公用事业：投资策略外延增长能力是关键

　　招商证券 王旭东

　　公用事业行业一般项目投资收益率较为稳定，其增长主要是靠外延式扩张，本策略报告主要以此为主题进行研究分析。

　　●本文分析框架：公用事业制造的是公共产品，价格往往通过“成本+合理收益”来制定，对公共事业类公司毛利提高效果有限，但价格提高对行业增长有积极的影响：

　　1、在“平均成本+合理收益”的定价机制下，品牌企业有成本节约的超额收益。

　　2、价格的提高使得许多原先不具备投资价值的项目收益率提升，具备投资价值，扩大了可收购项目机会。

　　3、随着经济的发展，人们对公共品的需求升级，促进整体市场快速增长。

　　4、因此说“价格的提升”和“对公共品需求的提高”为公共事业类企业提供了良好的扩张环境。

　　●大股东的支持可使公用事业上市公司取得“靠自身经营积累之外的”快速增长。本文就水务、燃气、城市交通三类上市公司可能受惠大股东支持的情况作出了分析。需说明的是文中分析取材于“实质性公开信息”和调研取得的“非实质性信息”，可能与最终的实际结果有一定差异，需提醒投资人注意。

　　●污水处理行业价格及市场总量将在“十一五”期间同步增长，是公用事业中很值得关注的行业。

　　●投资建议：

　　我们认为南海发展、合加资源、首创股份、创业环保、力合股份等是污水处理业务增长潜力较大的公司，而且污水处理业务的增长是上述公司业绩增长的主要动力所在。

　　维持对南海发展、合加资源、首创股份的推荐评级。创业环保和力合股份研究不够深入暂不评级。

　　公用事业区别于一般制造业的盈利模式，制造业的产品价格受供求关系影响且波动频繁，因此价格和产能扩张都是十分重要的驱动因素。而公用事业制造的是公共产品，价格和销售由政府主导，比如污水处理等环保产品并非由个人或单位主动化钱购买，需要政府引导或强制推动，公共品的价格往往通过“成本+合理收益”来制定，这意味着已经盈利很好的公用事业项目之“公共品价格”很难再上调(调整的是亏损或微利的公用事业项目)，这就是图1中笔者认为价格提升对公共事业类公司毛利提高效果有限的原因。

　　但价格提高对行业增长有积极的影响：

　　1、在“平均成本+合理收益”的定价机制下，品牌企业有成本节约的超额收益。

　　2更重要的是，价格的提高使得许多原先不具备投资价值的(水务、交通等)公共品生产项目收益率提升，具备投资价值，扩大了可收购项目机会。

　　3、随着经济的发展，人们对更洁净的水、环保产品、交通产品和洁净

　　因此说，价格的提升和对公共品需求的提高为公共事业类企业提供了很好的扩张环境，这是图1中重视外延式扩张的逻辑思路。

　　二、大股东支持---资产注入或项目扶持

　　大股东的支持可使公用事业上市公司取得“靠自身经营积累之外”的快速增长。表1-3是对公用事业类上市公司可能受惠大股东支持的情况分析。

　　需说明的是，上述三表取材于“实质性公开信息”和调研取得的“非实质性信息”，可能与最终的实际结果有一定差异，需提醒投资人注意。

　　三、污水处理行业---“十一五”期间价量同增

　　污水处理行业价格及市场总量将在十一五期间同步增长，是公用事业中很值得注意的行业。本行业策略报告专门就污水处理子行业作出分析。

　　(一)、污水处理率中国目前污水处理率是45.6%，“十一五”期间城市处理率必须达到超过60%，而重点城市(省会城市、风景旅游城市、环保重点城市)的污水处理率要超过70%，处理率的上升，加上城市化进程中新城镇不断产生的增量，预计“十一五”期间城镇处理能力将翻一翻。大致有3000亿元人民币的商机。

　　(二)、处理价格

　　随着居民收入的提高，居民企业支付能力增强，我国水费支出占总水价比例3%不到，有上调空间。国家《关于推进城市污水、垃圾处理产业发展的意见》也规定：对暂不能达到保本微利水平的地区，要制定最低收费标准，对污水处理费达不到0.8元/立方米(目前二级生化厂处理成本在0.55-0.80元/立方米)的地市，其污水处理设施项目国家不予资金支持。

　　(三)、国内城市污水处理业发展空间巨大

　　国内污水处理行业大多采用特许经营权政策下的BOT(Build-Operate-Transfer)、TOT模式。该特许经营权下的运作模式使得污水处理行业迅速发展。2005年底，全国污水处理厂达到708座，城市排水管道总长22万公里。据中经网对全国96家规模污水处理企业的统计，03年、04年、05年污水处理收入增幅分别为144%、52%、58%，06年增长大致在40%。

　　1、北京上海等一线城市拉动效应巨大

　　北京：配合奥运，北京新建了或正在兴建12座污水处理厂和3个垃圾处理厂，要实现污水处理率90%、污水回用率50%、垃圾分类收集50%(资源化率30%)的目标。

　　上海：配合世博会，上海已经或正在兴建一批污水处理、垃圾处理(焚烧)等环保项目，以建成国家园林城市，污水处理率不低于80%。

　　2、中小城镇新建和改扩建污水处理项目空间巨大

　　中小城镇：2004年底，全国城市640多个，建制镇约1.6万，过半的污水没有得到处理。而到2010年，有专家预计城市将达到1200个，建制镇近3万元多个，其自来水普及率达65%，相应的污水处理设施建设必须跟上，增长空间巨大。

　　(四)、相关污水处理上市公司污水项目分析

　　南海发展(600323)

　　污水处理业务为公司的中期增长点。未来有九江、丹照、松岗等镇区污水处理业务的增长.在污水业务等增长带动下，预计06-08年复合增长率不低25%.

　　2、合加资源(000826)

　　污水处理产能从06年的5万吨/日增至40.5万吨/日，为合加资源的07、08年利润增长点。06-08年复合增长率不低于25%。值得注意的是：宜昌市自来水(20万吨)、污水(20万吨)项目是老项目，目前尚在集团手中，而污水处理业务是股份公司的主要业务和业务增长点，是否有转让给股份公司的可能？

　　3、首创股份(600008)

　　从2001年起，首创股份就选择公用事业中有市场化运作潜力的水务行业作为重点发展方向。运作至今公司已经拥有394.5万吨/日的制水能力和374万吨的污水处理能力，成为为国内水业公司的龙头公司。

　　4、创业环保(600874)

　　公司为国内最早从事污水处理的龙头行业，公司污水处理量持续增长。

　　5、力合股份(000532)

　　控股子公司珠海力合环保是污水运作平台，旗下原污水厂由3万扩至5万立方米/日，另外兴建5万立方米/日的污水处理厂，总产能将由3万立方米/日扩至10万立方米/日。污水业务可为公司07-08年带来0.08-0.14元的业绩增厚。