电力行业：整合加速战略投资正当时

　　银河证券 邹序元

　　投资要点：

　　2006年，电力供应能力明显增强，发电量快速增长，但设备利用小时数回落。全国电力供需总体基本平衡，电力供需紧张形势得到明显缓解。2007年仍然是电力装机增长较快的时期，全年电力装机预计净增加8000万千瓦。我们预计，行业平均发电小时数有望在2007年末触底企稳，并在2008年回升。

　　在整个电力产业链上，发电环节市场化程度较高，参与主体多元化。全国电源点的布局已初步完成，优质电源点具有稀缺性。中央直属大型集团公司掌握了大量优质电源点，在长期竞争中已然具备了先发优势，其长期发展前景最为乐观。

　　整合是目前行业中一个鲜明的主题，它包括了产业升级背景下的优胜劣汰、集团(公司)内部整合和对外扩张三个层次。(1)“上大压小”推动了产业升级，客观上也促进了市场集中度提高。具有资金、规模、技术等优势的大型电力公司将成为产业升级的中坚力量。(2)内部整合对上市公司和集团公司都是有利的，而且从电力企业的发展趋势看，进行内部整合是实现集团和上市公司“双赢”的选择。在“全流通”背景下，“做大做强”上市公司也是提高反并购门槛的有效手段。(3)强势电力集团公司不再局限于“一城一地”(电源点)的争夺，而是通过对外股权投资的方式谋求长期发展优势。

　　我们对于电力板块的投资价值仍然持有乐观的预期。从机组利用率角度看，行业目前正处于阶段性的谷底，未来发电小时数将呈现企稳回升的趋势；从盈利能力角度看，

煤炭价格上涨增速明显放缓，而且大型集团(公司)的规模优势、产业升级后的单位能耗降低、经营效率的内生性提高可以部分化解煤价上涨对盈利能力造成的影响；从产业变革角度看，产业改革正在逐步深化，这种制度性的变革将保证行业长期健康发展；从国有企业改革角度看，改革的逐步深化带来的电力公司内生性经营效率的提高值得期待；从投资机会角度看，目前各个层次的电力公司都在进行或考虑进行资产整合或扩张，无疑会给电力板块注入新的活力。但是，我们提请投资者谨慎看待电力公司的资产注入和整体上市对股价的影响，需量化分析此类整合动作对于上市公司价值提升的程度。

　　我们认为目前正是对电力行业进行战略投资的时期，继续维持对行业“推荐”的投资评级，建议重点关注具有长期竞争优势的龙头公司、优质电力市场中的强势公司和具有较强增长潜力的民营公司。我们维持对金山股份、粤电力A、国电电力、国投电力、长江电力“推荐”的投资评级，并建议关注华能国际、大唐发电、深能源、申能股份、广州控股、宝新能源等公司的长期投资价值。

　　4月5日，电监会发布了《电力监管年度报告》，对2006年我国电力运行和电力市场秩序进行了评估，并详细披露了电力监管职责履行情况。基于此报告披露的信息，我们对电力行业做出如下分析。

　　一、2006年电力供需总体平衡

　　2006年，我国电力消费旺盛，全社会用电量保持较快增长，其中工业用电仍然是拉动电力消费增长的最主要动力。全社会用电量达到28248亿千瓦时，同比增长14.00%。电力消费弹性系数为1.31，与2005年电力消费弹性系数相当。2006年，电力供应能力明显增强，发电量快速增长，但设备利用小时数回落。截至2006年底，全国发电装机容量达到62200万千瓦，居世界第二位。其中水电为12857万千瓦，占总容量的20.67%；火电为48405万千瓦，占总容量的77.82%；核电为685万千瓦，占总容量的1.10%；风电为187万千瓦，占总容量的0.30%；生物质能等其他类发电为66万千瓦，占总容量的0.11%。2006年，全国发电量达到28344亿千瓦时，同比增长13.50%。全国发电设备累计平均利用小时数为5221小时，同比降低203小时。其中，水电为3434小时，同比降低230小时；火电为5633小时，同比降低233小时；核电为7774小时，同比上升19小时。

　　2006年，全国电力供需总体基本平衡，电力供需紧张形势得到明显缓解，全国尖峰负荷最大电力缺口为1000万千瓦左右，比2005年同期减少1500多万千瓦。缺电范围明显缩小，全国缺电省份由2005年初的25个减少到2006年12月的6个，供应偏紧的地区主要是华中和南方电网，偏紧的省份主要是山西、辽宁、四川、重庆、湖北、西藏、广东和云南。

　　二、2007年利用率有望触底，关注优质电力市场

　　2007年仍然是电力装机增长较快的时期，根据电监会的预测，全年新投产的装机容量将超过9000万千瓦，2007年末全国电力装机容量有望突破7亿千瓦。考虑到今年全国将关停1000万千瓦小火电机组，我们预计全年电力装机净增加为8000万千瓦，同比增长12.86%。

　　2006年下半年开始的电力装机集中投产有一定的历史原因：1998年爆发的亚洲经济危机波及到我国经济，并造成了电力需求增速急剧放缓(1999年电力需求增长2%)，电力供给过剩。为应对严重的供给过剩，国家严格控制新建电源项目。与此同时，从2000年开始我国经济强劲复苏，并保持了快速增长。由于之前国家严格控制电源建设，导致电力供给不足，从2002年开始全国逐渐出现用电紧张的情况，并在2004年出现“电荒”高峰。在这种电力供给常年紧张的背景下，国家逐步放宽了电源审批，各大全国性的发电集团、地方发电企业掀起了电源建设热潮，并在用电最为紧张的2004年达到开工建设高潮，并以见效快的大型火电项目为主。在2-3年的建设期后，即2006年下半年至2007年上半年间，电源项目集中投产。目前，我国新建电源审批趋于严格，电源点的布局也趋于合理并有长远规划，因此，未来再次出现这种突发大规模扩容的可能性不大。

　　从利用率的角度看，我国经济未来有望保持平稳较快增长，相应的，电力需求仍将保持较快增长。我们预计，电力需求的持续高增长将较快消化供给急剧扩大造成的对机组利用率的影响，发电小时数有望在2007年末触底企稳，并在2008年回升。

　　2007年全国电力供需关系将总体平衡，但区域供求差异仍然较为明显。如辽宁地区新投产项目较少，供应仍然偏紧，是较安全的电力市场；广东地区经济发达，电力需求增长强劲，虽然新机组投产有所影响，但是需求的持续增长将使整体的机组利用率仍然维持在较高水平；因此，辽宁和广东是较优质的电力市场。

　　三、优质电源点的稀缺性显现

　　在整个电力产业链上，发电环节市场化程度较高，参与主体多元化。目前，全国6000千瓦及以上各类发电企业4000余家，其中国有及国有控股企业约占90%。中国华能集团公司(华能)、中国大唐集团公司(大唐)、中国华电集团公司(华电)、中国国电集团公司(国电)和中国电力投资集团公司(中电投)等中央直属五大发电集团约占装机总量的38.79%；国家开发投资公司、神华集团有限责任公司、中国长江三峡工程开发总公司、中国核电集团公司、中国广东核电集团有限公司、华润电力控股有限公司等其他中央发电企业约占总装机容量的10%；地方发电企业占总装机容量的45%；民营和外资发电企业占总装机容量的6.21%。

　　全国电源点的布局已初步完成。中央直属企业在电源点的竞争中具有突出的协调能力方面的优势，在火电领域已经实现了全国性布局，并占据了较多的优质电源点；在水电领域承揽了大江大河的梯级开发，储备了丰富的项目资源。地方性(省、直辖市级)电力集团公司实力差异较大，在经济发达且腹地较宽广的地区，如广东、浙江地区，其电力集团公司在本区域内拥有较多的优质电源点，市场分额高，竞争力较强，已有电源点的扩建潜力将保证公司长期的竞争力。与之相比，一些经济欠发达地区的电力集团公司受腹地电力需求总量和可控装机容量较小的制约，未来面临较严峻的竞争压力。市县级的电力公司受各方面因素制约处于劣势地位。部分民营电力公司开展循环经济综合利用项目，如煤矸石发电等，获得了一定的产业政策扶持，经济效益较好，但其发展前景仍主要取决于其股东实力和管理者素质。

　　电源点的建设具有排他性，一旦电源点形成，则未来该区域的电源建设将围绕此电源点的扩建展开，其他公司将很难在同一区域获得新的电源点建设批准，因此，优质电源点具有非常强的稀缺性。中央直属大型集团公司掌握了大量优质电源点，在长期竞争中已然具备了先发优势，而且这种优势在不断扩大，其长期发展前景最为乐观。

　　四、行业整合

　　加速整合是目前行业中一个鲜明的主题。这种整合包括了产业升级背景下的优胜劣汰、集团(公司)内部整合和对外扩张三个层次。

　　1、“上大压小”推动产业升级“上大压小”是实现节能降耗，压缩落后生产能力，推动产业升级的重要举措。国家较早前就已经注意到了老小机组的高能耗和高污染问题。在“十五”期间，发改委曾经计划关停1500万千瓦的小火电机组，但实际只完成了830万千瓦，关停不力的主要原因是当时我国电力行业供应严重不足，国家缺乏进行电力结构调整的空间。2007年电力供需平衡并有所富裕，是解决老小机组关停，推动产业升级的最佳时机。此次，为调动地方和企业实施“上大压小”的积极性，发改委在审批政策上将项目新建与关停联系在一起，即关停24万千瓦小机组可建设30万千瓦机组，关停42万千瓦小机组可建设60万千瓦机组，关停60万千瓦小机组可建设100万千瓦机组。电力调度也向大容量、高参数的大型机组倾斜，在较大程度上保证其发电量。“上大压小”推动产业升级，客观上也促进了市场集中度提高。具有资金、规模、技术等优势的大型电力公司将成为产业升级的中坚力量。

　　2、内部整合提升效率和价值目前，电力行业中的上市公司与集团之间存在同业竞争和大量的关联交易。同业竞争主要表现在公司和集团的电厂分布在同一区域，而且多处于同一负荷中心，由此产生的电量分配问题难以避免。关联交易表现在销售及采购、费用分摊、租赁、委托管理、委托贷款、共同投资、债权债务往来等方面，且数额较大。因此，从理论上讲，如果公司和集团能够实现整合，则可以消除关联交易，避免同业竞争，完善公司治理结构，并可以提高公司和集团的运作效率，降低经营成本和管理费用，还可以实现集团和公司发展战略的统一。这种整合对上市公司和集团公司都是有利的，而且从电力企业的发展趋势看，进行内部整合是实现集团和上市公司“双赢”的选择。

　　同时，随着我国

证券市场的发展，其价值发现功能逐渐体现，国有企业有通过证券市场实现资产保值增值的动力。电力是资本资产密集型的产业，有很广阔的进行资产运作的空间，越来越多的电力上市公司与母公司进行资产整合，很大程度上提升了电力板块的价值总量和活跃程度。此外，在“全流通”背景下，“做大做强”上市公司也是提高反并购门槛的有效手段。

　　3、对外扩张谋求长期发展发电市场竞争格局初定，加之优质电源点的稀缺，各市场主体间的竞争愈加激烈。强势电力集团公司不再局限于“一城一地”(电源点)的争夺，而是通过对外股权投资的方式谋求长期发展优势，如华能集团参股粤电集团、长江电力参股湖北能源集团和广州控股等。“920电网资产”出售客观上为强势主体扩张提供了一个舞台，可以预见，资金实力雄厚的大型集团(公司)将在此次资产竞买中大展拳脚，而且竞购价格可能远超市场之前的预期。

　　五、战略投资正当时

　　近4个月来，电力板块在二级市场中有着非常优异的表现，估值水平显著提高，投资者对电力行业长期良好发展的信心增强。经过此番上涨，电力板块曾经存在的“估值洼地”不再显著，静态估值已经回归至合理区间。但是，我们对于电力板块下一阶段的投资价值仍然持有乐观的预期。理由是：

　　从机组利用率的角度看，行业目前正处于阶段性的谷底，未来随着供给增速的放缓和需求的持续增长，发电小时数将呈现企稳回升的趋势。

　　高可以部分化解煤价上涨造成的影响。而且主流电力公司的盈利能力已经企稳。

　　从产业变革角度看，目前产业改革正在逐步深化，发电、输电、供电、用电四个环节均向深层次发展，电力市场(并网交易环节、售电环节)建设稳步推进，市场准入机制、新的电力调度机制有望逐步形成，电力监管体制也在完善中。我们认为，这种制度性的变革将保证电力行业长期健康发展，并进一步增强投资者的信心。

　　从国有企业改革角度看，电力是国家的经济命脉，也被列为国有资本须绝对控制的重点产业。因此，随着国有企业改革的逐步深化，电力行业内生性经营效率提高的潜力值得期待。

　　从投资机会角度看，目前各个层次的电力公司都在进行或考虑进行资产整合或扩张，这无疑会给电力板块注入新的活力。但是，我们提请投资者谨慎看待电力公司的资产注入和整体上市对股价的影响，需量化分析此类整合动作对于上市公司价值提升的程度。

　　基于上述判断，我们认为目前正是对电力行业进行战略投资的时期，继续维持对行业“推荐”的投资评级。建议重点关注具有长期竞争优势的龙头公司、优质电力市场中的强势公司和具有较强增长潜力的民营公司。我们维持对金山股份、粤电力A、国电电力、国投电力、长江电力“推荐”的投资评级，并建议关注华能国际、大唐发电、深能源、申能股份、广州控股、宝新能源等公司的长期投资价值。

　　从盈利能力角度看，煤炭价格在经历了持续大幅上涨之后其增速已经明显放缓，而且对于大型集团(公司)来说，其规模优势、产业升级后的单位能耗降低、经营效率的内生性提。

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