洲航线的商务航空增长率相当可观。从06年看，全球商务运输市场分别增长了4.3%；从分航线增长来看，06年欧洲-远东航线增长了11%，远东区域内航线增长6.2%，而北(中)太平洋航线增长了5.4%，超过了4.3%平均增长率。进入07年后，亚洲航线的商务景气度持续上升。

　　全球货运发展低于预期,亚洲航线货运有望保持高增长：在短途航线上，由于其他交通方式的替代效应上升，再加上高油价下的高燃油附加费对航空货运需求带来了负面影响，全球航空货运增长表现平淡；由于洲际间贸易量持续增长,IATA预计国际长航线货运将依旧保持相当强劲增长势头，尤其是亚洲航线：IATA预计在2005-2010年之间全球新增航空货运量中，亚洲航线的航空货运将占全球新增航空货运量比例超过65%，其中亚洲区内航线占30%，亚洲-欧洲以及亚洲-北美航线各占10%，欧洲-亚洲占7%，以及北美-亚洲占4%..全球航空自由化浪潮有可能促使我国民航再次重组：外有航权开放以及外航竞争加剧,而内有区域型支线航空崛起,我国以”三大航”为代表的航空业面临着巨大的挑战.从航空产业发展角度国家有可能会推动航空产业整合,根本目的是提升行业综合盈利能力.目前在三大枢纽机场中,上海市场存在东航以及上航的竞争,基地航空实力相对薄弱,从侧面来看对上海机场长期枢纽地位的提升也是不利的,因此若行业进行重组,不排除从上海市场首先开始的可能;但是由于”三大航”在2005年完成业内重组,再次大规模整合的成本势必较高,目前我们对市场上流传的航空业重组难下定论,是否整合取决于国家意志以及对航空产业发展的战略思路。长期看，做强航空运输业同样是我国发展航空工业的必要条件。

　　投资建议:维持行业”推荐’评级，在行业趋势性增长未发生根本变化前，维持各公司评级不变.本期重点分析国航,我们看好其在商务航空方面的盈利能力以及加入星空联盟后的成长趋势，鉴于短期股价基本合理，建议逢低买入。从境外经验看，航空需求将在奥运带动下获得持续性增长，市场无需过度担忧08年后的需求前景，应该关注的仍是运力控制以及油价水平。

　　一06-07年全球航空市场回顾与展望

　　IATA大幅调高对07年行业盈利预测全球航空盈利能力逐步恢复,IATA预期07年全行业实现盈利。

　　根据IATA最新的全球航空财务分析，世界航空市场出现了财务状况逐步的迹象，尽管行业目前整体资产负债健康状况依旧比较脆弱。

　　1.1财务状况逐步改善：

　　IATA预测全行业06年净亏损将达到5亿美元，对比06年年初超过30亿美元亏损的预测有大幅度下调。行业好转的主要推动力来源于航空需求持续的增长，在有效的运力控制下，全行业的载运率水平提升相当明显。在行业内生性增长趋势下，IATA重新调整了对07年全球航空业盈利预测由原先的25亿美元上升至38亿美元，尽管美国经济存在放缓可能，而且油价有可能重上60美元水平。展望08年，IATA预测美国经济有可能恢复较快增长，而原油均价有望略低于07年水平，航空业盈利将迅速恢复，预计行业运营利润率将达到4%，而净利润将达到76亿美元。

　　总体看，依照IATA的分析，全球航空业的发展趋势接近我们先期对我国民航的总体判断，07年将是恢复年，而08年有望成为高增长年度，当然由于市场环境不同，我国民航发展的驱动因素将不同于全球其他市场。

　　1.2全球航空业的整体健康依旧相当脆弱

　　从历史看，在上世纪90年代下半期全球航空盈利状况达到历史高峰，2000年累计盈利接近400亿美元；而进入21世纪后，在战争，疾病，恐怖主义以及高油价的打压下，全球航空业迅速亏损，吞噬了过去数十年的利润积累，其中尤以美国航空业的亏损幅度最大。由于收入增长无法覆盖航油成本的迅速上涨，美国航空业在过去数年经历了前所未有的亏损局面，行业资产负债表已经严重恶化，航空业被迫进入了全面整合重组阶段；而除了美国以外的其他国家，尽管目前资产负债状况相对健康，但由于综合财务盈利状况并未明显改善，在面对突发性因素面前的风险抵抗能力依旧较为疲弱，若油价再次大幅上升，行业将完全可能陷入亏损困境。

　　1.3全球航空收入的增长很可能已经处于周期性顶部

　　尽管目前很难预期经济将陷入衰退，但从航空业收入增长来看，未来2年行业收入增速将有可能放缓：尽管运输量并未大幅提升，航空业收入增长在04-06年度达到近10年高峰水平，年度增速接近或大幅超过了10%，其中主要驱动因素在于综合运价以及单位收益水平上升，尤其是美国市场。同样可以看出，过去数年行业大幅亏损的根本原因在于航油成本的超速上升，而行业的内生性发展依旧相当健康。

　　展望07-08年，IATA预计07年美国经济增速将略微放缓，因此航空运输量增速将很难有超预期表现，而08年美国经济的反弹将有望推动航空运输量再次提升；由于预期到票价水平以及单位公里的收益水平将趋于平稳，甚或下降，以及航空载运率将难以大幅度提升，IATA预测07-08年全球航空的收入增速将难以大幅提升，预期年度增长率在5%左右。

　　IATA对于票价和单位收益水平的趋势性分析：从06年情况看，由于燃油附加费的收取，大幅提高的航空运输票价为06年全行业的单位公里收益以及利润带来了相当大的贡献，其中美国市场的单位收益水平反弹相当明显。IATA认为，名义收益率提高反映了强劲的经济增长态势，同样受益于有效运力控制下的高载运率水平，其中美国国内航线的客运市场在大规模行业整合后运力不断下降，为美国航空业06年盈利回升作出了重要贡献；但是，由于长期以来的航空单位公里收益下降趋势依旧延续，IATA预期全球航空的票价水平以及实际收益水平将可能维持较低水平。

　　我国航空运输收入增长依旧处于上升周期：我们判断，在经济强势增长趋势下(一季度GDP增长有望超预期的达到10%水平，而通胀水平总体上依旧处于合理可控区间)，07年国内航线运输量增长将完全可能超出市场预期，客运有望增长超过15%，而在国际航线上，在经济增长，国际贸易推动以及商贸旅游活动旺盛的驱动下，国际航线运输量依旧保持较高增长，值得一提的是，欧美航线的商务旅客以及货运有望持续保持很高的增长态势。

　　从运输票价以及单位公里收益看，考察各航空企业，主要是三大航，运力投放将依旧低于行业需求增长，我们维持对07-08年综合载运率水平稳定上升的判断，其中运力控制较好的企业，例如国航，客座率提升将超出行业平均水平，在客座率上升情况下，航空票价水平将维持稳定，或略有改善，但大幅上升难以预期。我们预期全行业的客座率水平将能够上升2%-3%左右，在客座率提升支持下，行业客公里收益有望平稳，并在夏秋旺季获得超额收益。

　　总体上看，在较强的运输量增长驱动下，我国行业收入增长水平将能够完全摆脱世界航空业的增长周期，而维持较长时期的高增长趋势。

　　1.4亚洲航线的商务旅客增长趋势强劲：

　　全球航空商务运输指数上升相当缓慢

　　在自由化以及支线航空发展情况下，经济舱客运增速快于商务舱增速：从2000-2006年全球旅客发展指数看，随着低价航空规模扩张以及消费者价格敏感性提高，经济旅客指数的上升趋势远高于商务旅客指数；同样，06年按月度统计的经济舱旅客增长速度也是高于商务舱旅客增速的。分析原因看，在欧洲区内，支线航空市场份额近几年大幅扩张，旅客消费方式变更是导致全球商务航线景气度下降的主要原因(注:欧洲区内航空市场是1992年完全对内开放,目前支线航空市场占有率已经提高到30%,接近美国水平,而美国是1978年实现国内市场的”天空开放的”)。

　　区域航线的商务运输景气度持续提升，其中亚欧以及亚美航线商务运输增长迅速尽管从全球范围看，商务运输景气度提升有限，但近年来由于各别区域市场的商务航线运输增长迅速，相当多的国际网络型航空公司从中大幅受益，并且趋势将有望持续下去。在经济强劲增长以及贸易量大幅扩张情况下，欧亚或欧洲-远东航线，美亚或美国-远东航线以及欧美航线的商务旅客增长势头相当明显，从IATA商务运输指数看，从2000年开始亚欧航线是全球商务运输景气度提升最明显的，其次为欧美(北大西洋)

　　航线，以及美亚(北太平洋)航线。从06年半年度数据看，北大西洋航线，欧洲-远东航线以及北(中)太平洋航线的商务旅客运输量所占比例已经提升至13.5%-14.5%区间，较2001年有较明显恢复。

　　作为传统的商务运输发达区，欧洲区内的商务航线发展指数近年来不断下滑，主要是由于欧洲区内的支线航空正在逐步吞噬商务客运的市场份额；由于其在世界商务航空运输市场占有非常大比重(31.1%)，欧洲商务市场的萎缩是全球商务航空景气度下降的根本原因。

　　对航空商务运输的区域分析：从全球商务市场的占有率看，目前全球航空最主要的五大航线是，欧洲区内航线占31.1%，欧美(北大西洋)航线占16.1%，欧洲-远东航线占8.3%，远东区内航线占9.7%，北(中)太平洋航线占6.3%。

　　我们关注的商务航线

　　从06年和07年1月来看，全球商务运输市场分别增长了4.3%以及4.5%。从分航线增长来看，与我国航空企业相关的国际商务航线旅客增长速度都超出平均水平，06年欧洲-远东航线增长了11%，远东区域航线增长6.2%，而北(中)太平洋航线增长了5.4%，超过了4.3%平均增长率。

　　从07年1月份看，由于双边经济以及贸易量的高增长加上商务旅行的活跃，欧洲-远东航线增长率达到13.4%，而北(中)太平洋航线增长了9.1%，尤其需要指出的是，1月份欧美-远东航线的商务运输增长是远高于其经济舱运输增长率的，其中，北美-远东的北太平洋航线经济旅行运输甚至下跌了1.4%，可以看出，欧美与远东区域间的强劲贸易量增长以及亚洲经济增长不仅仅是带动了航空需求增长，而且正在逐步提升亚洲远东在国际长航线上的高端商务客运需求，也可以说是，航空消费升级正在逐步发生，这也是美国急于与我国谈判进一步开放航权以及欧洲航空公司加大欧中航线投入的根本原因所在。

　　1.5全球货运发展低于预期,亚洲航线货运有望保持高增长

　　尽管国际经济形势以及国际贸易增长势头始终良好，从06年下半年开始国际航空货运增速持续低靡，06年全球航空货运仅仅增长了4.6%，增速处于近几年低点；从07年1-2月看，主要航空市场的货运增速依旧缓慢，仅有拉丁美洲以及中东航线的货运超出市场预期。

　　航空货运需求的增长驱动力主要来自全球经济以及贸易增长，尽管美国经济07年面临GDP增速下滑的可能，总体全球经济依旧增长较快，欧洲和亚洲的经济增长推动力依旧相当强大.航空货运增长面临的并非周期性问题，类似欧洲航空客运发展，国际航空货运面临的依旧是结构性问题：由于其他货运方式的运输替代效应导致竞争加剧,再加上高油价带来燃油附加费推高了整体货邮载运价格，亚洲以及欧洲区内的短途航空货运生成量不断下降，同样现象也出现在中国，从目前我国国内航线普货亦或是快递运输来看，随着地面交通基础设施改善，地面交通工具对航空货运的竞争压力以及替代效应确实是在逐步上升的。

　　由于洲际间贸易量持续增长,IATA预计国际长航线货运将依旧保持相当强劲增长势头，尤其是亚洲航线：IATA预计在2005-2010年之间全球新增航空货运量中，亚洲航线的航空货运将占全球新增航空货运量比例超过65%，其中亚洲区内航线占30%，亚洲-欧洲以及亚洲-北美航线各占10%，欧洲-亚洲占7%，以及北美-亚洲占4%。

　　我们同样看到，由于亚洲在全球制造业中的份额不断上升，亚洲出境航空货运量是大于亚洲入境货运量，同样现象在中国也相当明显；双边贸易不平衡无疑将影响航空企业的出入境载运水平，由于我国大多数航空公司在国际航线网络以及国际营销能力相对较差，入境货邮载运率水平始终很低，低载以及空载现象较为普遍，未来国内货运企业的发展方向应该是拓展国际货源，这也是国航和上航等组建国际合资货运企业的根本所在。

　　1.6全球航空自由化浪潮催生航空重组预期

　　航空自由化以及天空开放愈演愈烈与自由化对立的航空限制可以归纳为两方面，其一是运营限制(operationalrestriction or production market restriction)，其二是所有权限制(ownershiprestriction or capital market restriction)，前者限制航空企业所能提供的服务范围，例如中美之间完全依靠双边协议对目前中美航线的航空运营准入许可以及运营班次进行谈判以及严格审批，而后者则对境外企业占有本国航空企业的股权比例进行限制，例如目前我国明确限制三大航的国有控股权必须保持在50%以上。

　　很多研究表明,开放航空市场将带来巨大的经济效益.从促进交通发展以及社会经济效益贡献看,航空自由化无疑是各国政府将长期坚持的发展方向.根据IATA最新研究,在航空自由化协议签定以后,签约国的双边航空流量增长平均水平能够达到12%-35%,有些能达到50%,甚至100%增长;而根据IATA的模拟分析,若将模型中320对国家的航空市场完全自由化,平均航空流量增长将超过60%,能额外带来241万就业,以及创造4900亿美元GDP.历史上典型的航空自由化包括:1978年美国国内市场的天空开放,1992年欧洲区内的天空开放,1995年美国-英国的航空开放协议,1996年澳大利亚-新西兰的航空一体化市场协议,以及阿拉伯与英国,德国的航空协议等.截至目前,全球国际航线的航空流量仅有17%是来自于开放市场,仍有绝大多数航线依旧受限于严格的国家间双边航空协议,行业完全打破管制仍是任重道远.从近年来全球航空发展趋势看，自由化运动已经愈演愈烈，市场开放已经是大势所趋，最典型的是美欧之间已经正式确定了“天空开放”政策，欧盟27国交通运输部长于07年3月22日在布鲁塞尔一致通过“开放天空”协议。这一协议的核心内容是：

　　欧盟国家任何一家航空公司均能从欧盟境内任何一个城市飞往美国境内任何城市，反之亦然，美国的航空公司也可开辟前往欧盟境内的任意航线。“开放天空”协议原计划于07年10月开始生效，但应英国要求，生效日期推迟到2008年3月30日。行业的限制性条例在逐步打破,而欧美两大航空市场的自由化将对全球航空运营形势带来长期巨大影响。

　　航空自由化将推动区域内支线航空以及跨区域间航空联盟的快速发展,并推动行业间的收购以及合并等整合事件发生随着区域内以及国家间航空市场逐步开放,跨区域的航空联盟势力快速膨胀.据有关统计，2000年，星空联盟占全球航空客运市场份额19.3%，寰宇一家占14.9%，翼之关统计，2000年，星空联盟占全球航空客运市场份额19.3%，寰宇一家占14.9%，翼之盟占12%，天合联盟占11.7%。

　　截至2005年,航空联盟已经占有全球航空业75%运输量.目前我国”三大航”都基本确立加入航空联盟的可能,其中07年国航＆南航将可能分别加入星空联盟以及天合联盟.在市场开放程度方面,在经历过数次磋商无果后,中美以及中欧间的双边谈判有可能将在07年取得进展：2004年7月24日，中美双方签署了为期6年的《中美扩展航空服务协议》，这是中国首次大规模地向国外航空公司开放航空市场，被全球业内人士公认为“里程碑式协议”;根据最新报导,中美两国有望在今年5月达成协议，继续开放航空业，该协议将涉及两国增加主要城市间直航航线和班次、建立货运物流港等内容。航空市场开放将给航空公司带来更大的竞争压力,但对国内机场来说则是面临一次更大的发展机遇.从支线航空市场发展来看,近十年最典型的支线市场来自于欧洲,1992年欧元区实行了”天空开放”政策,支线航空市场逐步扩大,目前欧洲区内支线航空的市场份额已经达到30%,接近美国国内支线市场份额.

　　从近几年看,亚洲在发展支线航空方面同样显示出强劲势头,由于亚洲区域国家间航程较短,我们同样看好亚洲洲际间支线航空的发展趋势.同样的,尽管发展困难重重,我国国内的支线领域也有突破性迹象,其中深航与美国梅萨合资发展支线,以及海航成立大新华航空都可以看作是支线航空即将起飞的标志性举动,目前我国支线航空市场份额在6%-8%左右,发展空间相当广阔.外有航权开放以及外航竞争加剧,而内有区域型支线航空崛起,我国以”三大航”为代表的航空业面临着巨大的挑战.尽管我国航空市场增长正在加速,但是由于油价有可能长期徘徊于高位,航空业依旧面临难以稳定盈利的局面,”大而不强”特征明显,财务基础依旧薄弱.从行业发展趋势出发,我们认为,从航空产业发展角度来说国家有可能会推动航空产业整合,根本目的是提升行业综合盈利能力.

　　目前在三大枢纽机场中,上海市场存在东航以及上航的竞争,导致基地航空实力相对薄弱,从侧面来看对上海机场长期国际枢纽地位的提升也是不利的,因此若行业进行重组,不排除从上海市场首先开始的可能;但是由于”三大航”在2005年完成业内重组,再次大规模整合的成本势必较高，而且重组势必涉及新旧势力以及中央地方的利益划分，阻力很大,目前我们对市场上流传的航空业重组难下定论,是否整合取决于国家高层意志以及对航空产业发展的战略思路.

　　二投资分析国航-中国商务航空的领跑者

　　业绩以及投资分析:预计07年国航客座率将有3%以上水平提升,主要推动力来自国际航线扭亏以及国内航线的票价控制,由于客座率已经相当高,通过对团体旅游票控制后国航整体票价水平有望上涨,总体看,07年航油成本接近或略低于06年,而国际航线若能够如期扭亏,国航运输收入的利润有望超过10亿;加入星空联盟后,从完整运营年度看,国航收益将有望达到8-10亿;

人民币升值1%贡献接近2.7亿汇兑收益,预计07年升值超过3%-5%,汇兑收益将超过10亿;国泰预计每年投资收益将在10亿左右.从几个因素综合判断,我们预计国航07年净利润将接近35亿,每股收益接近0.3元,考虑到奥运效应以及税制改革等因素,08年预期盈利将保持高速增长,维持”推荐-A”投资评级,我们预计一季度业绩平淡,短期价位已经基本合理,建议逢低买入.　　两舱收入大幅增长,07年国际航线力争扭亏: 06年国航欧美航线总体亏损,其中欧洲航线基本盈利,北美航线亏损较重,整体亏损额在8-9亿.目前公司在中欧航线的运力投放力度最大,超过汉莎航空;06年由于加大了欧洲航线运力投放力度,导致客座率略有下降,07年对欧洲航线运力投放将进行调整,通过市场控制,加强与汉莎合作,将能够优化航线,维持有序竞争;首都机场三号航站楼在07年下半年投放,国航的国内以及国际中转能力将得到大幅度提升,航班衔接能力将全面优化.随着中转量提高,国航在高端商务市场的优势日渐加强,04年70%旅客为公务商务飞行,而截至06年商务旅客比例已经提高至76%.

　　两舱收入比例将逐步接近全球一流航空企业:根据公司06年H股披露,公司两舱收入达到38亿,占客运总收入比例接近10%.占国际客运运输收入比例超过20%.据了解,两舱改造完成后,国航06年两舱客座率接近37%-38%,占新改造后国际长航线的航线收入比例在35%左右,客座率以及票价水平都有较明显提高.对比来看,汉莎航空实施的是完全集中精力发展商务航空的策略,06年商务旅客的绝对数量比例已经超过19%(按常旅客计算,国航06年常旅客400多万,其中银卡以上会员8万多,绝对数量的高端商务旅客比例依旧不能算高),两舱收入与所占航线收入比例已经超过了50%,从03-06年期间,两舱收入比例提高了10%,很明显受益于跨洋洲际航线的商务飞行景气度,商务旅客收入已经成为国际一流航空企业的主要收入来源,而经济舱收入则主要承担成本摊消作用.07年国航仍将有剩余3架A330改造完成并投入运营,随着航班衔接加强,服务水平提升,加上欧美航线商务客运的持续升温,预计国航两舱收入将继续提高.在客座率以及票价提高预期下,商务客源将贡献更大利润,我们预计国航07年国际航线有望全面扭亏.

　　07-08年客座率以及票价水平提升幅度将超过行业水平:目前国航客座率水平已经很高,07年1-2月累计客座率达到73%,同比增长了3%,运营状况领先其他航空企业,由于运力投放谨慎,甚至有点投入不足,产生了部分旅客溢出现象;在客座率较高情况下,公司将加大舱位控制,主要是对旅客团体票的份额进行控制,带来的将是整体票价水平提升.客座率提升，加上票价水平上涨,这是我们预测国航07年的主业运营业绩能够有明显增长的关键.

　　加入星空联盟将带来长期性收益:航空联盟战略已经成为全球航空运营的主要方式,联盟间竞争将超越了地区以及国界的限制成为全球航空业竞争的主要方式.目前星空联盟是全球最大的航空联盟,拥有包括汉莎航空,美国联航,加拿大航空以及新加坡航空在内的全球顶尖航空企业,从比较来看,由于星空联盟在欧洲(汉莎航),北美(美联航在美国中部和西部实力强劲，并且存在合并美国大陆航空的可能)以及亚洲(新加坡航空)占有强大的市场控制力,星空联盟是几大航空联盟中网络布局最为均衡的,对国航在欧美航线的发展能够产生很好的互补效应.1997年星空联盟仅有5名成员,到2005年成员发展已经达到16家航空公司,预计仍有国航,上航以及印度航空陆续加入星空联盟.

　　星空联盟的战略价值以及潜在收益分析:

　　注重服务,提升消费价值:通过在联盟基地机场提供自助登记以简化通观程序,推进全球网络电子客票的销售以及IT服务升级(汉莎航空在航空IT水平相当突出,06年业务收入2.7亿欧元)等措施提升消费服务水平..加大产品力度创新以及推行联盟内部标准化举措:在服务方面逐步推进联盟航空公司的标准化,通过共用销售服务等平台加大航空产品以及服务的创新.

　　提升经济效益:利用联盟的航线控制力提高市场定价能力以及票价控制水平,通过代码共享以及舱位成本分摊等举措提升经济效应.汉莎航空内部测算,通过联盟合作,能够至少降低成本6000万欧元(不含GDS费用),具体参看后图;而国航介绍,在正式入盟后公司需要支出的一次性费用大约在3000万美元,并且按照年度摊消,而后续每年将有少量的维护费用,在收益方面,通过营销以及网络共享,加入联盟有望带来的直接性收入很可能达到8-9亿,总体看,加入星空联盟对国航未来提升欧美航线的

竞争力将有积极影响.

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