证券业：股指期货对券商业绩影响不大

　　国金证券 李伟奇

　　一季度经纪业务超过预期。继今年1、2月份股票基金成交额大幅放量后，3月份该数据继续保持高增长，成交额达到32476亿元，环比增长82%，同比增长5.7倍；

　　大券商股票基金交易额小幅下降。3月份股票基金交易额排名居前的券商市场份额均有小幅下降，反观中小型券商，在安全度过风险期后，经纪业务开始逐步得以恢复，我们认为这种情况在短期内可能还会延续；

　　权证交易今年可能经历先抑后扬的过程。07年以来权证交易量维持高位，一季度成交量为9878亿元，达到去年全年的49.6%。4月份后权证交易量增速可能出现一定下降，但备兑权证发出后，权证交易将重新获得高增长，届时权证交易手续费对券商经纪业务收入的贡献将会提高；

　　07年承销业务维持高景气。3月份共有8只新股发行上市，共计募集资金412.24亿元，承销费为6.99亿元。07年前三个月新股发行规模呈逐月上升趋势，我们预计未来几个月新股发行规模将保持在高位；

　　股指期货推出对今年券商业绩影响不大。股指期货可能在上半年推出，它对证券公司的影响主要来自两个方面：一方面通过影响股票市场交易量进而影响证券公司经纪业务；另一方面证券公司入股期货公司从而间接从期货市场获取收益。我们分析发现，这两方面对证券公司07年的业绩影响都不大：

　　股指期货上市初期可能会对股票市场产生资金挤出效应，但从资金量上分析，股指期货对现货市场的分流作用是比较有限的，不足以形成对股票市场较大冲击。而从稍长时间来看，股指期货与现货市场形成互动，推动股票市场交易规模扩大，又可能提升证券行业经纪业务的收入水平；

　　期货公司从股指期货市场获取收益的主要来源是经纪业务收入。通过估算，我们发现期货公司07年的股指期货手续费收入在30亿元以内，证券公司入股期货公司获得的投资收益相对较小，不会对其今年的业绩产生较大影响；

　　维持中信证券买入评级。06年一季度公司净利润为0.94亿，因此今年一季度净利润应该在12亿元以上，每股收益为0.41元，中信证券一季度业绩基本符合我们的预期。我们暂时维持中信证券07、08年EPS为1.74元和2.42元的盈利预测，给予买入评级。

　　继今年1、2月份股票基金成交额大幅放量后，3月份该数据继续保持高增长，成交额达到32476亿元，环比增长82%，同比增长5.7倍。前一季度股票基金成交额76489亿元，达到去年全年交易量的82.8%。我们在年初曾预测今年全年的交易量较去年增长127%，目前来看，这个增长预测可能有些保守了。

　　3月份券商在股票基金交易金额中的排名没有变化，合并后的中信证券仍稳居第一位。不过我们发现，3月份排名居前的券商市场份额均有小幅下降，反观中小型券商，在安全度过风险期后，经纪业务开始逐步得以恢复。我们认为这种情况在短期内可能还会延续，因为在券商综合治理期内，证监会不会批准新设营业部，中小券商经纪业务的恢复使其增速在短期内可能会超过大型券商，从而表现大券商的市场占有率下降；

　　我们对2007年的股票基金交易手续费收入做了一个敏感性分析。假设日均成交量从900亿变化到1600亿，手续费比例从0.14%变化到0.2%。06年证券行业经纪业务手续费比例为0.173%，如果维持这一比例，当日均交易量分别为1200亿、1300亿、1400亿元时，手续费收入分别较06年增长2.08倍、2.34倍和2.6倍。

　　我国权证产品不多，但交易量却很大，反映出我国投资者对于高风险的投资产品具有一定的偏好。2005年我国仅有4只权证，而同期香港市场有1304只，德国市场更是达到69457只，但当年我国权证交易量在全球排名达到第四位。2006年我国权证数量提高到20多只，交易量也迅速攀升到世界第一位。07年以来权证交易量维持高位，一季度成交量为9878亿元，达到去年全年的49.6%。从日均交易量来看，前三月各月份的数据较为平稳，并伴有小幅上升。

　　一般来说，权证交易量与权证数量、正股的价格走势、以及当时的市场环境有关，要预测未来权证交易量的变化，是一件比较困难的事情。出于以下两个方面的考虑，我们认为4月份后权证交易增速可能出现一定下降，不过从更长的时间段来看，权证交易将经历一个先抑后扬的局面：

　　首先，未来权证的数量可能经历一个先降后升的过程。目前沪深两市交易的权证共23只，且绝大部分是在股改过程中发行的权证。随着资本市场股改进程进入尾声，未股改公司数量下降，因股改而发行的权证将会大大减少。在现有的权证中，有13只将在今年9月份前到期，年底前到期的更是高达18只。如果补充的权证数量低于到期退市的权证数量，市场交易的权证数量则会出现下降。另外，沪深交易所正在积极推进备兑权证的发行。我们认为备兑权证的发行，将极大的增加权证品种，促进权证交易增加。从目前情况看，备兑权证应该在股指期货之后推出，推出时点可能介于今年下半年和明年年初之间。因此我们判断，今年4月份后权证交易量将逐步减少，等到今年末或明年初备兑权证推出后，权证交易量会有一个飞速的增长，权证交易手续费在经纪业务中的占比将上升；

　　其次，股指期货作为一种高风险高收益投资品种，短期内对权证产品具有一定的替代效应。如果股指期货在上半年推出，我们认为这将对下半年的权证交易产生一定的负面影响。因为我国资本市场的高风险投资品较少，而权证市场规模较小又制约了风险偏好者的投资，此时股指期货推出，自然会吸引一部分资金进入期货市场。不过权证和期货毕竟存在一定的区别，前者是基于个股的套期保值或投机，而后者则是基于股票指数，长期来看，股指期货对权证的替代效应较为有限；

　　目前证监会对于权证的收费比例只规定了千分之3的上限和万分之0.85(该部分为证监会和交易所所收费用)的下限，证券公司对于权证交易的佣金收取没用统一的标准，手续费比例一般在万分之3到千分之1.6之间。假设手续费按照万分之5计算，扣除上缴的万分之0.85，券商获得的佣金为万分之4.15。2006年全年权证交易量为19900亿元，由此估算06年券商权证交易的佣金收入为16.52亿元，占当年证券行业经纪收入的5.2%；

　　我们对07年权证经纪业务手续费收入进行了敏感性分析，假设交易量为06年的80%-200%，佣金率为0.03%-0.1%。由于我们预计下半年权证交易增速会有所下降，但幅度不会太深，全年增速在100%-200%以内的可能性很大。

　　3月份共有8只新股发行上市，共计募集资金412.24亿元，承销费用为6.99亿元。3月份承销费占一季度承销费的62.7%，主要原因是中国平安在该月发行上市。中国平安承销费为6.13亿元，占3月份总承销费用的87.7%，可见获取大盘股的承销资格对证券公司投行业务的业绩影响是非常大的；

　　07年前三个月新股发行规模呈逐月上升趋势，我们预计未来几个月发行规模将保持在高位。目前已经通过证监会审批等待上市的公司有14家，其中中信银行拟发行23亿A股，如果按6元发行价计算，将募集资金138亿元。交通银行和复地集团的发行申请已经被证监会受理，批复结果不久将公布，另外，中海油、农业银行、光大银行、重庆

　　根据我们宏观策略部的分析，股指期货因具有交易成本低、保证金比例低、杠杆倍数高等特点，股指期货的推出在短期内将会吸引部分偏爱高风险的投资者由股票市场转向期指市场。期指的名义成交金额可能超过股票市场，而股票市场的交易会变得相对清淡，在这个过程中，资金在不同市场中的流动也会加快。但从中长期来看，股指期货会大大促进股票市场规模的发展；

　　股指期货上市初期可能会对股票市场产生资金挤出效应，尤其是重视指数的部分投机者，会将转移投资股票市场的部分资金。但从资金量上分析，股指期货对现货市场的分流作用是比较有限的。股指期货的一个突出特定是通过保证金进行杠杆交易，即便股指期货交易量是现货的2倍，按10%保证金计算，实际交易金额仅是股票市场的20%。考虑到期货市场是T＋0交易，交易量主要短线炒手所为，实际参与交易的资金可能仅是股票市场的5%至10%。因而，不足以形成对股票市场较大冲击；

　　由于股价指数期货提供了避险途径，机构投资者在市场风险较能掌控的情况下，投资股市的意愿也会增加。未来，保险资金、社保资金投入股票市场的资金规模将不断扩大。由于机构投资者不断扩大，对大盘蓝筹股的需求也在增加，我国股市将进入良性循环。因此在中长期内，股指期货将与现货市场形成互动，推动股票市场交易规模扩大，提升证券行业经纪业务的收入水平；

　　股指期货推出后，证券公司从中获取利润的另外一个渠道就是通过入股期货公司获取投资收益。目前证券公司寻求控股期货公司的态势非常明显，一方面券商希望参与股指期货市场分享高收益，另一方面期货公司也需要证券公司的资金与客户资源的支持，双方通过股权方面的合作将带来双赢的局面。预计未来会有更多的证券公司参股或控股期货公司；

　　股指期货推出的短期内，期货公司从金融期货市场获取的收入主要来自手续费，未来自营业务收入和资产管理业务收入在营业收入中的占比可能会逐步提高。我们对股指期货可能给期货公司带来的手续费收入做了一个粗略估算，预计07年可获得的经纪业务收入从6亿元-28.8亿元。由此可见，证券公司从期货公司获得的投资收益相对来说还比较小，不会对其今年的业绩产生较大影响。其中关键假设包括：

　　根据国际市场股票市场交易规模和股指期货交易规模基本比例是1:1，韩国、台湾、香港、印度等亚洲新兴国家和地区则更高。假设在我国这一比例是1:1，07年股票市场交易额为36万亿，如果股指期货在6月份推出，那么07年期货交易额为180000亿元，如果比例提高到1:2，则07年期货交易额为360000亿元；

　　已知股指期货的标的指数是沪深300，目前沪深300指数为3100点左右，为方便计算假设下半年该指数维持在3330点。据我们了解，中金所可能把每点价格定为300元，那么每份合约的价值为100万元；

　　中金所对每张合约收取30元的费用。从目前仿真交易来看，期货公司按照每张90-100元收取手续费，向交易所上缴30元后，自身可获得60-70元。我们假设正式推出股指期货后，每张合约期货公司可获得手续费40-80元；

　　4月9日，中信证券公布了业绩预告，预计一季度净利润同比增长12倍以上。06年一季度公司净利润为0.94亿，因此今年一季度净利润应该在12亿元以上，每股收益为0.41元，中信证券一季度业绩基本符合我们的预期；

　　一季度合并后的中信证券在经纪业务上的市场份额为7.78%，继续保持第一的位置。由于一季度股票交易量同比增长了5.7倍，而中信证券的市场份额变化不大，那么在佣金率不变的情况下，中信证券一季度的经纪业务收入应该也有5倍以上的增长。我们认为07年中信证券在经纪业务上的龙头地位不会改变，在整个市场交易量不断超预期的情况下，收入占比50%以上的经纪业务也许会带给中信证券业绩超预期的可能；

　　07年将有许多的大盘股陆续发行上市，这给以承销大型IPO项目见长的中信证券以非常好的机会。另外，中信证券整合万通证券的投行班底，成立了“中小企业发展融资部”，专门针对中小企业项目，未来中信证券有望增加中小项目的承销数量；

　　我们暂时维持中信证券07、08年EPS为1.74元和2.42元的盈利预测，给予买入评级。