有色金属：金属价格上扬 估值悄然提升

　　国泰君安 林浩祥

　　投资要点：

　　07年3月，有色金属价格重新上扬。铜价在经历了07年2月的低点之后重拾升势，目前重临8000美元关口；小金属镍、铅、锡挟库存紧张的状况，价格呈现单边上涨走势。只有铝、锌金属涨势略显疲惫；另外贵金属黄金突破700美元关口未果后，近期价格进入调整阶段。

　　铜价重新走高的原因在于消费旺季和中国需求的增加，我们判断在二季度中金属铜的消费仍将积极，由此铜价得以支撑。..铝价涨势略显疲态，但考虑到未来原料氧化铝价格预期中幅度将要快于电解铝，这将为电解铝行业的中长期良态发展提供了前提。

　　其它小金属方面，我们认为锌价还将保持一定的活跃。金属锡、镍价格走势为我们中期看好；黄金价格的中期上涨趋势已经确立。

　　我们沿袭前期观点，即在金属品种选择供需关系最趋于紧张的金属，为我们的中长期看好的投资品种。

　　A股市场中有色金属行业整体市盈率已经悄然来到12～15x的区域，估值倍数已从05年中期的历史低点中走出；然而横比A股市场的整体来到30x市盈率，有色金属板块升幅并不突出。在金属价格继续活跃浪潮推动下，具有资源、技术优势的行业公司在市场中的估值倍数有可能进一步被打开，具有切实业绩支撑的行业公司将享受资金的追捧。

　　行业公司方面，我们认为当前铜业公司已经沦为市场中的估值的

蛋糕；电解铝行业近期推荐关注与中铝上市有关联的公司，以及产业链条一体化的公司；同时二季度中我们看好锡价的表现。

　　二季度中我们推荐关注具有资产注入和股东变动进程事件的公司，同时继续看好即将进行增发和股权激励事项公司的成长。

　　1. 3/4月有色金属价格简评

　　2007年3月，有色金属价格重新活跃。铜价在经历了2007年2月的低点之后重拾升势，目前重临8000美元关口；小金属镍、铅、锡挟库存紧张的状况，价格呈现单边上涨走势。只有铝、锌金属涨势略显疲惫；另外贵金属黄金突破700美元关口未果后，近期价格进入调整阶段。

　　1.1.铜价上演卷土重来

　　在经历了2月的低谷后，铜价上演强势反弹，最新价格再次来到8000美元关口。

　　从具有代表性的LME铜金属库存看，在铜价经历了最低点以来，库存数字呈逐步下降趋势，目前重新回落至20万吨以下。

　　由此，对于本期铜价的上涨，我们认为，一方面季节进入到4、5月份的消费旺季，空调行业用铜高峰逐渐到来，传导对于上游产品需求的增长；另一方面，在2006年11月铜价进入下跌轨道以后，中国用铜企业开始逐渐补充库存的“填库”行为；而在铜价突破5500美元的心理关口后，刺激下游消费重新恢复，由此引发进口激增。

　　我们认为支持此次铜价重新走高的原因在于消费旺季和中国需求的增加，同时判断在二季度中金属铜的消费仍将积极，由此铜价得以支撑。而在二者需求的减退时，铜价的走势将面临一定的压力。

　　1.2.原铝供需：东风压倒西风

　　时间进入到2007年，由于氧化铝的价格的持续下跌(1月份FOB价格跌至205美元/吨)，而同期铝价的持续高企(价格基本保持在2600美元/吨以上)，二者的价差刺激电解铝行业的扩产和闲置产能的复工，其中中国、北美和俄罗斯地区的产量均有积极的提升。

　　从国际铝业协会(IAI)和中国统计局公布的数字看，自2006年10月开始，电解铝的产量出现了显著的增长。由此金属铝的供给开始增加，一季度金属铝库存数字也呈现出了显著的增加。

　　1.2.1.氧化铝

　　从上游的氧化铝价格来看，随着FOB价格的不断升水，中铝于3月21日再次上调氧化铝现货的价格至3900元/吨，较1月份的2500元/吨上涨了1400元。

　　从全球氧化铝的产量看，自2006年二季度以来全球氧化铝的产量也在不断的攀升。

　　从氧化铝的平均生产成本1500～1800元/吨考虑，氧化铝生产企业的扩产意愿依然积极。我们认为国内氧化铝企业二、三季度仍有产能陆续释放，由此2007年国内将有2000～2200吨氧化铝产出，由此对氧化铝价格形成较大的压力。

　　1.2.2.电解铝

　　2007年1～2月中国原铝产量达到189万吨，同比增长了40%，显示出在铝价、氧化铝价差的前提下，企业开工率、产能扩张动力强劲。照此产量增长趋势分析，预计国内原铝在2007年将过剩200吨左右。

　　在原铝供给存在潜在过剩的情势下，由于电解铝产品出口退税的取消，企业纷纷选择了铝锭加工转变为铝材的出口，由此出现国内铝锭出口大幅减少，相应铝材出口的大幅增长。

　　值得关注的是，3月份中欧盟再次讨论了关于进口未加工非合金铝进口关税的议案，4月初通过了关税从6%削减至3%，三年后重新评定关税提案。目前欧盟区原铝供需缺口约290万吨。

　　简单的看，在中国、欧洲各自区域供需不平衡的共同作用下，LME铝库存仍在一季度出现了显著的提升，释出“东风压倒了西风”的迹象。对于4月份，我们认为由于消费的良好支撑，铝价还将停留在2700美元/吨上方；但由于库存的增加，2季度的消费旺季结束之后，我们担心铝价走势将承受一定的调整压力。

　　综上所述，我们认为中期氧化铝、原铝价格均面临调整，而原铝价格的调整幅度又跟随金属价格有一定的联动性，预计铝价的调整应不及氧化铝价格的波动剧烈。

　　1.3.其它金属：锡、镍、铅引领潮流

　　1.3.1.锌：后劲尚存

　　LME金属锌价格在3月末、4月初出现小幅反弹，库存数字仍没有改善。需要回顾的是3月份中国上海期交所推出金属锌的期货交易，从中长期看这将分流一部分LME、COMEX的交易仓单，因此LME的库存数字也将隐性的降低。

　　而国内锌期货推出之后，交易也开始活跃，国内锌价连续出现拉升。

　　从供需面因素分析，目前处于低位的锌库存未能给锌价足够的上升动力，不可忽视的原因就是中国在2006年11月开始由锌的净进口国转为了净出口国。但对于国家对于资源型金属的政策性调控看，预期中出台的取消零号锌的退税政策，势必短期助长锌冶炼企业短期出口的增加。因此我们认为国内锌出口的增长难以成为中长期趋势，全球市场中锌金属的供给关系较其它基本金属仍显紧张，锌价由此并不缺乏上升动力。

　　1.3.2.锡：或许成为中期坚挺的品种

　　金属锡在2006年四季度终于赶上了商品金属牛市的末班车，成为2006年末至2007年初涨幅最大的金属品种。

　　从供需面看，由于锡的生产大国印尼整顿小冶炼厂，直接造成全球供给减少12万吨；而其它的供给大国如中国和马来西亚的实质性扩产规模有限。而对于下游消费市场而言，半导体周期的景气周期对于占据锡消费市场1/2份额的焊锡的需求也将保持持续旺盛。预计2007年金属锡的供需缺口还将扩大，由此支撑锡价中期走势稳健向上。

　　三季度是全球电子产品的销售旺季。考察2000年以来LME期锡期的历史价格走势，二季度基本是期锡价格活跃上扬的阶段，这很可能由于下游焊锡的需求增加而推升锡价。因此我们对于二季度锡价仍保持乐观的看法。

　　1.3.3.镍、铅还将高位振荡

　　3月里表现强劲的还包括镍价和铅价。在库存数字始终依然没有改善的支撑下，LME期货交易中镍价盘中一度突破50000美元天关。中国1～2月精炼镍的进口同比增长70.3%，净进口17155吨。下游不锈钢的扩产对于镍价的走势始终是刚性的支撑。我们认为在整个2季度，镍价都将在高位盘整。

　　1.3.4.黄金价格中期趋势已经确立

　　3月份金价出现了一波下跌，但价格基本还保持在650美元上方。以美元下跌的已经筑成黄金中期上涨的确立趋势，而携同亚洲黄金饰品的需求增、欧元区售金减少因素共同形成金价的三重支撑。同期值得关注的是，中国外汇储备由2005年底的8189亿美元增长至目前的12020亿美元，外汇储备的增加是否会投向黄金市场而推高金价值得关注。

　　2.行业公司评述

　　当金属重新走出一波升势之后，我们会去揣测接下来的浪潮是悄悄消退，还是酝酿着下一波更狂的浪潮？回顾我们在年度投资策略以及上期行业月报中的观点，在金属品种选择供需关系最趋于紧张的金属，为我们的中长期看好的投资品种。

　　另一个方面，我们可以发现，A股市场中有色金属行业公司的股票价格对应2007年业绩，整体市盈率已经悄然来到12～15x的区域，估值倍数已从2005年中期的历史低点中走出；然而横比A股市场的整体来到30x市盈率，有色金属板块升幅并不突出。因此我们预计，在金属价格继续活跃浪潮推动下，具有资源、技术优势的行业公司在市场中的估值倍数有可能进一步被打开，具有切实业绩支撑的行业公司将享受资金的追捧。

　　2.1.铜行业公司：估值的洼地，并非高风险品种

　　从金属价格升势看，近期活跃的铜价无疑是受了季节性需求的荫庇，另外中国的需求的快速回补，引发库存的显著下降，由此在3～6月期间铜价再塑升浪。

　　然而此间因素也让我们担忧，在未来供需关系逐渐回暖的预期里，高于7000美元的铜价是否能有具有长期的支撑。给予我们信心的因素主要来自于资金面的支持：在美元贬值的推动下，金属价格获得了投资资金的青睐；全球流动性的泛滥也让更多的资金在商品期货中寻找投资和投机的品种。因此，以供需面的因素分析，铜价在三季度面临压力；而从资金面考虑，或者从商品金属牛市的背景考虑，铜价或许长期维持高位。

　　回到对有色金属铜行业公司的分析判断，我们认为不考虑供给方面的影响，铜的需求将随着经济的发展而切实的增加。而国内的铜行业公司中均以“铜矿＋冶炼”模式运营，则在铜价高企的时期里，占有铜矿资源将构成公司的利润绝大部分；中长期看，冶炼费用的回升带来的利润也将构成公司的盈利来源。因此，期铜价格也许风险波动较大，但公司的业绩将得到一定的保证。

　　结合目前铜价走势，以及铜业公司2007～2008年业绩判断，我们认为铜行业股票价格对应2007年业绩市盈率约为12～15倍左右，较历史铜行业公司的历史市盈率8～10倍有所上扬，但与A股市场整体市盈率从15倍涨至30倍幅度已经显得较为谦逊。同时结合铜价的中期走势，我们认为，即便认定此轮商品牛市更多因素来自与货币流动性泛滥导致(即忽视供需关系紧张因素)，未来的铜价也回不到4000美元下方的美好时代了。由此我们认为，铜业公司的股票已经逐渐成为A股市场估值的“洼地”，并非单纯的高风险性品种。建议积极参与江西铜业(600362)的增发。

　　2.2.铝行业公司：近期考虑中铝上市；优先考虑产业链条一体化公司

　　乍看铝价也许从基本面来看已经略显疲态，原料氧化铝和铝价的价差对电解铝扩产的影响已经确实的反映在库存以及进出口的数据上。然而需要注意的是，未来氧化铝的价格也面临回调的压力，同时我们预计氧化铝的价格回调幅度将要快于电解铝。这就为电解铝行业的中长期良态发展提供了前提。

　　因此我们对于电解铝行业发展的理解，并不应该局限于铝价的波动，更要关注氧化铝和铝价价差趋势变化。

　　二季度里，预期中的铝业巨擘中国铝业(HK2600)行将上市，具体时间预计在4月末或五月初。为避免大量的关联交易和同业竞争，中国铝业对于旗下公司的整合势在必行。以2007年业绩估算，目前电解铝行业公司股票价格市盈率约为12～15倍附近，对于中铝旗下的公司整合预期另给予一定的溢价。不考虑20%的收购溢价前提下，我们将焦作万方12个月目标价格提升至20.7元(考虑收购溢价24.8元)，继续给与增持建议。

　　另外，我们认为对于氧化铝和铝价的波动风险，我们积极推荐具有产业链一体化的行业公司如南山铝业(600219)和云铝股份(000807)。我们以为，即便未来担心铝价还存在剧烈振荡的风险，但投资能够自给氧化铝并进行电解铝生产至铝加工的经营企业，则意味着投资回报锁定了从铝矾土至铝材的利润总和对于南山铝业，我们认为中期的看点在于冷轧和箔轧的项目的相继投产，由此推动公司盈利结构的变化；未来易拉罐用铝材料的加工生产，将公司推向一个具有技术壁垒的竞争领域。而对抗风险波动因素，相应的估值倍数对于单纯的电解铝行业也应当享受一定的溢价。我们将南山铝业短期目标价格提升至18.6元，12个月目标价格调升至22.14元，对应于2008年18倍市盈率，继续给与增持建议，并建议投资者中长期持有。

　　云铝股份是的中长期看点占据铝土矿资源，建设完备的产业链条。公司目前正在着手对于文山铝土矿进行开发(预计在“十一五”末形成年产80万吨氧化铝的产能)，同时投资8万吨高强度铝合金项目。项目的启动将公司产业链一体化的经营模式和盘托出。

　　另外公司近期看点在于出于对融资的需求和长远发展考虑，公司存在引进国外铝业巨头为战略投资者的潜在可能，另一方面公司将会是云南省较早推出股权激励的上市公司。

　　2.3.其它金属品种行业公司

　　对于锌金属行业的公司，近期可关注兑现股改承诺、进行资产注入的中色股份(000751)；另外对比驰宏锌锗较高的估值倍数，可关注宏达股份(600331)和中金岭南(000060)。

　　小金属方面，我们推荐关注锡业股份(000960)公司的中长期发展。我们认为公司在2007年利润收入仍将主要依托锡精矿产品，但随着锡化工产能的逐步扩大，2007～2009年该项业务的收入比重将不断提升。一方面由于公司形成了较为完善的产业链，另一方面公司业务积极向下游深加工方向拓展，享受的估值倍数也逐步向20～25倍区域逼近。

　　2.4.技术壁垒、深加工型公司

　　4月份新疆众和(600888)公司公布了一季度财报，每股收益0.145元与前期预期差距较大。与研究员盈利预测差别较大的是公司在营业成本提升较快(公司季报解释说明是氧化铝价格上扬)，另外费用提升很快(公司季报解释说明是运输成本、提取科研奖励基金以及坏账计提)。

　　对于具有技术壁垒、深加工型的企业，能较大幅度上摆脱对金属商品价格的波动风险。我们预计在众和公司在顺利完成增发、实施股权激励方案后，公司的业绩增长会更迅速的释放出，维持对公司的“增持”评级。同样的理由，我们推荐关注未来宝钛股份(600456)和厦门钨业的股权激励推出时间。

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