银行业：投资策略占有资源是硬道理

　　银河证券 张曦

　　投资要点：

　　利率的上升增国了商业银行贷款业务收入，但加剧了工业企业的金融“脱媒”。

　　信贷规模的快速增长，增加了管理层对经济过热的担忧。商业银行贷款规模增长前景的不确性，促使我们去发掘商业银行新的利润增长点。

　　流动性充裕提高了工业企业的偿债能力。近两年来工业企业盈利能力提高的主要原因在于充裕的流动性，为工业企业提供了实际价格低廉的资金，从而大幅降低了工业企业的财务成本，支持了工业企业的生产扩张，提高了工业企业整体的偿债能力。因此，从维护经济稳定的角度看，保持市场适充的流动性是必要的。..工业企业资产规模的扩张对负债资金来源的依赖程度下降。2006年的资产规模仍然保持着16.6%的增长，而同期负债规模并未同步增长。资产规模增加相对负债规模增加的弹性系数继2004和2005年两年弹性系数维持在1.61之后，2006年增加至1.72，显然工业企业扩大再生产所需的资金来源于权益融资的比重有所上升。

　　商业银行的成本转嫁能力减弱。利率的二元化和市场流动性充裕两个现象的存在，增加了商业银行的信贷产品定价与市场定价之间的偏差度。信用级别较高的企业进行高成本贷款的替换，而信用级别相对低的企业，商业银行在贷款发放上比较谨慎，因而降低了贷款利率的提升空间；另外，流动性的充裕刺激了包括股市等其他投资市场的活跃，来自其他投资途径收益率的提高降低了储户对利率的敏感度，因而商业银行资金来源成本将保持稳定。总体上商业银行将受惠于2006年的加息，利差收益有所扩大，只是扩大的空间远低于加息的幅度。

　　占有资源是硬道理。资金流动性的充裕必将带来资金交易的活跃，商业银行作为提供基础金融服务的平台，应是最大的受益者。在考量信贷业务增长的同时，我们更加关注商业银行非信贷业务所能给我们带来的惊喜。在利率逐步走向市场化、金融监管逐步放松的前提下，商业银行的业务范围将逐步扩大。无论是

　　过快的信贷增速增加了管理层对CPI指数的担忧，对于商业银行来说二季度仍将面临来自央行的各项调控措施，在经营上存在着不确定性，因此我们维持对二季度银行业“中性”的投资评级。我们认为，二季度对银行业的投资思路应是：(1)重个股选择；(2)看业绩成长；(3)抓投资机会。

　　重个股选择：我们认为国有商业银行是银行业的估值基础，以这个基础作为标尺来选择其他的中小银行股。

　　看业绩成长：包括两个方面：(1)利息业务。由于信贷规模增长前景存在不确定性，主导利息收入的主要因素将是利差因素，对增量利息成本的转嫁能力是我们衡量利息业务增长潜力的标准；(2)中间业务增长潜力。中间业务的快速成长是商业银行估值水平的驱动要素。对中间业务收入增长潜力的想象，取决于商业银行的资源秉赋。

　　抓投资机会。驱动银行股大幅上涨的市场因素是股指期货的推出。

　　我们认为目前银行股价的估值水平处于合理范围，故对除工商银行以外的银行股给予“谨慎推荐”评级。我们维持工商银行的“推荐”评级的理由包括：(1)工商银行拥有良好的工业企业客户，在对公业务方面的内生增长能力较强；(2)工商银行拥有广泛的渠道资源，中间业务收入增长空间较大；(3)工商银行员工费用税前列支政策尚未获准执行，未来有效税率有降低的空间。

　　流动性充裕提高企业偿债能力

　　2004年12月央行加以来，工业企业承受着资金成本上升和本币升值加速两方面的压力。加息与升值对本国实体经济来说意味着生产成本和资金使用成本的提高，双重作用的结果应是企业利润的大幅下滑。但在我国实际情况并非如此。我们的分析表明：自2005年人民币升值速度加快以来，国家统计局所公布的工业企业财务数据持续向好。工业企业的盈利状况明显改善，偿债能力逐步提高。表现为息税前利润率和利息保障倍数呈现上升趋势。

　　我们研究表明：支撑实体经济正常运行的主要因素是资产的流动性，只要资产与现金的流动性不出现阻滞，企业就不至于破产。企业资产的流动状况还与整个产业链相关联，也就是说当处于产业链中个别环节的个别行业的经营不善不会对整个行业产生重大影响，只有当与该行业相关的上下游产业整体盈利能力下降，导致资金循环出现严重阻滞，企业流动资金短缺时，银行的坏账风险将大幅增加。

　　根据上述分析，我们对近两年来工业企业盈利能力提高的主要原因在于充裕的流动性，为工业企业提供了实际价格低廉的资金，从而大幅降低了工业企业的财务成本，支持了工业企业的生产扩张，提高了工业企业整体的偿债能力。因此，从维护经济稳定的角度看，保持市场适充的流动性是必要的。

　　贷款增长前景谨慎乐观

　　信贷规模的快速扩张与工业企业的需求减少形成反差。自2006年下半年以来，全国商业银行信贷规模增长速度快速增长的同时，工业企业的资产负债率却呈现逐步下降的趋势。特别是在去年的12月份，工业企业的偿债意愿十分强烈，资产负债率当月大幅下降了0.6个百分点，负债增长率仅有0.15%，为自2004年6月以来的最低水平。

　　工业企业资产规模的扩张对负债资金来源的依赖程度下降。数据统计显示，工业企业在2006年的资产规模仍然保持着16.6%的增长，而同期负债规模并未同步增长。从资产规模增加相对负债规模增加的弹性系数来看，2004和2005年两年弹性系数维持在1.61左右，而到2006年弹性系数则增加至1.72，显然工业企业扩大再生产所需的资金来源于权益融资的比重有所上升。

　　工业企业融资行为的改变反映了以下两个问题：(1)利率的两元化促使工业企业由间接融资转向直接融资。自2004年年底央行三次对利率的调整，使各阶段贷款利率水平上升了81个基点。这无疑将大幅增加工业企业的财务费用负担，而利率的二元化使市场利率水平远低于同期贷款利率水平，出于降低财务成本的考虑，寻找直接融资来替换贷款成为工业企业不错的选择。这一现象在效益良好，信用等级较高的国有大型企业中表现的更加突出。(2)工业企业盈利状况良好降低了负债杠杆。如图1所示，工业企业的盈利状况持续向好，经营积累增加，降低了负债融资杠杆，偿债能力亦得到了提高，不断提高的贷款利率水平强化了工业企业的还款意愿。2006年12月由于加息预期的存在，促使工业企业的突击还款。

　　商业银行对工业企业的贷款增长前景并不乐观。利率的二元化和市场流动性充裕两个现象的存在，增加了商业银行的信贷产品定价与市场定价之间的偏差度。我们的一贯观点认为：商业银行对其资金来源的控制程度有限，央行对利率的调整首先体现为商业银行资金成本的上涨，但是商业银行能在多大程度上将上涨的成本通过产品定价向下游传导，一方面取决于商业银行自身的市场定价能力，另一方面取决于客户的需求。从客户需求角度来看，工业企业资产扩张对负债弹性系数的增加说明了贷款利率提高的负面影响在逐步显现。而商业银行的定价能力则与其服务能力有关，即商业银行能够为企业提供多少增值服务。

　　去年信贷规模的增长与工业企业负债的下降，正说明增长的信贷在加速向投资部门流动。控制信贷资金向投资部门的流动是央行加息的本意，因此，我们对该部门的信贷增长前景亦不乐观。

　　受央行严格控制信贷规模的影响，商业银行贷款规模的增长速度将存在不确定性。影响信贷收益两个要素中的利率因素成为左右信贷业务盈利前景的重要因素。2006年央行的两次利率调整，提高各档次贷款利率54个基点，同期存款利率上升了27个基点。从已公布年报的五家公司的存贷款利差扩大的程度来看，商业银行利差扩大的程度较小。从贷款平均收益率增长情况看，除中国银行和兴业银行贷款收益率有明显的提高外，其他商业银行贷款收益率水平的提高均在27个基点以内，较之央行调升贷款利率54个基点相差较大；从存款平均利息成本的增长情况看，除中国银行的存款利息成本率上升较快外，其他银行的存款利息成本基本保持稳定。中国银行由于外币存款占比较大有其特殊性，与其他银行不可比。

　　2006年加息后商业银行存贷款利率的变化反映了以下两个问题：(1)商业银行对2006年加息的定价转移能力较之2004年加息后的转嫁能力有所下降；(2)存款利率的提升对商业银行的成本影响不大，说明储户的资金对利率的敏感度下降。这两个问题归结起来均与市场流动性充裕有很大关系。由于利率二元化的存在，市场同期限的资金成本低于贷款，促使信用级别较高的企业进行高成本贷款的替换，而信用级别相对低的企业，商业银行在贷款发放上比较谨慎，因而降低了贷款利率的提升空间；由于流动性的充裕，刺激了包括股市等其他投资市场的活跃，来自其他投资途径收益率的提高降低了储户对利率的敏感度，未来商业银行资金来源成本仍将保持稳定。考虑到商业银行去年存量长期贷款定价将于今年重估，我们对一季度商业银行信贷业务的盈利保持相对乐观的预期。

　　占有资源是硬道理

　　资金流动性的充裕必将带来资金交易的活跃，商业银行作为提供基础金融服务的平台，应是最大的受益者。在考量信贷业务增长的同时，我们更加关注商业银行非信贷业务所能给我们带来的惊喜。从已公布年报的商业银行2006年的盈利结构看，非信贷业务呈现较快的增长。如表2所示，工商银行、中国银行、招商银行和民生银行的中间业务收入在收入结构中的比较上升较快。同期华夏银行和深发展的变化不大。

　　中间业务收入比重提高的快慢与商业银行的资产规模呈正相关关系。华夏银行和深发展的利息收入仍然占据收入结构中的绝对比重。由于公司规模较小，在基金代销等中间业务的竞争方面与国有大行匹敌。因此，我们认为除民生银行外，工商银行、中国银行和招商银行开展中间业务的优势皆源于资源的占有，包括客户和渠道资源等。国有大行中间业务收入的快速增长向我们展示了一个实事就是“占有资源”是商业银行未来发展的基础。在利率逐步走向市场化、金融监管逐步放松的前提下，商业银行的业务范围将逐步扩大。无论是零售业务还是中间业务，业务增长的空间均来自于商业银行所拥有客户资源和渠道资源。因此，我们想象商业银行业绩的成长空间时，其占有的资源秉赋应是我们重点考虑的因素。