铁路运输：铁路招标始萌芽 上市见端倪

　　兴业证券 龙华

　　06年及07年一季度行业回顾：铁路客货运输能力瓶颈效应仍明显，铁路基础建设投资增速继续保持强势，铁路专用设备及器材、配件制造业是目前景气状况最佳的子行业。

　　截止到2006年底我国当年对铁路的固定资产投资达到了2153亿元，投资增速同比达到了57%，其中铁路的基建投资为1553亿元，同比增长高达75%，高于铁路行业固定资产投资的整体增速。与铁路基建相关的行业需求景气最旺。我们认为，这一增长趋势将在2007年得以持续。

　　目前我国对铁路车辆设备的潜在需求仅有部分放出，这在客车整车方面尤为明显。铁路专用设备及器材、配件制造业06年的毛利率为23.8%，并有进一步提升的趋势，是获利情况最好的子行业。

　　后三季度铁路相关行业展望：铁路建设招投标和整体上市事件将陆续出现

　　铁路基础建设：各铁路建设项目已逐步铺开，下半年铁路总承包、配件招投标项目将逐步推出；

　　铁路设备：2006年末我国铁路机、客车升级换代进程开始，07年景气度将逐步上升。我们认为在07年到09年期间机车、动车组整车和配套零部件行业的销售收入和利润将获得明显提升；

　　铁路运输：4月18日铁路第6次大提速，预计我国客货运能力分别获得18%和15%的提升，将对铁龙物流和广深铁路等铁路运输业上市公司带来新的能力释放。

　　后三个季度铁路相关行业投资热点：1、关注上市公司重组进程；2、关注铁路建设招投标带来的业务机会。

　　年初铁道部部长刘志军的讲话和新央企政策给大秦铁路、广深铁路、铁龙物流、中铁工带来了整体上市的巨大想象空间；..铁道部11.5规划重点铁路的建设应在07年大面积铺开，后三个季度建设工程总承包、桥梁支座、铁路扣件、弹性铁垫板和车辆配件等招投标项目将不断出现，为时代新材、晋亿实业、中铁二局和天马股份等公司带来业务机会。

　　铁路建设行业回顾与展望：基建投资增速保持强势，重点建设将全面启动

　　铁路基础建设投资增速继续保持强势

　　截止到2006年底我国当年对铁路的固定资产投资达到了2153亿元，投资增速同比达到了57%，其中铁路的基建投资为1553亿元，同比增长高达75%，高于铁路行业固定资产投资的整体增速。与铁路基建相关的行业需求景气最旺。我们认为，这一增长趋势将在2007年得以持续。

　　各铁路建设项目已逐步铺开，下半年铁路总承包、配件招投标项目将逐步推出

　　2004-2006年客运专线建设逐步启动，郑西、武广、石太客运专线，京津城际轨道交通，武汉至合肥铁路，合肥至南京铁路，温福铁路，甬台温铁路，广珠城际铁路，福厦铁路，广深港客运专线11个项目进入了施工准备和试验段开工阶段。

　　由于铁路重大项目实际施工工期一般在2年以上，且竣工后需调试半年到一年方可通车，如此倒推，铁道部需在2007年全面启动11.5计划中铁路线的建设招标，方可按期完成建设任务。京津线、武广线、郑西线、广珠线、广深港线、福厦线、太中银线等客运专线和客货混跑线路已基本完成了建设总承包、桥梁支座、铁路扣件及其他部分设施的招投标工作。根据我们所了解的情况，07年5月及年底，郑武线(营业里程480公里)和京沪线(营业里程1318公里)将进行桥梁支座的招标工作；07年下半年至年底，哈大、京沪等高铁扣件的招标预计亦将开始。

　　铁路设备业回顾与展望：机、客车制造景气度有向好迹象

　　铁路专用设备及器材、配件制造业是目前景气状况最佳的子行业

　　从月度数据来看，目前我国铁路相关制造业景气度可排序如下：1、铁路专用设备、配件业(应用于线路)；2、铁路车辆配件业；3、铁路整车制造业。从销售收入增速来看，从2006年8月以后，铁路专用设备及器材、配件制造销售收入、机车车辆配件收入及整车销售收入增速趋于一致，车辆配件收入增速略高。在毛利率方面，铁路专用设备及器材、配件制造业06年的毛利率为23.8%，并有进一步提升的趋势，是获利情况最好的子行业。车辆配件制造业的毛利率目前稳定在16%上下，整车制造业(含货车和客车)的毛利率始终徘徊在10%上方。

　　2006年末我国铁路机、客车升级换代进程开始，07年景气度将逐步上升

　　近年来，我国铁路货车、客车和机车产量基本维持稳定，其中铁道部对货车的年订单基本稳定在2.5万辆左右，对客车和机车的年订单则分别处在1600-1700辆和600-700辆的范围内。从产量上看我国铁路建设对整车数量的需求尚未体现。

　　从我国铁路整车单月销售收入和累计销售收入增速情况来看，8月以后整车销售收入和同比增速均呈现加速增长态势，而同期整车产量并未有明显提高。我们推断06年8月至目前我国铁路机车和客车平均单价有明显上升，这与我们所了解的从国外引进的首批高速动车组和大马力重载机车(价格是传统客车和机车的数倍)将于06年底和07年初下线的计划吻合。

　　铁道部拟定的吸收国外整车技术的进度大致为，06年底到07年初实现引进的整车总装下线，09年前后关键零部件实现国产化。我们认为在07年到09年期间机车、动车组整车和配套零部件行业的销售收入和利润将获得明显提升，这一行业趋势在06年底的统计数据中已有初步表现。

　　铁路运输行业回顾与展望：第六次大提速可明显提升运输能力

　　铁路客货运输能力瓶颈效应仍明显

　　虽然2005年以后我国铁路货物周转量增速与全国货物周转量增速的差距明显缩小，但是铁路客货运输能力瓶颈仍强烈地体现出来。04年4月18日铁路第五次大提速带来的客运能力增厚效应已基本挖掘完毕。在铁道部压缩货运确保旅客运输的思想下，2006年铁路旅客周转量YOY增加了9.2%，仅比当期我国全国旅客周转量增速低0.2个百分点，但2006年铁路货运周转量YOY仅增加了5.9%，明显低于全国旅客周转量8.4%的增速。根据铁道部的初步预测，按目前所规划的建设速度，我国铁路运能紧缺的情况约需至2015年方可初步缓解。

　　07年4月18日第六次大提速将产生新的运能

　　07年4月第六次大提速将在京哈、京沪、京广、陇海、兰新、胶济、武九、浙赣等繁忙干线实施。提速后，计有6003公里的线路列车时速将达到200公里，超过2.2万公里的线路列车时速将达到120公里。铁路第六次大提速将首次在既有提速干线开行时速200公里动车组，以及时速120公里、载重5000吨货运重载列车，路网整体能力利用将进一步提高。

　　2004年4月18日全国铁路进行了第五次大面积提速，新增3334公里提速里程占2003年底全部营业里程的4.57%，第五次大提速后铁路客运能力增加了18.5%，货运能力增加了15%。第六次大提速新增6003公里提速里程占2006年底全部营业里程的7.79%，铁道部初步估算2007年4月进行的第六次大提速将使我国客货运能力分别获得18%和15%的提升。我们认为这将对铁龙物流和广深铁路等铁路运输业上市公司带来新的能力释放。

　　2007年2季度铁路相关行业投资热点：继续关注铁路公司整体上市

　　高铁建设任务带动投资方和建设者大幅扩充实力的需求

　　根据我们的跟踪，2006年铁道部实际基建投资略低于当年计划，建设新线和复线里程合计数超过年初计划，电气化铁路投产里程也超额完成任务，具体见下表。

　　铁路实际完成的新线和复线铺轨里程合计数超过年初预计数，但是06年铁道部实际基础建设投资约只投入了1550亿元，未能达到年初制定的1633亿元的计划。实际造成基建投资没有完全达标的原因主要有四点：1、铁路建设投资资金紧张；2、我国对高速铁路设计经验不足，设计供图滞后；3、经济较繁荣地区的拆迁进度滞后；4、高铁施工设备和能力不足。

　　考虑到7000公里客运专线等十一五计划中需竣工的铁路项目繁多，2007年将是我国铁路建设全面启动的关键年，新增投资将比06年增加1010亿元，是历年来新增投资绝对额最高的一年。若07年我国重要高铁项目不能如期全面铺开，则拟定的铁路11.5规划的按期完成将岌岌可危。在重大建设任务面前不但铁路基础建设资金吃紧，建筑队伍的能力也明显不足。在这样的背景下，我们认为铁路投融资、建筑队伍、配套设备等各行业的主体大企业必然有快速融资放大能力的迫切需求，整体上市应该是一种合理的选择方向。

　　铁路系统大资产将给相对的小公司带来重组的空间由于中国铁路的历史体制问题，导致目前无论是运输、建设还是设备方面上市公司均屈指可数，而背后依托的产业规模为数千亿计，是典型的大行业小公司类型，相关公司若进行资产重组则资产的可选择余地相当大。若出现行业内主体公司整体上市的情况，将给所涉及的行业和公司带来整体的改观。2007年初，铁道部部长刘志军指出将支持部属上市公司大秦铁路、广深铁路和铁龙物流进行再融资，这体现了我国铁路投融资政策导向。

　　我们认为值得关注整体上市机会的公司有：1、中铁二局、2、大秦铁路；3、广深铁路、4、历史上具有资产注入传统的铁龙物流；5、铁路设备类公司。

　　铁路上市公司和实际控制集团情况分析

　　●中铁二局(600528)VS中国铁路工程总公司

　　具香港市场报道，中国铁路工程集团有限公司将于07年第四季度在香港和上海同步上市，筹集资金117亿至156亿港元。中银国际、瑞士银行和摩根大通将担任IPO的承销商。中铁二局系中铁工下属2级子公司，中铁工A+H上市后必然面临与中铁二局难以避免的同业竞争和关联交易，尤其对于中铁二局而言，同业竞争和关联交易的比例巨大且难以避免，并不符合H股和A股的上市规则要求，我们认为可以期待集团公司和下属公司双方为避免上述各种不规范情况而进行某种形式的资产重组。

　　●大秦铁路(601006)VS太原、北京铁路局

　　大秦铁路现隶属于太原铁路局，现大秦铁路的董事长即由太原局的局长兼任，我们认为大秦铁路和太原局的产权和人事关系均较为密切，较易理顺。另外，太原局和北京局原同属于老北京局，即老北京局为大秦铁路设立时的主发起人，亦具备一定的整合可能。

　　1、由于除大秦铁路外，太原局其他部分的净资产约为154亿元，低于大秦铁路净资产，却产生了1506亿吨公里(高于大秦铁路的1352亿吨公里)的总换算周转量；2、由于铁路上市前后的清算体系和价格标准均有巨大区别，我们认为若太原局或北京局资产上市，将远好于05年其收入和利润情况。具体如下表，注入太原局或太原局及北京局经营性资产后市值约为原来的1.57倍和3.33倍。

　　●广深铁路(601333)VS广州铁路集团总公司

　　广州铁路集团总公司是我国最早改制的铁路局，广深铁路由广铁集团相对控股，并归属其管理。目前广铁集团管辖广东、湖南、海南三省境内包括京广、京九、浙赣、广深、焦柳、湘黔、湘桂、洛湛、粤海铁路、广梅汕、梅坎、石长、广茂、平南共4,339.9公里营业铁路，总延长9,849公里。广州铁路集团总公司具备剥离非经营性资产后整体上市的可能，或将下属优质资产如长沙铁路总公司或广梅汕铁路公司注入上市公司的可能。

　　广铁集团共拥有9倍于广深铁路的铁路营运里程，换算周转量是广深铁路的5.4倍，营业收入是广深铁路的3.4倍，净资产是广深铁路的2.65倍。由于国铁和股份制铁路的清算、运价标准和人员负担差别巨大，扣除广深铁路公司的广铁集团当年净利润为负数，但我们认为在调整价格(假设上调约20%)，剥离非经营性资产和人员后，广铁集团的实际盈利能力将远好于05年的情况。具体如下表，注入广铁集团经营性资产后市值约为原来的2.88倍。

　　●铁龙物流(600125)VS中铁集装箱、中铁快运和中铁特货

　　铁龙物流的母公司为中铁集装箱集团，我国另外还有两家铁路特许运输公司分别是中铁快运和中铁特货，其中中铁特货与铁龙物流在汽车整车在铁路运输方面具有一定的竞争关系。在铁路整体账面盈利能力不佳的背景下，为扶持行业发展，避免同业竞争，我们认为政策面有引导中铁集装箱与中铁快运和中铁特货进行合并重组的可能。一旦中铁集装箱、中铁快运和中铁特货合并，则铁龙物流作为我国铁路特许运输行业唯一的融资平台，在大股东仅持股约20%的情况下，资产注入的可能空间将得到明显凸现。

　　关注铁路建设招投标带来的业务机会

　　后三个季度我国铁路建设总承包、桥梁支座、铁路扣件及其他部分设施的招投标将逐步推出，这将给相关企业带来大量业务机会。根据我们所了解的情况，07年5月及年底，郑武线(营业里程480公里)和京沪线(营业里程1318公里)将进行桥梁支座的招标工作；07年下半年至年底，哈大、京沪等高铁扣件的招标预计亦将开始。

　　关注有一季度业绩预增可能的公司

　　随着年报和一季报的逐步公布，应关注有较大业绩预增可能的公司如：中铁二局、铁龙物流、时代新材。

　　中铁二局(600528)：面临重大资产重组机会1、公司的高速铁路施工业务将带来施工规模扩大和毛利率提升的有利变化，2007一季报应可预增100%以上，预计07年EPS0.43元，08年EPS0.60元；2、公司土地储备丰厚。土地储备按土地面积达到201.8万平方米，按建筑面积计算达到389万平方米。公司从一级土地开发入手，具持续拿地优势；3、根据各方面的报道，初步估计中铁工将于年内进行A+H上市，作为与中铁工有无法避免的同业竞争和关联交易的孙公司，中铁二局必然面临重大资产重组机会。

　　铁龙物流(600125)：具备长期发展潜力及较高资产注入可能1、铁路特箱运输业务、铁路临港物流业务和

房地产业务是未来几年内拉动公司业绩增长的三架马车；2、公司的铁路特箱运输业务年增长率可达到30%左右以上，沙鲅支线物流业务08年可实现翻番，

房地产业务将在07年中给公司带来明显业绩增量；3、最重要的是，该公司名列铁道部重点支持再融资名单，有较高的资产注入可能，一旦实现预期，增厚效应将最为明显。

　　大秦铁路(601111)：稳健发展，有整体上市预期1、大秦铁路被铁道部列为支持再融资的重点公司，在存量换增量的思路指导下，具强烈的整体上市预期；2、大秦线2010年运能达到4亿吨已列入11.5计划，公司自身业务的稳步发展已无悬念；3、2008年中国所得税制改革，大秦铁路目前33%的所得税率应可降至25%。

　　广深铁路(601333)：收购扩能双管齐下促增长1、07年4月国铁第六次大提速、购买动车组及07年底广深4线建成通车将明显提升公司运能；2、广坪铁路享受的是特殊运价浮动政策，当国铁统一运价上调时，广坪铁路亦可不经过审批同步上调各类运输价格。若客运价格上调5%，则公司净利润将提升14.98%，若货运价格上调5%，则公司净利润将提升3.08%；3、广深铁路亦被铁道部列为支持再融资的重点公司，广铁局资产实力远超广深铁路，若实现资产注入，我们预计广深铁路获得的增厚将超过大秦铁路。

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