铁路运输：产业盛宴推动铁路运输超越估值

　　联合证券　

　　孙海波

　　在美、日铁路行业重组整合期间，美国铁路货运公司资本市场表现不俗，BNSF的股价从1982年的1.71美元稳步上涨至1997年的32.18美元；日本铁路客运公司不仅扭亏为盈，而且表现出了强劲的抗经济波动能力。

　　中国改革开放后的经济增长起源于沿海，随着经济向内陆延伸，铁路在交通运输体系中的骨干地位势必得到树立。

　　我们认为，“十一五”期间铁路投融资体制改革会有较大突破，铁路改革会实行“网运合一”的区域性铁路公司与专业型铁路公司共存的模式。

　　考察铁路运输的盈利模式和盈利能力，我们非常看好铁路煤炭运输、铁路集装箱、高速客运和线下物流四个铁路运输子行业。

　　铁路跨越式发展提出了巨大的资金需求。一方面铁道部需要不断通过“存量换增量”进行股权融资来满足建设资金的需求；另一方面上市后的铁路公司必须通过不断地收购铁道部成熟存量资产来保证其盈利能力和再融资能力。因此我们认为2007年将有更多的铁路资产进入资本市场，行业重组推动上市公司超越估值是最大的精彩，值得期待。

　　鉴于未来铁路运输行业的大重组预期，我们强烈看好铁路运输类上市公司大秦铁路、广深铁路和铁龙物流。根据各公司控股股东资产盈利情况和铁道部的控制力，我们预计注入资产或整体上市对上市公司业绩推动最大的为铁龙物流。铁龙物流将享受资产注入与行业成长的双重动力，未来成长空间巨大！www.topcj.com/

　　铁路是中国经济向内陆延伸的支撑

　　国家战略导向经济由沿海向内陆延伸

　　随着沿海经济深入发展，国家适时提出了西部大开发战略、振兴东北工业基地战略等区域经济导向战略。可以预见，在国家引导和现实推动双重作用下，中国经济将逐渐向内陆延伸。

　　铁路在交通运输中的骨干地位即将确立

　　中国过去二十年的经济增长较多受益于沿海外向型港口经济，输港物流推动高速公路借助集卡联运方式得到大发展。而随着经济向内陆延伸，集装箱卡车的经济运输半径将难以支撑，铁路在交通运输体系中的骨干地位势必得到树立。

　　内陆经济需要铁路数量规模的扩张

　　铁路规模已经成为发展瓶颈

　　中国铁路是世界上最繁忙的铁路，以仅占全球6%的铁路总长度承担着全球约24%的铁路运输，中国铁路运量堪称世界第一。2006年底全国铁路营业里程76600公里，仅次于美国和俄罗斯排第三，但人均长度不足6厘米，仅是美国的1/14、德国的1/19，甚至低于印度。

　　铁路即将迎来建设高峰期

　　“十一五”期间，国家和铁道部将加大投资以发展铁路运输业，根据铁道部“十一五”规划，未来五年将是铁路大规模建设的五年，铁路跨越式发展已经上升为国家战略。

　　建设资金巨大需求将推动铁路走向资本市场

　　现有方式很难满足铁路建设资金需求

　　未来5年我国铁路总投资额将达到1.25万亿元，相当于“十五”期间铁路总投资的3.96倍。过去五年铁路建设的资金主要来源于铁路建设基金及银行贷款(各占47%及22%)。然而由于铁路建设基金与货物周转量紧密相关，其增长速度不可能太快，而如此巨大的新增资金需求全部依靠银行借款解决是不太现实的。

　　通过存量融资发展增量将成为主流方式

　　我们认为，铁道部将以铁路存量资产发起上市，并利用上市公司不断通过股权融资收购其他已经成熟的存量资产，为实现铁路跨越式发展提供资金支持。而另一方面，铁路建设周期长、达产时间长、投入大、沉没成本高的特点，也要求上市后的铁路公司，必须通过不断地收购铁道部成熟存量资产来保证其盈利能力和再融资能力。

　　资本逐利特性将推动铁路体制改革

　　现行体制下铁路整体盈利能力差

　　国家铁路运输收入1995年以来保持稳定增长(年均复合增长率12.3%)，并从1999年开始整体扭亏为盈。但行业盈利水平却很低，净资产收益率(含铁路建设基金)只有5%左右，低于道路运输和水上运输。如果除去铁路建设基金，铁路运输企业的净资产收益率不到1%。低下的盈利能力使得铁路产业对社会资本毫无吸引力可言。

　　现代企业制度是铁路走向资本市场的前提

　　尽管铁道部自2005年起新组建了26个合资铁路公司，但是只吸引到社会权益性投资440多亿元，民营资本则只有25亿元。社会资本在现有体制下难以得到利益保证，因此不可能向铁路大规模投资。www.topcj.com/

　　交易成本最低、效率最大化是改革原则

　　我们认为铁路改革会实行“网运合一”的区域性铁路公司与专业型铁路公司共存的模式。区域性铁路公司可以保障干线的完整性，降低交易成本，同时又可以形成隐性的竞争关系，有利于铁路运输业的发展。

　　改革重组可以激发良好的市场表现

　　美国铁路始于70年代末的大重组推动产业集中度大幅提高。I级铁路公司从1975年的73家锐减到1990年的14家，2000年进一步减少到8家。CSX、NS、UP、BNSF四家公司合共拥有铁路10.6万英里，约占美国铁路总里程的40%。而受益于铁路运输业重组整合，与美国经济成长相配合，这四家龙头公司在资本市场均有不俗的表现。

　　优质资产将首先进入资本市场

　　由易到难、择优汰劣的逻辑依然成立

　　如果把铁路系统看作一家大公司，那么这家整体效率较低的公司会首先选择比较容易分割并具有较高盈利能力的资产上市。从广深线到大秦线的上市都符合这一逻辑，我们预期未来铁道部仍将遵循这一逻辑推动优质资产进入资本市场。

　　国际经验表明货运盈利能力高于客运

　　日本拥有世界效率最高的铁路客运，美国的铁路货运则代表以多式联运为主的高效能陆路运输。比较2000年以来美国四大铁路货运公司和日本两大铁路客运公司可以发现，铁路货运的盈利能力高于客运。我们认为这是铁路客运公共产品特性要更为突出而造成的。

　　铁路集装箱、煤炭运输、高速客运、线下物流是盈利最强的业务

　　国民经济持续快速增长和工业化进程加快，使国家对能源原材料的运输需求迅速增长。铁路煤炭运输和集装箱运输盈利能力将得到国家经济发展的保证。而随着高速客运专网的建成，客运成本下降、效率提升将极大的推动铁路客运的盈利能力提高。铁路网络效应也将通过线下物流得到延伸和增值。我们非常看好铁路集装箱、铁路煤炭运输、高速客运和线下物流四个铁路运输子行业。

　　铁路集装箱——迅速升起的朝阳

　　我国沿海港口的集装箱运输主要以“集卡运输”为主，“海铁联运”的比例非常低。铁路集装箱运量占全部铁路货物运量不足3%，而欧美发达国家为1/3左右。

　　我们认为随着经济发展逐步从沿海向内陆延伸，“海铁联运”在成本和效率上将凸显优势(运距超过1000公里铁路运输成本将小于公路集卡运输)，铁路集装箱运输潜在需求将长期快速增长，而铁路运能扩张又将使巨大潜在需求转化为实际需求。

　　2003年12月，铁道部将由各铁路局承担集装箱运输的模式重新整合，组建了中铁集装箱运输有限责任公司，形成了覆盖全路的集装箱运输网络和规范统一的集装箱运输市场。我们认为随着全国18个集装箱中心站、40个办理站、100个办理点在08年之前逐步建成投入使用，铁路集装箱运输量将进入长达十年以上的快速增长期。铁道部规划数据显示，铁路集装箱运输未来5年和10年的复合增长率分别达29.3%和21.8%，一个高速增长的朝阳行业即将兴起。

　　与美国铁路货运相比，我国铁路集装箱专业公司依托铁道部的铁路网络，自身不拥有线路，因此可以实现轻资产运营；另一方面18个中心站、40个办理站、100个办理点则会形成网络效应，如果能够高效运营，必将产生巨大的盈利与迅速的成长。

　　铁龙物流——铁路集装箱的未来

　　2004年中铁集装箱运输有限责任公司成为公司控股股东后主导进行了一系列的资产收购，形成了铁路特种集装箱业务、铁路货运临港物流业务和其他业务的三大板块业务。

　　特种集装箱业务：2006年一季度，公司以3.96亿元完成了对中铁集装箱及其控股的四家公司特种箱相关资产及业务的收购，开始享有铁路特种集装箱的独家经营权。目前经营的特种箱主要包括：汽车箱(双层、台架式)、罐箱、木材箱、和干散货箱等。经营收入包括线上运输收入和线下延伸服务两个部分。

　　临港物流业务：即沙鲅铁路支线(全长14.17公里)相关的铁路运输及物流延伸业务。沙鲅支线是营口港与外界联系的唯一铁路通道，承担了营口港25%左右的疏港货物运量。2005年11月，公司以1.3亿元的价格收购了沙鲅支线及相关资产，成为独立承运人。业务收入包括线上运输收入和货运延伸服务收入两部分。

　　其他业务包括铁路客运、房地产、混凝土、酒店等业务。铁路客运业务主要包括与沈阳铁路局合作经营线路的票价分成以及机车租赁的收入。

　　我们预计在没有外延式扩张，仅考虑沙鲅线扩能一倍工程完成、特种集装箱业务增长的情况下，铁龙物流07、08年主营业务收入将增长为11亿和14亿，相应EPS为0.38和0.47元。

　　而考虑到中铁集装箱公司入主后的一系列动作，集装箱业务整体上市可以期待！

　　煤炭运输——国家战略保证的盈利

　　我国煤炭资源富而石油资源匮乏，占一次能源消费比重高达2/3以上的煤炭是能源的基础。而工业布局与煤炭资源的错位，又要求北煤南运、西煤东运。铁路是我国煤炭运输最主要的手段，承担了75%的煤炭总运量，尽管煤炭运量已占铁路货运量的45%以上，仍然不能满足煤炭运输需求。www.topcj.com/

　　“十一五”期间，铁道部将围绕十大煤炭外运地区运输需求，在建设客运专线等相关线路、释放既有线货运能力同时，加快煤运通道建设和既有线扩能，通道能力将达到18亿吨。

　　大秦铁路——煤炭运输的龙头

　　大秦铁路股份有限公司是担负我国“西煤东运”战略任务规模最大的煤炭运输企业。公司线路营业里程共计1170.7公里，核心路产大秦铁路营业里程658公里，是我国第一条开行重载列车的双行电气化运煤专用铁路，2005年实际运量已达到2.03亿吨，公司所辖铁路煤炭运量占全国市场份额的22%，占西煤东运总量的44%，占晋北、蒙西煤炭铁路外运量90%以上。垄断性的资源加上简单高效的运转是公司持续获得稳定收益的保障。

　　铁道部“十一五”规划明确载明大秦线2010年煤炭运量将达到4亿吨，较目前运量将增长100%。运力提升、运距延长、运价上浮是公司快速成长的保证。我们预测在现有线路条件下，大秦线运量07年、10年分别提升至3亿和4亿吨，相应的2007年EPS为0.43，2008年EPS为0.51元。

　　高速铁路——未来网络价值巨大

　　我们认为铁路客运量过去20年来基本保持稳定的原因是我国尚未形成客运专线网络，客货共线的现实制约了铁路客运速度和密度，而这两者又恰恰是铁路客运与公路和航空竞争制胜的关键所在。

　　日本新干线高速铁路的成功运营，曾为当时已开始衰落的铁路客运带来了新的希望。“十一五”期间我国将形成客运专线、城际客运铁路和既有线提速线路相配套的32000公里的快速客运网络。这一快速客运网络能够辐射我国70%的50万以上人口城市，覆盖人口达到7亿多，满足人们快速便捷出行的要求。

　　计划中客运专线造价是目前我国铁路单位投资成本1300万元/公里的7倍。尽管投资巨大，但客运专线均处于我国重要繁忙干线沿线，旅客运输密度是全国平均值的4倍，预计未来我国主要客运专线的收入将是同等长度普通铁路的3-4倍，因此我们认为重要城市之间的繁忙客运专线具有较好盈利前景。

　　广深铁路——铁路客运的先锋

　　广深铁路主要经营广州-深圳的客货运输，并与香港九广铁路公司合作经营广九直通车旅客运输业务。2006年12月收购广坪铁路后，营运里程由152公里延长至481.2公里，铁路纵贯广东省全境，通达香港，从区域铁路进入全国重要骨干线的经营区域，并通过路网延伸辐射到周边省份乃至全国。区域经济迅速发展、线路资源的日益完善将是公司业绩提升的保障

　　我们认为，未来铁路网总体能力发展将使广深铁路长期受益，短期内运价的上升、高速列车投入使用、2008年广深四线的通车都将成为业绩提升因素。我们预计在没有外延式扩张，仅考虑广坪线收购完成、广深四线通车的情况下，广深铁路07、08年主营业务收入将增长为102亿和110亿，相应EPS为0.24和0.26元。

　　线下物流——网络的巨大增值

　　中国铁路产业拥有规模化的铁路网络，在仓储、包装、运输、管理等方面拥有一整套严格的制度和丰富的经验。并且这一网络将随着铁路跨越式发展而更加完善和强大，如何最大限度挖掘铁路网络资源是一个关键问题。我们认为铁路物流企业由单一运输企业发展为现代物流企业和现代物流服务集成供应商才能使铁路网络获得更大的增值。

　　2006年1月中铁行包快递有限责任公司(简称行包公司)和原中铁快运股份有限公司合并重组，成立铁道部直属专业运输企业中铁快运股份有限公司，注册资本19.46亿元。合并重组后的中铁快运公司经营网络遍及全国31个省、自治区和直辖市，在国内316个城市设有5个基地、21个分拨中心、228个营业部、1353个经营网点，门到门服务网络覆盖国内500多个大中城市，形成了以铁路运输为主、公路运输和航空运输为辅的综合运输网络。

　　中铁快运将成为铁道部打通上下游，进军物流市场的先锋。而为了实现这一目标，铁道部会推动中铁快运尽早实现IPO，成为又一个强大的资本平台。

　　铁路运输业的精彩值得期待

　　考虑中国经济持续稳定增长，经济不断向内陆延伸，发展铁路运输的战略意义不言而喻。而铁路建设的资金缺口又需要铁道部不断通过存量融资发展增量，因此产业体制变革将推动铁路运输公司超越估值，资产注入对于上市公司的盈利、净资产收益率的增厚值得期待。

　　注入资产对上市公司业绩提升程度是决定股价表现的另一重要因素。由于目前铁道部实行的是两级清算制度，因此太原局和广铁集团目前的经营数字不能反映真正的盈利能力，我们认为剥离相关非经营性资产后的经营业绩与目前相比会有较大提升

　　以三家公司过往曾经收购的母公司资产盈利能力作为基础，比较大秦、广深、铁龙三家公司控股股东的资产质量和盈利能力，并考虑业务未来增长量，我们认为注入资产或整体上市对上市公司业绩的推动程度最大的是铁龙物流。铁龙物流将享受资产注入与行业成长的双重动力，未来成长空间巨大！

　　附件：铁路发展经验借鉴与展望

　　美国“货网合一，客网分离”重组催生铁路货运的辉煌美国七十年代末开始全面放松对铁路运输业的经济规制。由于美国铁路以货运为主，铁路货运相对客运呈现高运量、高行车密度的特征，因此采取了“货网合一，客网分离”的重组方式。

　　一方面针对几乎成为公益性运输的铁路客运成立了全国铁路客运公司Amtrak(1971)，通过“网运分离”的运营模式接管了各铁路公司几乎全部的城际客运业务，而经营亏损由政府财政进行补贴；另一方面由政府进行资产重组，收购东北部六家破产铁路公司的资产，组建了联合铁路公司(Conrail)。该公司1987年3月在纽约证券交易所成功上市，以19亿美元的筹资额创造了当时证券发行筹资的新纪录。www.topcj.com/

　　此后在政府支持下产业内部掀起并购重组浪潮，经过十多年整合，产业集中度大大提高。美国I级铁路公司的数目从1975年的73家锐减到1990年的14家，2000年进一步减少到8家。其中起主导作用的是东部的CSX公司、NS公司和西部的UP公司、BNSF公司，四家公司合共拥有铁路10.6万英里，约占美国铁路总里程的40%。

　　伯灵顿北方圣达菲公司(Burlington Northern Santa Fe Corporation)每年运送超过500万个集装箱和拖车，是世界上最大的铁路多式联运承运公司，目前在美国28个州和加拿大的2个省拥有32000英里铁路，市值超过280亿美元。在美国铁路运输业重组期间，公司股价领先于标普指数，从1982年的1.71美元上涨至1997年的32.18美元。

　　CSX(CSX Corporation)主要针对美国东部客户提供铁路运输服务，并通过下属公司在全球提供多式联运、境内集装箱运输、驳船运输和签约物流服务。目前拥有21000英里铁路，市值超过160亿美元。在美国铁路运输业重组期间，公司股价从1982年的3.2美元上涨至1997年的30.87美元。

　　诺福克南方公司(Norfolk Southern Corporation)主要为美国东部地区提供铁路运输及多式联运服务。目前在美国22个州和加拿大的哥伦比亚特区拥有21000英里铁路，市值超过190亿美元。在美国铁路运输业重组期间，公司股价从1982年的4.86美元上涨至1997年的36.92美元。

　　联合太平洋公司(Union Pacific Corporation)主要在美国及

墨西哥部分地区提供铁路货物运输服务，目前拥有32000英里铁路，市值超过270亿美元。在美国铁路运输业重组期间，公司股价从1982年的10.4美元上涨至1997年的71.68美元。

　　日本“客网合一，货网分离”重组激发铁路客运的活力

　　日本国铁1987年开始私有化改组进程。由于日本铁路以客运为主(铁路要满足近四分之一内路客运的需求)，因此日本铁路运输业重组采用“客网合一，货网分离”的原则，将原来作为公共企业的国铁分拆为7个股份制公司(JR)。其中有六个是以地区划分的铁路客运公司，一个是在全国市场享有特权的铁路货运公司。

　　东日本铁路(East Japan Railway Company)是全球最大的铁路客运公司，每天运送约1600万旅客。提供了东京和东部主要城市的铁路客运服务，以及东京城区将近一半的运力。西日本铁路(West Japan Railway Company)经营50条线路和1208个车站，营业里程超过5000公里，网络覆盖日本岛面积的五分之一，其经营地区面积人口约4300万，客运周转量几乎占到全日本的20%。

　　1993年东日本铁路上市，募集资金87亿美元；1996年西日本铁路上市。在日本“失落的十年”，铁路客运公司表现了优秀的抗经济波动能力。

　　中国改革重组将为产业发展开辟通途

　　中国铁路市场化改革起步早但进程缓慢，其核心内容是在铁路内部打破垄断，放松管制，转变政府职能，对运输系统企业引入竞争机制。从铁路改革历程可以看出，国家对铁路的管理正从微观行政管理逐渐走向宏观经济管理。

　　然而不可否认的是，目前中国铁路运输产业仍处于严格的管制中，市场化改革的道路仍在探索。在运价方面，全路执行统一的基本运价政策，并由国家统一调整和控制；在财务方面，全路基本上执行统一的行业财务会计管理制度和办法，铁路运输收入要专款存储，在铁道部统一领导下进行二次清算分配，形成各铁路局的运输营业收入。目前的铁道部仍是一个政企合一的机构，而市场经济的外部环境和铁路自身的发展，则日益加剧着铁路开放运输市场的紧迫性。

　　对于中国铁路重组方式的讨论自2000年以来经历了“网运分离”与“网运合一”的讨论和部分实践。考虑到我们国家铁路客货运输的特点、路网密度等，我们认为未来的铁路改革会实行“网运合一”的区域性铁路公司与专业型铁路公司共存的模式。区域性铁路公司可以保障干线的完整性，降低交易成本，同时又可以形成隐性的竞争关系，有利于铁路运输业的发展。

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