电力行业：行业重点公司2006年年报综述

　　西南证券 陈毅聪

　　摘要：

　　从2006年年报来看，主要电力股的利润增幅普遍不如整个电力行业的利润增幅。不考虑新的资产注入或整体上市，由于实际装机容量的增加，国投电力2007年的业绩增幅预计会较高，华电国际、大唐发电、长江电力2008年的业绩增幅预计也会比较高。

　　目前主要电力股估值已经全面偏高了，不仅表现在A/H股价差太大(A股价格高40%-156%)，而且表现在当前股价对应的2008年动态PE太高(18.46-25.63倍)。倘若二级市场股价一年涨10%，至明年时，2008年动态PE会上涨至20.31 -28.19倍。长远地看，我们觉得电力股的08年PE值会回落到14-18倍的区间，给予大唐发电、华电国际、国电电力卖出评级，给予长江电力、华能国际、国投电力“谨慎持有”评级。但就整个电力行业而言，我们维持“跟随大市”的评级，原因是A股市场整体估值水平也明显偏高、电力行业景气度仍然较高。

　　报告等级：★★★★

　　一、重点电力上市公司2006年经营概况从2006年年报来看，主要电力股的利润增幅普遍不如整个电力行业的利润增幅，见表1。2006年，我国电力行业完成销售收入20808亿元，同比增长20%，实现利润1446亿元，增长43%；其中，国有及国有控股企业完成销售收入18752亿元，增长20%，实现利润1211亿元，增长43%。原因应与05年全行业的利润基数较低、电网企业利润增速很快有关(主要电网企业尚未上市)。

　　我们比较关注的大型火电股有国投电力、华电国际、国电电力、大唐发电、华能国际等。它们的业绩还是比较稳定的，基本上都在市场的预期之中，没有大的意外。这五家公司增收较为明显。

　　国投、大唐增长较快的原因是前者增发再融资收购机组，后者A股IPO、新投产机组多。但是，五家公司的净利润增幅多数都明显不如收入增幅。主要原因有利息支出增加、管理费用增加等，但毛利率大致保持稳定，变动较小(尽管机组利用小时数下滑、煤价仍在高位，但上网电价上调了)。

　　07年上半年，尽管燃煤成本上升、机组利用小时数下滑，但由于新投产机组出力(上半年，全国发电量预计同比增长14%左右)、06年下半年二次煤电联动翘尾影响(估算07年上半年火电上网电价同比增长4-6%左右)，电力股上半年的整体业绩有望同比增长。中国经济统计数据分析及决策支持系统的数据，2007年1-2月份，我国火电行业销售收入同比增长23.66%(全国火电发电量同比增长18.2%)，利润总额同比增长40.62%，形势还是不错，利润增速略低于2006年(44.15%)。

　　不考虑新的资产注入或整体上市，由于实际装机容量的增加，国投电力2007年的业绩增幅预计会较高，华电国际、大唐发电、长江电力2008年的业绩增幅预计也会比较高。长期地看，随着在建机组投产、发电机组单机容量提升、电源结构改善，目前净资产收益率(ROE)较低的华电国际、国电电力，未来有望迎头赶上华能国际、大唐发电的净资产收益率水平。即，几家公司的ROE在07年、08年将往10-14%靠，随后可能再回落到8-13%的水平。

　　二、电力行业重点公司2006年经营概况

　　2006年，国家电网公司销售收入同比增长19.84%，利润总额同比增长80.33%，净资产收益率为3.83%，增长1.72个百分点；南方电网同比增17.46%，利润总额同比增加132.55%，净资产收益率8.24%，同比增加5.17个百分点。2006年，全国上网电价平均上调11.74元/千千瓦时，销售电价平均提高24.94元/千千瓦时，两者差即为电网环节提价。06年电网利润大增，与此关系很大。

　　2006年，五大发电集团经营状况也有所好转：

　　1、销售收入。最高的是华能集团，同增长14.8%，增幅在五大发电集团中最低。销售收入最低的是中国电力投资集团，为483.23亿元，但同比增幅最高，为27.40%；2、利润总额：最高的是华能集团，为95.51亿元，而其同比增幅也是最低的，为18%。利润总额最低的还是中电投，为38.99亿元，同比增幅却是最高的，为92.35%。

　　3、净资产收益率：华能集团当年最高，为6.6%，但同比增加却是最低的，为0.46个百分点；当年净资产收益率最低的是华电集团，为3.3%。

　　由上述数据，我们得出三个简单的推论：1、国网销售电价可能还有上调空间，南网则不然；2、发电企业规模变大之后，利润率趋平，这与发改委逐渐统一同区域、同类电厂上网电价有关，也与一些发电集团在建项目多(前期开支大)且目前逐渐进入投产期(收获期)有关；3、目前这个阶段，五大发电集团的资产质量均远不如上市公司，净资产收益率太低。

　　三、有关整体上市的猜想

　　目前，大唐集团已否认近期有整体上市计划；国电电力刚决定通过公开增发收购集团部分发电资产，近期内恐怕不会再有进一步的大规模收购；国投电力2006年有过公开增发收购集团资产，目前负债率又已高达70.21%，短期内预计也不会有大的动作；华能国际过去几年一直在有计划、小批量地收购集团成熟资产，目前上市公司规模已经很大，利润总额占集团利润总额的比重高达81%；中电国际尚未在内地A股上市。

　　长江电力一直在逐步收购三峡总公司的发电资产。到2008年底，三峡左岸、右岸26台机组将全面投产，而目前放在上市公司中的机组只有6台，未来收购的空间很大。但由于2007年年内，长江电力有认股权证存续期满时的行权(相当于一次股权融资)，估计会收购2台以上机组，但不太可能马上开始另一次大规模的再融资(配股、增发)行动。换言之，长江电力纵有整体上市，我们估计可能也得等到2008年了。按照有关规定，向不特定对象公开募集股份(公募增发)时，除金融类企业外，上市公司最近一期末不得存在持有金额较大的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。目前，长江电力正在加紧出售手中的建行股票。

　　由于剩余机组众多(约18台)，配股、定向增发恐怕无法满足上市公司的资金需求(900亿左右的作价，按负债率60%计算，需要资本金540亿元)。

　　华电集团称，争取“十一五”期间整体上市，目前才是“十一五”第二年。换言之，目前也无法肯定华电集团近期就会借华电国际的壳，进行整体上市。华电集团目前大约拥有5000万千瓦装机容量，总资产大约1900亿元，2006年的利润总额才只有30.5亿元(税后净利润估计约为20亿元出头)，资产利润率约为1.6%；而华电国际06年底总资产只有540亿元，利润总额达到17.87亿元，净利润达到11.22亿元，资产利润率约为3.3%。受限于集团整体资产质量较差，我们猜测，华电集团可能先会考虑向上市公司注入部分资产。

　　四、估值判断

　　做为公用事业股，产品价格受到国家管制，当电力股(尤其是火电股)规模扩大之后，它就很难持续获得较高的净资产收益率(不易高于8-15%，ROE逐渐向全行业看齐)，国投电力就是很好的一个例子。电力股的净资产收益率受制于其公用事业属性，内生增长空间小，外生增长(整体上市、收购、新建等)要耗费大量资本金(主要表现为再融资下股本的扩张)，成长性有限。这就意味着，若无很大的负债率提升空间(加大财务杠杆利用的力度)，或者没有连续不断的高溢价再融资行为及低作价的资产注入行为，它们很难获得高成长性，高于8-15%的年净利润增长幅度将很难持续；并进一步意味着，正常情况下，电力股很难获得高PE的估值。

　　市场普遍看好电力股2008年的业绩，并在近期炒作相关股票的股价，主要基于两点：1、电力股中的国有企业比较多，控股股东有较多的资金需求、在建项目普遍较多，比较有可能发生资产注入、整体上市，2、受益于煤价稳定或下滑、年度净增装机容量的减少(06年约为1亿千瓦，07年扣除关停的小机组后可能降至0.8亿千瓦左右)、机组利用小时数企稳，新机组在06-08年陆续投产并全年发电，会导致电力股业绩稳步上升。但我们不认为电力股可以跑赢大盘，主要原因是目前电力股的PE值也明显偏高了。长远地看，我们觉得电力股的08年PE值会回落到14-18倍的区间。

　　但就整个电力行业而言，我们维持“跟随大市”的评级，原因是A股市场整体估值水平也明显偏高、电力行业景气度仍然较高。

　　五、主要电力股短评

　　由上表可知，主要电力股估值已经全面偏高了，不仅表现在A/H股价差太大，而且表现在当前股价对应的2008年动态PE太高(18.46-25.63倍)。倘若二级市场股价一年涨10%，至明年时，2008年动态PE会上涨至20.31 -28.19倍。

　　1、华能国际(600011)：06年全年每股收益0.46元，合乎预期。公司06年底时的权益装机容量为2797.7万千瓦，比05年底增长近26%；只是这些新增装机主要是在下半年投产，06年内出力有限。这也意味着公司07年发电量增速会提高。我们提高对2007年每股收益的预测值由0.48元至0.516元。首次预测2008年每股收益0.596元。4月17日收盘价11.00元。投资评级为“谨慎持有”。

　　2、国投电力(600886)：06年每股收益0.505元，略好于我们的预期(0.495元)。2007年，公司增发收购的机组及新投产机组将会全年出力，公司计划发电量同比增加38%；另外，07年公司也将不再进行股权投资差额摊销(近6000万元/年)。故，上调2007年每股收益预测值由0.57元至0.68元。预测2008年每股收益0.73元。4月17日收盘价为13.94元。投资评级为“谨慎持有”。

　　3、华电国际(600027)：06年每股收益0.186元，略低于预期。已考虑到新会计准则影响，维持2007年每股收益0.23元的预期；考虑到两税合并、机组利用小时数走向稳定、新投产机组全年发电、煤价平稳等因素的影响，首次预测公司2008年每股收益为0.30元。香港4月17日的股价只在3港元左右，A股却高达7.59元(当日涨停)。评级为“卖出”。

　　4、国电电力(600795)：06年全年每股收益0.411元，合乎预期。公司董事会通过拟公开增发A股不超过4亿股，拟收购的主要资产约有3项。另外，公司还将向集团收购其它3项资产。原预测公司(未增发下)每股收益为0.46元。现上调2007年增发后的全面摊薄每股收益至0.52元(按总股本29.47亿股计算)；原来预测2008年每股收益为0.50元(未增发下)，现在上调至0.58元。

　　市场已对公司增发收购有提前反应，股价已透支，当增发落定之后，公司近期不会再有大的资本运作，短线建议减持。4月17日收盘价为13.93元。评级为“卖出”。

　　5、大唐发电(601991)：06年每股收益为0.478元，好于我们的预期(0.45元)。06年年底，公司管理装机容量达到1943万千瓦，增加了562万千瓦。公司目前的投资项目较多，参与水电、风电、核电、铁路建设及运输、煤矿等。其中，最有看头的是彭水、李仙江、甘孜水电等项目，07年、08年分别投产110.5万千瓦、153万千瓦；其次是塔山、蔚州煤矿。尽管刚发了A股，06年底，公司负债率已高达70.85%，资金压力较大。我们上调原来预期公司07年每股收益0.51元至目前的0.55元，首次预测08年每股收益为0.70元。香港4月17日的股价只在9.2港元左右，A股却高达17.73元。投资评级为“卖出”。

　　6、长江电力(600900)：公司06年每股收益为0.442元，扣除非经常性损益后的每股收益为0.372元，低于预期。考虑到认购权证行权后股本将扩大至94.15亿股后，调整预测07年EPS为0.404元(保守假设收购2台机组，未考虑出售建行股票的一次性收益)；首次预计2008年每股收益(新股本下摊薄)为0.498元-0.529元(前者为08年没有收购新机组，后者假设08年年中收购2台机组)。扣除非经常性损益后，2008-2010年摊薄每股收益的复合增长率有望提升至15-20%/年。

　　4月17日收盘价为13.56元。投资评级为“谨慎持有”。