保险业：风险折现率12％还是10.5%

　　东方证券 王小罡

　　题记：从3月19日以来，我们在深、广、京、沪巡回路演了22家机构，就中国平安估值70元的报告进行了深入交流，获得广泛认可，也有颇多启发。现就大家最感兴趣的五个问题编写成以下行业系列报告，以飨广大投资者。

　　风险折现率——12%还是10.5%?

　　长期投资回报率——4.7%还是6.2%?

　　行业发展前景——减速还是加速？

　　相对估值指标——P/E还是P/F？

　　谁更有价值——平安还是国寿？

　　在对平安的估值中，我们很重要的另一个假设是将平安的风险折现率假设从12%降低为10.5%。我们认为这样的调整是合理且谨慎的。

　　我们认为中国平安和中国人寿的《内含价值报告》中的风险折现率都过于谨慎。平安和国寿的风险折现率假设都可以降低150bp，分别达到10.5%和10%。。

　　调整后的风险折现率，相当于无风险利率4%，市场风险溢价5%，beta值分别为1.3(平安)和1.2(国寿)。如果按照亚洲保险公司beta值0.7-1.0来计算，平安和国寿的风险折现率仅为7.5%-9%。

　　与国外7%-9%的风险折现率相比，调整后平安和国寿的风险折现率依然是比较高的。就风险溢价而言，国外同行约为3%，而调整后的平安与国寿约为6%-7%，我们认为，这是足够谨慎的。

　　与国内银行大约9%的风险折现率相比，调整后平安和国寿的风险折现率也是比较高的。就短期而言，寿险公司的波动性比较高，但是长期而言，由于寿险与居民收入密切相关，属于“消费升级”概念下的成长型行业，因此，从跨周期的角度来看，寿险公司的波动性并不是那么大的。调整后平安和国寿两位数的风险折现率已经足够谨慎。

　　估值基础：降低平安和国寿风险折现率150bp

　　在中国平安的《内含价值报告》中，风险折现率为12%。在中国人寿的《内含价值报告》中，风险折现率为11.5%。我们认为，两公司的风险折现率都过于谨慎。平安和国寿的风险折现率假设都可以降低150bp，分别达到10.5%和10%。

　　调整后，平安的风险折现率10.5%，相当于无风险利率4%，市场风险溢价5%(06年底A股隐含市场风险溢价为4.2%)，Beta1.3；国寿的风险折现率10%，相当于无风险利率4%，市场风险溢价5%，Beta1.2。因为平安背负利差损保单，其估值对投资回报率和资本市场比较敏感，从而使得平安的Beta值比较高，风险折现率也较高。

　　与国外保险公司相比：国外同行的风险折现率大约为7%-9%，低于我们调整后平安和国寿的风险折现率。就风险溢价而言，国外同行约为3%，如ING在06年报中将风险溢价从2.9%提高到3.1%。而调整后的平安与国寿约为6%-7%，我们认为，这是足够谨慎的。实际上，国外保险公司的风险折现率假设和长期投资回报率假设比较接近，其差距约为2%，而调整后平安和国寿的风险折现率依然比长期投资回报率高出4.3%和3.3%。可以说，这从另一方面显示了调整的必要性以及调整结果依然谨慎。

　　与亚洲保险公司相比：根据香港精算学会前会长陆健瑜先生的研究，亚洲保险公司beta值约为0.7-1.0，大大低于我们给平安和国寿的β值1.3和1.2。如果平安和国寿的beta值也取0.7-1.0，那么其风险折现率仅为7.5%-9%，相当于降低原假设300bp-400bp。

　　与国内其他行业相比：A股市场上，银行股的风险折现率大约为9%，其中，工商银行的风险折现率还要低些。相比之下，调整后平安和国寿的风险折现率也是比较高的。就短期而言，我们承认寿险公司的波动性比较高，但是长期而言，由于寿险与居民收入密切相关，属于“消费升级”概念下的的成长型行业，因此，从跨周期的角度来看，寿险公司的波动性并不是那么大的。所以我们认为，调整后平安和国寿两位数的风险折现率已经足够谨慎。