高速公路：二季度投资策略 增长中择优

　　招商证券 纪敏

　　高速公路行业依然保持着稳定增长的趋势。在行业基本面向好的情况下，重点关注兼具内生性增长动力和外延式扩张预期的优质公司。

　　行业篇─稳定增长趋势不变

　　1、宏观经济环境确保行业稳定发展：GDP的稳定增长、城镇化的不断推进、路网效应等是行业稳定增长的积极因素；而油价及燃油税等不确定因素并不直接影响行业的发展。2、公路运输指标维持同比增长：2006年各项公路运输总量指标维持增长趋势：公路客运量和旅客周转量分别同期增长8.7%和9.1%；货运量和货运周转量分别同期增长8.9%和11%。3、上市公司车流量保持较快增长：在外部环境持续向好的形势之下，受益于路网效应的积极作用，07年1、2月份主要上市公司的车流量保持较快增长。

　　公司篇─关注内外兼修的优质公司高速公路行业外部环境保持着良好稳定的态势，上市公司的经营业绩也将继续保持增长。从公司层面来看，那些在路网效应下车流量保持稳定增长、业已经度过资产改良周期、具有明确成本控制规划、已经或未来将实施计重收费、具有资产收购预期的公司是具有投资价值的优质公司。结合上述标准，根据估值情况，我们认为赣粤高速值得重点关注。

　　策略篇─绩优个股，稳定之选

　　1、市场表现：去年下半年起，路网与计重收费的正面积极效应逐步显现，上市公司业绩稳健增长。此外，基于市场板块的轮动效应和对低估股票的重新挖掘等刺激因素，高速公路公司又受到市场青睐。2、投资策略：从盈利预测的情况来看，优质高速公路公司未来几年保持着较为快速的增长态势。从对比来看，目前赣粤高速、福建高速、皖通高速等07年动态市盈率为14-18倍之间。考虑到公路行业上市公司的稳定分红，高速公路行业依然是收益稳定的投资选择。3、风险因素：新颁布的《中华人民共和国企业所得税法》和《关于进一步规范收费公路管理工作的通知》给行业内部分公司的经营发展带来不同影响和不确定性。

　　一、行业篇─稳定增长趋势不变

　　我国公路建设和公路运输仍处于发展阶段，高速公路行业在07年乃至今后相当长时期内都将保持呈平稳增长的趋势。

　　1宏观经济环境确保行业稳定发展A、国民经济持续稳定增长是源动力GDP稳定增长提供基本动力公路运输量和周转量的增长与GDP高度相关，而我国GDP在今后相当长时期内的持续稳定增长无疑为公路车流量的增长提供了基本动力。

　　城镇化将带动客货运输量显著增长 p>

　　2006年，我国的城镇化率为43.9%，十一五规划纲要中预期到2010年城镇化率为47%。据统计，我国城镇居民的年均出行次数是农村居民的8到9倍，城市人口规模的扩大将导致公路客货运输量的显著增长。

　　B、路网效应是未来持续增长的动力

　　我国的高速公路行业已步入高速发展期，国民经济加速增长，对高速公路的需求也持续旺盛。为适应社会经济发展的需要，国家高速公路网的建设正如火如荼地进行：

　　到2007年底，将建成4.2万公里，占总里程的近一半，全面建成“五纵七横”国道主干线系统。而到2010年，国家高速公路网总体上将实现“东网、中联、西通”的目标。

　　国外的经验表明，高速公路网络化阶段车流量将呈现快速增长。近年来部分上市公司车流量的爆发式增长就是得益于目前已经基本建成的“五纵七横”国道主干线发展规划的强大路网效应。预计未来10-15年，高速公路的网络化效应同样将带来车流量的稳定增长，而在路网中具有优质资产的上市公司将受益于此，有望获得业绩的快速增长。 C、油价及燃油税因素不直接影响行业发展趋势油价的调整并不直接影响高速公路行业的发展，而是首先作用于经济发展速度及汽车保有量的变化。目前来看，高速公路车流量持续增长的动力依然强劲，油价的调整至多会使宏观经济小幅波动，而不会对车流量造成明显影响。虽然高速公路车流量可能出现短期反复，但中长期持续快速增长的趋势不会改变。

　　燃油税所取代的是养路费等行政收费而非高速公路通行费，因此，目前来看，开征燃油税暂时并不影响收费高速公路通行费的正常收取。

　　征收燃油税对高速公路的业绩不是直接的影响，而是通过直接影响汽车消费需求和运输需求来影响高速公路的车流量和车型结构。影响运输需求是通过对运输服务总成本的影响，征收燃油税可能将增加公路运输成本，将抑制人们的出行欲望和导致客货流转移到其他运输方式。预计若征收的燃油税较高，开征初期情形将可能与油价高涨时期和计重收费启动时期类似，短期会对运输需求有抑制和挤出效应，车流量将很快恢复正常增长。

　　而且，在公路系统内部，随着燃油成本的上升，高速公路的节油优势将得到明显体现。

　　因此，开征燃油税后预计将会有部分车辆从普通公路分流到高速公路上来。

　　2公路运输指标维持同比增长

　　2006年各项公路运输总量指标维持增长趋势：累计完成公路客运量184.50亿人，旅客周转量10135.9亿人公里，分别较上年同期增长为8.7%和9.1%；累计完成公路货运量146.14亿吨和货物周转量9647亿吨公里，分别较上年同期增长为8.9%和11%。预计07年全年车流量较06年同比仍将保持稳定增长。

　　二、公司篇─关注内外兼修的优质公司

　　高速公路行业外部环境保持着良好稳定的态势，上市公司的经营业绩也将继续保持增长。从公司层面来看，那些在路网效应下车流量保持稳定增长、业已经度过资产改良周期、具有明确成本控制规划、已经或未来将实施计重收费、具有资产收购预期的公司是具有投资价值的优质公司。

　　1具有明确成本控制计划高速公路行业上市公司对于成本的节约主要源于两部分：1、大中修及改扩建完成后养护费用的自然降低；2、部分上市公司股改承诺的成本控制计划。这将在未来几年成为公司业绩内生性增长的动力。

　　行业内上市公司经营的主要高速公路路段大多数建成于90年代中后期，按照高速公路的特点大约每10年左右将进行一次大修，一些主要上市公司的经营路产已经陆续完成大修，未来两年仍然会有一些上市公司路产进入到大修程序；另一方面，由于车流量增长迅速，部分公司的路产通行条件出现滑坡，改扩建成为解决问题的主要手段。目前，整个行业正在度过资产改良周期。

　　此外，在以往几年中，成本控制较好的还有粤高速、现代投资、皖通高速、中原高速和深高速，这些公司的毛利率水平一般控制在70%左右。

　　2计重收费

　　在路网贯通情况下，计重收费所产生的正面积极效应主要为：1、在超载情况下，虽然计重收费短期内对车流量有一定负面影响，但是单车收入所带来的增长远大于车流量的下降；而且计重收费造成车流量的下降是比较短期的现象，一段时间的下降后将逐渐趋向平稳。2、正面效应为超载现象得到有效控制，高速公路的路面损害情况大幅下降，从而可以降低上市公司的路产维修费用。

　　主要上市公司实施计重收费情况目前，已经实行计重收费的省份包括河南、安徽、湖北、山东、江西等，尚未实施计重收费的省份包括福建、湖南、广东等。预计福建省和湖南省将于07年初实施计重收费，届时将对福建高速和现代投资两家公司明后年的业绩提升带来积极的作用。

　　3具有资产收购预期

　　资产收购对于高速公路上市公司而言是重要的外延式规模扩张方式。收购运营已相对成熟的路产资源，对于提升公司业绩和未来的成长性具有重要作用。

　　赣粤高速资产收购所带来的业绩增厚效应较为明显，在2006年上半年进行的公司股权分置改革中，公司以30亿元的收购价格受让了控股股东评估价值为38.81亿元的九景高速和温厚高速的资产和相关权益。在07年，这将为赣粤高速带来15-20%左右的业绩提升。

　　三、策略篇─绩优个股，稳定之选市场表现

　　从去年的总体情况来看，高速公路板块总体涨幅落后于大盘，个股行情也相对低迷。

　　去年下半年起，路网与计重收费的正面积极效应逐步显现，上市业绩也逐步稳健回升。此外，基于市场板块的轮动效应和对低估股票的重新挖掘等刺激因素，高速公路公司又重新受到市场青睐。

　　结合市场环境因素考虑，对于行业优质公司，在估值时仍可以给予一定的溢价。

　　此外，高速公路公司以往的现金分红比例一向较高，多数在50-70%之间，平均股息率也高于银行存款利率。考虑到股改时上市公司的分红承诺，高速公路行业依然是收益稳定的投资选择。

　　风险因素A、资产收购的不确定性2006年11月27日，交通部发布了《关于进一步规范收费公路管理工作的通知》，其中提到要严格界定政府还贷收费公路和经营性收费公路，并且规定在国家新的《收费公路权益转让办法》颁布实施之前，暂停政府还贷公路收费权益的转让。

　　对于一些具有资产收购预期的公司，该文件的出台可能会带来一些不确定因素。

　　B、所得税合并的影响2007年3月16日，十届全国人大五次会议表决通过《中华人民共和国企业所得税法》，对内、外资两种类型企业实行同一企业所得税标准，税率统一设为25%。

　　对于高速公路行业而言，部分实际税率高于25%的公司将受益于此。

　　由于两税合并本身并未影响上市公司的核心竞争能力，也不改变上市公司的增长状况，行业内不同公司税后净利可能因此受到不同影响，但公司的可持续增长仍然取决于公司的核心