农林业：生产率差异的通货膨胀

　　长江证券 周金涛

　　报告要点

　　在工业化中期以后，一个国家的价格体系将出现调整，其调整的动力是生产率差异的通货膨胀，我们应该从中国价格结构调整的高度来认识价格变动中的机会，这其中包含着部分部门在工业化中期以后的价格长期上涨趋势，从而为部分行业的重估带来机会。

　　生差率差异的通货膨胀是指，有些行业因为生产率进步很慢或者几乎无法提高生产率，当劳动力价格上升时，只能通过产品价格上升来吸收劳动力价格上升，所以相对一般工业品而言，像农业、林业以及旅游这样的行业价格将出现长期上升趋势。

　　任何技术的提高都无法摆脱束缚农业发展的自然规律，在经济二元结构变迁的过程中，城市劳动力的价格却在不断上涨，从而从消费需求和成本两个角度推升农产品价格。农业内部并不是所有的农产品都属于行业价格长期上升的范畴，那些明显或直接受自然资源约束的品种，如大宗农产品、海水养殖产品是符合这种特征的，而农副产品则可以较容易的通过扩张产能来弥补增长的需求。

　　木材在一定程度上为稀缺资源，全球林地面积长远来看仍然有着不断缩小的趋势。在森林覆盖率扭减为增之前，全球木材的价格长期走高趋势显著，具有林木资源的造纸公司就成为我们重点关注的对象，如岳阳纸业和美利纸业。

　　旅游也是受资源约束的产业之一。未来5-6年可能是我国旅游业从起飞走向爆发式增长的转折阶段。由于资源稀缺性特征，近年来国内旅游景点门票纷纷呈现上涨趋势，其稀缺性将进一步凸现，我们认为未来旅游景点门票价格还有进一步上涨的趋势，继续看好峨眉山、桂林旅游等具有较强定价能力的上市公司。

　　当中国进入工业化第一中周期的后期，我们观察到中国的整个价格体系出现了结构性的调整趋势，最为明显的表现是中国的通货膨胀更多的来源于食品领域价格的上涨，对于这种现象的思考，除了季节性因素和气候因素所导致的收成丰歉因素之外，我们在日本起飞过程中的1961-1965年也发现了类似的现象，而日本的经济学家将其解释为“生产率差异通货膨胀”。(高须贺义博，1962)

　　我们应该从中国价格结构调整的高度来认识价格变动中的机会，这其中包含着部分部门在工业化后期以后的价格长期上涨趋势，从而为部分行业的重估带来机会。

　　本文正是从生产率差异的通货膨胀的角度来解析其中的投资机会，从而为从生产率差异的通货膨胀角度进行的产业选择提供一个长期框架。

　　生产率差异通货膨胀的逻辑

　　生产率差异的通货膨胀

　　所谓的“生产率差异通货膨胀”是指，当生产率提高，劳动力要素价格上涨之后，在那些未能提高生产率，或者生产率提高缓慢的领域，如中小企业领域，则产生了劳动力成本推动的通货膨胀。我们思考的结论是，这种通货膨胀的本源是来源于日本劳动力的重估下生产率提高在不同部门的差异。工资的上涨是推动通货膨胀的主要原因。而从结构来看，生产率提高较慢的行业显然是价格上涨最快的行业，所以，农业等生产率不能显著提高的行业，手工特征不适合规模化生产的行业、服务性行业将是价格上涨的主要行业，而带有一定垄断特征的行业也将因垄断的形成而产生价格上涨。

　　我们的理解是这种生产率差异的通货膨胀机制虽然存在于每一轮经济中周期的繁荣后期，但是这种现象更多的存在于起飞阶段之中，因为在工业化起飞进入第一个中周期的后期，由于生产率的迅速提高引致的劳动力价格迅速重估改变了各个要素的价格，在生产率低下领域的工资上涨推升了成本，从而推升了产品的价格。在繁荣后期大众消费时代崛起的背景下，引起生产率低下消费品的重估，带来了阶段性的通货膨胀的结构性变化。所以，生产率差异的通货膨胀更多的是起飞过程中一个国家价格体系调整的过程。而这种价格体系的影响可能会从总量和结构两个角度影响中国未来的通货膨胀。

　　对于中国而言，这种结构性的价格推动特征已经比较明显，中国自2000年以来的工资增长率已经超过GDP增长率5个百分点以上，从而成本推动的通货膨胀的基础已经具备，而且，随着经济增长带来的生产率差异的加大，我们发现在适合规模生产的劳动生产率迅速提高的领域的价格不能明显上升，而生产效率低，且偏向劳动密集型的产业的价格已经存在了上涨的趋势，这种上涨的趋势在2006年四季度的基本表现就是食品价格的上涨，而根据我们对日本情况的研究，这种上涨将持续到中国的经济衰退开始。

　　实际上，看待中国当前的价格问题更多的应该是关注价格体系的调整，也就是价格涨跌的结构性差异，这一点是价格问题的本质，而机会可能也在于此。

　　生产率差异通货膨胀的机会

　　我们应该从中国价格结构调整的高度来认识价格变动中的机会，生产率差异的通货膨胀带来的价格上升的基本机理基本上就包含着几个部门，这样的部门应该有几个特征，首先，这是一个不能大量采取规模化和提升技术的方法来提高劳动生产率的部门；其二，这是一个资源约束型产业，这导致劳动生产率不能大幅提高，当然，这种资源约束主要指自然资源是其基本生产要素，并不包括可以通过规模化进行的资源开采；其三，带有服务性特征，不可贸易和转移。

　　具有这样的产业我们觉得基本存在于两个领域，首先是种植和养殖业，这里以农产品和林业为代表。另一个是服务业中的资源类行业，主要是旅游业、公用事业中的水和煤气，以及医疗保健和个人护理。在中国经济维持繁荣，消费没有明显回落之前，农产品和林业价格的上涨将成为“生产率差异通货膨胀”期间的常态。而旅游和公用事业中的水和煤气虽然会受到价格管制，但仍然存在着不断成本推升的压力，价格的上涨是必然的。

　　换句话说，生产率差异的通货膨胀就是指有些行业因为生产率进步很慢或者几乎无法提高生产率，所以当劳动力价格上升时，只能通过产品价格上升来吸收劳动力价格上升，所以相对一般工业品而言，像旅游这样的行业价格从长期看会持续上升。

　　农产品价格持续上涨带来的投资机会

　　农产品价格上涨的逻辑

　　农业是高度依赖自然资源的产业，这些自然资源涉及到水、光、肥料、空气等等，而这些资源很难通过人为因素扩大其供给而使得农业劳动生产率提高，虽然通过科学育种或者其他手段能够提高农业的单位产量，但是任何技术的提高都无法摆脱束缚农业发展的自然规律。

　　进入工业化后期以后，城市化进程加快，中国的二元结构面临明显的转变。在这个过程中，农村剩余劳动力从农村转向城市，成为城市人口，从农业生产者转变为纯粹的农业产品消费者，加之原有城市人口的消费，使得对农业的需求和供给之间出现了巨大的矛盾。在这个二元机构结构变迁的过程中，城市劳动力的价格却在不断上涨，从而从消费需求和成本两个角度推升农产品价格。

　　土地资源是制约农业发展的另一个瓶颈。我国农业耕地增长缓慢，还略有下降趋势，但随着高产量种植品种的推广，从全国总体来看，粮食总产量呈上升态势，单位土地产量也在增长。但是虽然粮食产量在提高，但我们认为，巨大的需求增长使得粮食生产的增长显得微不足道，缺口依然存在。这实际上也是资源约束导致成本差异通货膨胀的另一个基本要素条件。

　　从上图中可以看出，日本在工业化中后期，也就是上世纪60-70年代后期，农产品价格指数从19.6上涨到37.3，涨幅近一倍，由此可以推测，处于工业化中后期的我国经济体，可能正酝酿着这样一种农产品涨价的趋势。为了验证我们的推测，我们观察了我国99年-2006年的农副产品价格指数和农产品分类价格走势，发现农产品价格总体趋势确实是上涨的。近几年来，城市的农副产品除蔬菜价格波动较大外，其余主要产品价格都呈上升趋势。

　　传统粮食的涨幅将大于经济作物

　　我们发现，改革开放以来，我国的粮食作物播种面积呈现逐年下降趋势，而农作物总体播种面积在上升，这是由于主要传统粮食稻谷、小麦等的播种面积下降，而经济型作物的播种面积在大幅度上升，由此可以判断未来传统粮食作物将可能出现紧缺。

　　但是农副产品价格的上涨速度远远不如粮食价格上涨的速度，在我们所观察到的粮食价格分类品种里，水稻、小麦、玉米、大豆价格涨幅最大。这和我们前面的分析是一致的，因为农副产品多属于经济型产品，而我国农业中经济型产品的产能扩张较快，尤其是蔬果类产品的播种面积增加较快，相反，传统大宗农产品的播种面积是在逐渐下降的，产能提高的最慢，因此我们预计这类产品的价格在未来将上涨的最快。

　　此外，我们还发现，农业的子行业养殖业中牛、羊以及家禽都属于产能容易扩张的品种，不直接受自然资源约束，随着需求的增加可以调整其产能，从而使之价格保持稳定，未来爆发性增长可能性不大。

　　从水产品发展趋势来看，内陆养殖发展比较快，其产能扩张也比较容易，而海水养殖和海水捕捞发展缓慢，随着越来越多的海捕禁令实施，海洋捕捞产品将有很大的提价空间，海水养殖类公司也受海洋水文条件的影响，发展较内陆养殖慢的多，产能瓶颈明显，未来这类上市公司也面临着巨大的发展机遇。

　　农产品价格上涨带来的投资机会

　　根据前文的分析，在农产品价格上涨过程中，我们预计基础大宗农产品的价格在未来上涨最快，相应的此类上市公司应该享有较高的成长性，这类公司涉及到种子公司、种植公司以及相关农药企业，如农业高科技公司隆平高科、北大荒、登海种业、扬农化工等等，这类上市公司在此轮农产品牛市中将获益。我们对农业公司的具体分类如下表。

　　林业资源品价格持续上涨带来的投资机会

　　资源约束导致林业资源品价格上涨的逻辑

　　林业木材产品由于资源约束的特征使生产率无法得到有效提高，而经济繁荣导致对这些资源产品需求的快速增长，供给的增长无法达到需求增长的速度从而导致林业木材产品的价格在经济繁荣时期不断上涨。日本上世纪50-60年代的木材价格一直不断上涨，此历史现象对我们认为未来几年木材价格的上涨更提供了依据。木材类同矿产等大宗资源品一样，在一定程度上为稀缺资源，全球林地面积(含原生林和人工林)长远来看仍然有着不断缩小的趋势。全球木材的价格长期来看，在森林覆盖率扭减为增之前，走高趋势显著。

　　近期木材价格将持续上涨

　　国内杨木价格在2006年底至2007年初涨幅约10-15%。此次上涨的主要原因是国内造纸用木片产能扩张和建材用杨木供应不足。国内新上马的自制浆生产线较多，供需失衡。山东的太阳纸业、烟台、博汇各有10万吨化机浆项目、100万吨化学浆、10万吨化学浆项目即将投产，将新消耗约300万吨木材，折合每年新增40万亩的林木砍伐量。自制浆和外购浆差价约1000元/吨，建材用杨木市场由于国家禁止采伐和进口趋紧导致供应不足，供需失衡将推动杨木价格继续上涨。

　　由于国内1998年的“天然林保护工程”，国内天然森林的采伐指标逐年减少，国内林产品约60%需要进口。进口价格受到外在因素的推动，如俄罗斯政府于2006年3月颁布命令，将原木、未加工锯材的出口关税由6.5%、不低于2.5欧元/立方米提高到关税6.5%、且不低于4欧元/立方米；到2007年7月还将提高到10%、不低于6欧元/立方米。

　　林业资源品价格上涨带来的投资机会

　　木材价格上涨，供应量相对有限，能提供的造纸纤维更加紧缺，所以，中国造纸行业面临的原浆供应问题非常严峻，要实现可持续发展，必须走“林浆纸一体化”道路。

　　“林浆纸一体化”在中国全面开花，但短期内达者甚少，仅有美利纸业和岳阳纸业两家。鉴于木材资源的稀缺所带来的林纸基地巨大的价值和国际上“林纸一体化”上市公司高于同业的估值水平这一事实，美利纸业和岳阳纸业在可预见的未来，将一直是中国造纸行业中最具投资价值的上市公司。

　　美利纸业和岳阳纸业的比较：

　　两家公司都拥有具有林权的速生林，林业所有权完全归上市公司所有。在木材价格上涨的条件下，林纸一体化公司的木材的产出利得将不断增加。而作为造纸环节的利润基本保持不变，这是因为造纸环节的利润主要受供求关系的影响，在木材(或者纸浆)原料价格上涨时也将推动纸张价格上涨，而造纸环节的利润基本维持不变。

　　公司都拥有大量具有产权的速生林地，且在06-07年进入砍伐期。

　　公司都有进一步的林业资产和纸业资产注入的预期

　　美利纸业的大股东-中冶集团在股份公司之外的林纸资产包括俄罗斯霍尔浆厂(30万吨)、缅甸大巴浆厂(15万吨)、湖南木浆项目(60万吨)、划拨入主山东临清银河纸业(56万吨文化纸)；中冶美利公司还有大量的原料林发展计划，包括宁夏100万亩速生杨木基地、内蒙古80万亩芦苇基地、四川泸州50万亩竹林基地、京津冀废纸收购基地等。

　　岳阳纸业的大股东——泰格林纸集团在股份公司之外的林纸资产包括湖南省益阳纸厂的150万吨纸浆和文化纸项目；湖南省第三大造纸厂永州湘江纸业的包装纸项目；投资43.5亿元的怀化40万吨漂白硫酸盐木浆和原料林基地林纸一体化项目；湖南常德年产30万吨化学热磨机械浆和150万亩白杨基地项目等。

　　两公司业绩都将实现高速增长

　　美利纸业06年-08年的EPS分别为0.25，0.64和1.12元，岳阳纸业06-08年的EPS分别为0.27、0.62和0.90元，在资产注入之前实现之前的目标价位分别为20元和25元。

　　居民收入增加与消费升级所带来的旅游业投资机会

　　资源约束导致旅游业价格上涨的逻辑

　　旅游资源是一种自然资源，和农业、林业相似，受制于自然资源的生产率无法迅速提高，当面临巨大市场需求的时候涨价就成为了一种调控手段。

　　目前我国社会面临着巨大的旅游需求。通常，大家利用人均GDP来判断一国经济和一个行业的发展阶段，由于人均GDP综合反应了一个国家的经济水平，因此这种分析方法具有一定的科学性。但是由于不同国家的收入分配体制差距往往很大，因此，从收入法分析不同国家的GDP构成时，工资、税收、企业收益、折旧等几个项目所占比例的差距也会比较明显。而某些行业，譬如居民消费中的旅游支出，跟居民的收入有更直接的关系，而不是人均GDP。由于恩格尔系数是反应消费者的不同消费阶段的直接指标，利用恩格尔系数的变化来分析消费型行业的增长阶段值得借鉴。

　　我们以韩国为例，恩格尔系数处于0.3-0.4期间时是旅游业起步的阶段，旅游人数和旅游收入保持基本平稳，韩国恩格尔系数0.3-0.4期间大约维持十年左右(1970-1983)，而同期的旅游外出人次和旅游收入同样保持平稳。1984年后，韩国恩格尔系数进入0.2-0.3区间，旅游业出现快速增长。当前我国城镇居民的恩格尔系数是0.37左右，我们认为，如果国际经验可借鉴的话，未来5-6年可能是我国旅游业从起飞走向爆发式增长的转折阶段。

　　旅游价格上涨成为一种长期趋势

　　由于资源稀缺性特征，近年来国内旅游景点门票纷纷呈现上涨趋势，我们此处仅仅列举了最近3年来，国内主要景点涨价情况，通过比较我们发现，其涨价幅度均超过50%，甚至有些景点一次性涨幅超过了100%，我们认为随着人们收入的提高，消费升级的加速，旅游需求将不断呈现上升趋势，而作为旅游景点，其稀缺性将进一步凸现，虽然发改委前期曾经下文规定，景点门票涨价周期要超过3年且涨价幅度有限，但我们认为未来旅游景点门票价格还有进一步上涨的趋势。

　　旅游价格上涨下的投资机会

　　峨眉山-游山索道票均进入涨价周期

　　旅游宣传力度加强，吸引更多川外客人峨眉山作为普贤菩萨道场，位列全国四大佛家名山之首。近年来由于峨眉山本身所独具的自然、文化吸引力；景区旅游宣传力度加强；进入景区道路修葺等等，旅游人数呈现出逐年上升的势头。特别是2005年底山顶上的四面十方普贤金像开光，更为峨眉山增加了亮点。

　　特别注意的一点是随着成乐高速公路的全线贯通，四川省外游客通过成都中转进入峨眉山变得更加方便，这也便于峨眉山吸引到更多的川外客人，使峨眉山真正成为全国乃至全球知名景点。

　　门票、索道票进入涨价周期

　　峨眉山游山票从2003年9月21日起，由原先的80元/人调整为淡季100元/人、旺季120元/人(每年2-11月为旺季，12月至次年1月为淡季)。迄今为止，已经有近4年的时间没有调价，今年存在门票涨价的可能。受制于前期发改委有关旅游景区门票涨价限额的规定，我们预计峨眉山游山票最可能的上涨幅度将是30元/人，也即是门票价格上涨到150元/人；根据上市公司与景区管委会的协议，公司享受的门票上涨在15元以下。

　　根据黄山旅游门票上涨前后毛利率变化不大情况，我们也依此类推峨眉山旅游门票上涨后毛利率也保持基本不变。

　　根据调研发现，技改后的金顶索道已经达产，目前的营运能力已经由技改前的500人/小时提高到1200人/小时，大大缓解了原先的拥挤状况。万年、金顶两条索道从2003年3月15日开始上调价格，从上行30元、下行20元、往返40元上调为上行40元、下行30元、往返60元，调价迄今也已经超过3年周期，且普遍索道票价相对同类景点偏低，我们判断此次改造后的索道也同样存在着票价上涨的可能，并且由于索道门票上涨不受发改委上限限制，可能索道票价上涨的幅度应该会超过预期。

　　投资建议

　　我们认为峨眉山游山票、索道票均已经进入涨价通道；索道技改完成，大大提升了运能；酒店经营也已经开始显现效益等诸多因素将对于业绩有良好的支撑，我们对于公司继续维持前期“谨慎推荐”的投资评级，并提请投资者关注其票价上涨以及激励方案实施的时间点。

　　桂林旅游-逐步成长成为桂旅旅游的旗舰企业

　　公司正逐步成为桂林地区旅游的旗舰企业经过多年的发展，桂林旅游逐渐掌控了大多数漓江游览项目资源，目前公司拥有的游船数量84艘，约占桂林市漓江游船总数的36%；是目前漓江上最大的游船公司，06年接待国内国际游客数量分别占到整体数量的35.52%和82.64%；拥有出租汽车295辆，约占桂林市出租汽车总量的16%；控股子公司桂林山水国际旅行社是桂林市业务收入最大的四家旅行社之一；公司掌控的旅游客车164辆，约占桂林市旅游客车总量的10%。整体而言，公司在桂林市旅游客车数量和市场份额上排名前三名。

　　接待游客人次逐步提升

　　2006年全年漓江游船客运业务共接待游客97万人次，同比增长13.85%；公司景区(银子岩、丰鱼岩、龙胜温泉、龙脊梯田、贺州温泉)共接待游客163.40万人次，同比增长19.67%(其中银子岩景区接待量同比增长22.65%，龙脊景区接待量同比增长29.18%，龙胜温泉景区接待量同比增长14.82%)；桂林山水国际旅行社有限公司共接待游客9.4万人次，同比增长1.73%；公司公路旅游客运业务共接待游客38.28万人次，同比增长28.41%。

　　未来定向增发项目将使公司更具吸引力

　　我们认为，定向增发项目将使得公司在桂林市旅游资源的掌控上更加拥有话语权，未来将更具吸引力。定向增发项目主要用于收购两江四湖、漓江大瀑布酒店；改扩建漓江游船、贺州温泉和银子岩。两江四湖：桂林市环城水系，包括漓江、桃花江、榕湖、杉湖、桂湖、木龙湖。

　　此线路集中桂林市内的众多著名景点，有象山、伏波山、叠彩山、老人山等，远至芦笛公园。目前仅仅提供游船夜游活动，2006年游客约为40万人次。在定向增发项目中，我们最为看好此项目，公司通过掌控两江四湖，基本上控制了桂林市的全部旅游资源，未来可以通过更多方式介入，前景非常看好。

　　收购漓江大瀑布酒店，该酒店是桂林市的一家涉外五星级酒店，总体客房数量600余间，2006年酒店盈利近1000万元。桂林市整体涉外五星级酒店数量尚不能满足日益增多的进入桂林市高端客户需要，我们预期未来桂林市五星级酒店

房价和出租率将进一步提升。

　　贺州温泉项目，贺州地处桂林和珠三角地区之间，是珠三角地区进入广西和大桂林地区的重要交通枢纽(广州距贺州约230公里，贺州距桂林约170公里)。贺州地区的旅游资源较为丰富，尤其是温泉品质较高，水量充裕。公司欲通过定向增发项目把贺州温泉打造成为一个珠三角地区到桂林的重要客源中转站和休憩地。漓江游船：目前公司占有约36%的漓江游船，通过定向增发项目，公司将进一步提升在漓江游船的占有量，并主要以高端游船项目为主，随着漓江游船占有量的提升以及游船票价的上升，我们未来也非常看好此项目。

　　银子岩：银子岩位于桂林荔浦县马岭镇，距桂林市区85公里，距321国道700米，并靠近桂林-梧州高速公路。由于银子岩品质高于目前桂林市著名的芦笛岩等，近年来知名度的不断提高，未来将把银子岩打造成为一个具有汽车宿营地概念的休闲度假中心。

　　投资建议

　　我们非常看好公司在桂林旅游资源掌控能力的逐步加强，此处我们对于定向增发项目进行了简单情景分析，应该说我们此处的盈利预测是非常保守的，在定向增发项目中，对于两江四湖的潜在盈利能力并未进行深入分析，我们预计随着定向增发项目的实施，考虑到公司未来有可能成为桂林市旅游资源资产运作的唯一平台，可以给予公司更高溢价。

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