军工行业：深化改革与股票市场投资机会

　　上海证券 平敬伟

　　投资要点

　　当前全球军工业呈现“一超多强”的格局。从军事工业的竞争力角度看，全球军工业呈现“一超多强”的格局。“一超”指美国，能够研制生产所有武器装备，且水平一流；“多强”是指俄等多国，能够自行或合作研制生产所有武器装备，部分武器装备的水平达到一流。

　　当前，世界前100大军工企业有超过三分之一分布在美国，美国军品的销售量占各主要军工大国的近三分之二。

　　全球军工业的发展呈现三个重要趋势。三个趋势分别是：集中化、市场化和军民结合。集中化主要指军工业的整合；市场化主要指军工业企业的股份制化(或私有化)以及证券化；军民结合主要指军用技术和民用技术在军工业和民用产业间的共享，最终实现两个产业的竞争力的共同提高。冷战后，主要由于军费开支的削减而导致军工业的整合和市场化；为实现军事工业和民用工业的双赢而实行军民结合。

　　中国军工业的发展已经历了三个阶段。第一个阶段是创立阶段，20世纪50年代前苏联帮助中国建立了现代化的军工业；第二个阶段是完善阶段，20世纪60、70年代，军工业主要在地理布局上得到了完善；第三个阶段是改革阶段，20世纪80年代至今，由于中央改变了对国家安全环境的看法，军费支出削减，军工业处于困难和改革转型期。

　　中国军工业的改革方向符合世界潮流，只是广度和深度不够。自20世纪80年代特别是90年代以来，中国军工业以西方军工大国的军工发展模式为目标，主要在集中化、市场化、军民结合等三方面进行改革。但到目前为止，改革的广度和深度均不够。

　　国务院有关部委主导军工业的深化改革。近一两年来，国务院有关部委连续出台了一系列政策，以深化军工业的改革。这些政策主要有：《国防科技工业“十一五”发展和改革意见》、《国防科技工业中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020)》、《国防科技工业”十一五”规划纲要》、《国防科工委关于大力发展国防科技工业民用产业的指导意见》、《国防科工委关于非公有制经济参与国防科技工业建设的指导意见》等。这些政策所提出的改革条文主要集中在市场化、集中化、军民结合三个方面。

　　深化改革将给证券市场带来投资机会。从股票市场角度看，军工业深化改革带给证券市场的投资机会主要有：

　　(1)军工资产注入现有军工上市公司，给现有军工上市公司带来新的盈利增长点；

　　(2)军工企业改制和IPO上市，给股票市场带来新的机会；

　　(3)军工业上市公司参与重组、兼并，使军工上市公司脱胎换骨；

　　(4)军民结合能使军工上市公司做大做强民品，获得新的盈利增长点；另外还能使上市公司获得新的技术来源，提高竞争力。

　　投资建议：

　　我们目前给予军工业的投资评级为“有吸引力”。我们认为贵航股份(600523)和西飞国际(000768)值得关注。

　　一、全球军事工业的发展格局——“一超多强”

　　自18世纪欧洲发生工业革命以后，全球的军事工业开始逐步发展。进入20世纪，在一战、二战以及冷战期间，由于全球大部分国家都大幅增加军费开支，全球军事工业因此飞速发展。目前，世界主要大国大都已形成了包括核、航空、航天、舰船、电子以及陆地兵器在内的完整的军事工业体系。

　　从军事工业的竞争力角度看，各主要大国军事工业的竞争力参差不齐，目前基本形成了“一超多强”的格局。其中，“一超”是指美国，其能够研制生产所有武器装备，且水平一流；“多强”是指俄、法、英、德、中国、乌克兰、瑞典、意大利、日本、以色列、西班牙、印度、巴西等国，其能够自行或合作研制生产所有武器装备，部分武器装备的水平达到一流。当前，世界前100大军工企业有超过三分之一分布在美国(图1)，美国军品的销售量占各主要军工大国的近三分之二(图2)

　　二、全球军工业的发展趋势——集中化、市场化、军民结合

　　冷战结束后，由于全球军费开支大幅削减，以及各军工大国政府希望军工业与民用工业实现双赢，全球军工业主要呈现出集中化、市场化、军民结合三大趋势。

　　需指出的是，这三大趋势是结合在一起的。

　　(一)冷战后军费支出削减导致军工业集中化

　　冷战后，世界各主要军事大国大都纷纷削减军费开支，军品订货下降，导致各大国的军事工业出现产能过剩和效益下降。各大国政府为了本国军工业的生存和发展，大都采取并购重组的办法。美国国防部认为，购并是调整军事工业产业结构和迅速军事工业过剩能力的最佳良方。从1992年开始，美国的军工业就开始大规模并购重组，2003年美国军工业发生的大型并购案例达到了12起(图3)。

　　2001年，俄罗斯政府也出台了《2001—2006年俄罗斯国防工业改革与发展规划》，计划在几年内把1630多家国防工业企业合并为36家超大型国防科研生产综合体。除俄、美外，大部分军工大国都出现了并购整合浪潮。

　　随着各军工大国军工业的整合，各大国的军工业的集中度不断提高。全球前100大军工企业中，前20大企业的军品销售收入占100家企业军品总收入的份额从1990年的51%提高到了2003年的74%(图4)。

　　并购重组后，各大军工大国不仅缓解了军工产能的过剩，而且还提高了军工企业的规模化效益、专业化水平以及国际竞争力。

　　(二)为提高军工业活力而推进军工企业市场化

　　早在冷战之前以及冷战时期，大部分的西方军工大国(如美国、德国、英国、瑞典等)的军工业就都以私营企业为主导，只有少数几个西方军工大国(如法国等)

　　以国营企业为主导。冷战后，由于军费开支普遍大幅削减，军品订货下降，各国的军工业大都陷入了困境。为使军工业摆脱困境，增强企业发展活力，同时减少政府的财政支出，许多军工大国开始加速把国有军工企业推向市场(主要是不同程度地对部分国有军工企业实行“股份制”改造或私有化)。总的来看，冷战结束后，军工业私有化已占主导地位的国家进一步提高私有化程度；国营企业占主导地位的国家对国营企业私有化；转轨国家(如俄罗斯等)和部分新型国家(如印度等)也对国营企业进行私有化(表1)。

　　军工业市场化的一个结果就是军工资产的证券化。军工资产证券化主要是指国防企业上市，依靠证券市场来解决自身对资金的需求问题。军工业的开支一般都相当庞大，若全部由政府的财政来负担，则有可能托跨经济，若军工业发展所需资金部分能够从证券市场融资解决，则不仅减轻了政府的财政负担、促进了军工业的发展，而且普通民众还能享受到军工业的发展成果，一举多得。据美国Defense News杂志统计，2005年度全球前100家最大军工企业中，80%以上是上市公司。

　　(三)为实现军事工业和民用工业的双赢而实行军民结合

　　军民结合(军转民、民转军)主要指：一方面军工企业利用自身剩余生产能力和军工技术优势开发和生产民用产品，另一方面指军事工业向民用工业中的企业开放，充分利用民用工业中现成的先进技术。军民结合的实质是谋求一国社会资源与技术成果得到最充分和最有效的利用，使军事工业效益和民用工业效益都达到最大化，并保持军工产业和民用产业的竞争力在国际上的领先。

　　二战后，美国率先提出了“军民结合”的战略。冷战后，美国为了加快军民结合的步伐，采取了一系列措施(表2)。

　　美国推行“军民结合”战略取得了显著成效，不仅提高了军队的装备水平和作战能力，还提高了民用产业的竞争力。在美国的影响下，其他军工大国也都纷纷采取军民结合的战略，使军民结合成为世界军工业的重要发展趋势。

　　三、中国军工业的演变

　　1949年建国时，国内的国防工业相当薄弱，全国共有军工企业162个，其中解放区94个,国民党政府遗留下来的68个。这些企业基本只能生产轻武器，不具备复杂装备的研制和生产能力。“一五”时期，苏联援建了44个现代化军工项目，其中航空工业12个、电子工业10个、兵器工业16个、航天工业2个、船舶工业4个。经过“一五”时期的建设，我国基本建立起了初步完整的军事工业体系。“二五”、“三五”时期，国防工业体系仍在陆续建设。1964年4月，解放军总参作战部提出了国家经济建设如何防备敌人突然袭击的报告。报告指出，我国约60%的主要民用机械工业和52%的国防工业集中在东部沿海地区，一旦发生战争,后果不堪设想。毛泽东对报告非常重视，提出了国防工业进行一、二、三线布局，大力建设三线的战略。从1964～1980年的16年间，我国在四川、贵州、云南、陕西、甘肃、宁夏、青海等西部省区(俗称大三线)，以及山西、河南、湖南、湖北、广东、广西等省区的后方地区(东中部各省的后方基地俗称小三线) ,共涉及13个省区,投资2052亿元，建成了近2000个大中型企业和科研机构，建设了30多个工业基地。三线建设后，我国的国防工业的布局基本趋于合理，体系也更为完善(涵盖了核、航天、航空、舰船、兵器、电子等行业)。

　　从80年代初开始，由于中央对国家的安全形势的看法发生了根本性改变，国家战略重心从备战转向经济建设，国防经费开支开始大幅削减，由此造成全国军工企业经营上的普遍的、长期的困难。为了扭转军工业的困局，同时也为了使我国的军工业从苏联式发展模式走上西方式的具有较强生命力的发展模式，从80年代初开始，国务院采取了包括重组、改制、上市以及关闭、停产、转民、搬迁在内的一系列措施对军工业进行调整。截至“十五”期末，国务院对军工业的调整已取得了很大成效，军工企业的亏损面大幅下降，企业的创新能力、效率和效益都大幅提高。

　　目前，这个调整还在继续。

　　四、中国军工业的市场化、集中化、军民结合

　　我国自20世纪80年代初开始对军工业进行调整和改革，但起初并没有明确的方向。到90年代，中央对军工业的改革目标开始逐渐明确，那就是西方式的发展模式。冷战结束后，西方军工大国的军工业呈现出市场化、集中化、军民结合三大趋势(西方军工大国军工业的发展趋势代表了全球军工业的发展趋势)。因此，国内军工业的改革也基本体现出市场化、集中化、军民结合三个方向。但是，由于军工业的特殊性，国内军工业的这些改革在广度和深度上都还远远不够。

　　(一)市场化

　　国内军工业的市场化改革催生了目前的共11家军工集团。50年代，国务院组建了几个机械工业部，归口管理国防工业的各行业(包括核、航天、航空、舰船、兵器、电子等)及行业中的军工企业。其中，第二机械工业部负责核工业，第三机械工业部负责航空工业，第四机械工业机部负责电子工业，第五机械工业部负责兵器工业，第六机械工业部负责船舶工业，第七机械工业部负责航天工业。60-70年代，各机械工业部得到改名，以反映其所管理的行业，如“第二机械工业部”改名为“中国核工业部”。80年代，各工业部改制成总公司，如“核工业部”改制成“核工业总公司”，国内核工业中的军工企业都是核工业总公司的成员。90年代末，为了把竞争机制引入军工行业，以提高军工业的效率和效益，国务院将除中国电子工业总公司外的5家总公司又一分为二，形成10家军工集团。2002年，国务院又将信息产业部原军工研究院所重组成中国电子集团公司。经过这些市场化改革，最终形成了目前国内的11家军工集团(表3)。

　　从1993年开始，军工业陆续有企业上市。截至目前，上市企业已超过50家。11家军工集团都有若干家企业上市。

　　虽然国内军工业已建立了11家军工集团并有一批企业上市，但各军工集团内的大部分成员企业和研究院所仍未进行企业化转制，企业和研究院所的运营模式和机制并未转变，各集团已上市的资产占集团总资产规模的比例也相当小(表4)。

　　(二)集中化

　　多年来，11家军工集团中每年都有部分企业破产和被整合。但从总体上看，重复建设、产能过剩的状况并未得到改观。西方军工大国军工业的集中化趋势在国内军工业尚未完全得到体现。

　　(三)军民结合

　　与集中化的徘徊不前相比，国内军工业的军民结合已迈出了实质性步伐。在军转民方面，已涌现出了一批明星，如家电行业的四川长虹，造船业的广船国际等；

　　在民转军方面，国防科工委至今已向民用产业企业颁发了近300张军品生产牌照。

　　军民结合的本质是军用技术和民用技术在军工业和民用产业间的共享，最终实现两个产业的竞争力的共同提高。从这个角度讲，国内的军民结合尚未触及到本质。

　　五、中国军工业的深化改革

　　正是认识到国内军工业改革在深度上和广度上的严重不足，近一两年来，国务院有关部委连续出台了一系列政策，以深化军工业的改革。这些政策主要有：《国防科技工业“十一五”发展和改革意见》、《国防科技工业中长期科学和技术发展规划纲要(2006-2020)》、《国防科技工业”十一五”规划纲要》、《国防科工委关于大力发展国防科技工业民用产业的指导意见》、《国防科工委关于非公有制经济参与国防科技工业建设的指导意见》等。这些政策所提出的改革条文主要集中在三个方面：市场化、集中化、军民结合(表5)。

　　预计在未来几年内(可能在“十一五”期间)，深化改革可能将是国内军工业主要的阶段性特征。

　　六、军工业深化改革将给股票市场带来的投资机会分析

　　(一)投资机会分析

　　从股票市场角度看，军工业的市场化、集中化和军民结合带来的投资机会主要有：(1)军工资产注入现有军工上市公司，给现有军工上市公司带来新的盈利增长点；(2)军工企业改制和IPO上市，给股票市场带来新的机会；(3)军工业上市公司参与重组、兼并，使军工上市公司脱胎换骨；(4)军民结合能使军工上市公司做大做强民品，获得新的盈利增长点；另外还能使上市公司获得新的技术来源，提高竞争力。

　　其中，军工资产注入军工上市公司(通过定向增发方式)是当前军工业最主要的投资机会。目前，已有部分军工上市公司实施了定向增发，另有一批计划实施(表7)。另外，部分军工上市公司在

股权分置改革时，其控股股东承诺将注入优质资产(表8)。我们预计，其它军工上市公司也都有资产注入的可能。

　　(二)公司推荐与评级

　　虽然除表7、8所列公司之外的军工上市公司都存在资产注入的可能性，但表7、表8所列公司、尤其是表7所列公司提供了寻找“资产注入型”投资机会的直接而明确的线索。通过对表7、表8所列公司的逐个深入分析，我们认为贵航股份(600523)和西飞国际(000768)最值得关注。

　　贵航股份(600523)

　　公司成立于1999年，由贵航集团等8家发起人共同发起设立。目前，贵航集团占公司总股本的48.19%，是控股股东。公司隶属于中国航空工业第一集团。

　　公司主营汽车密封条、空气滤清器、

散热器、汽车钥匙总体、汽车异型软管等汽车零部件的制造与销售。主要得益于国内汽车制造业的飞速发展，公司的汽车零部件制造业务近年来增长较快(06年公司的主营收入和净利润分别增长28%左右和41%左右)。由于未来几年国内汽车制造业可能还将以较高的速度增长，因此预计未来几年，公司的主营收入和净利润还将高速增长。

　　2007年3月，公司发布公告称，贵航集团拟以定向增发的方式将集团的两个全资子公司——万江公司(主营航空器零配件和汽车零部件的制造与销售)和华阳电工厂(主营航空器零配件的制造与销售)注入公司。另外，公司计划将旗下的子公司——申一橡胶公司(主营橡胶软管等)与集团下属的全资子公司——红阳机械公司(主营航空器及汽车的零配件)进行整体资产置换。定向增发及资产置换后，公司的主营业务将主要集中于汽车和航空器的零配件的研发、制造与销售上。公司的资产规模和专业化水平以及盈利能力都将上一个台阶。公司预计，07年、08年，公司的主营收入将比06年分别增长30%和100%，净利润分别增长110%和300%。

　　我们预计，07年、08年，公司的EPS可能分别达到0.10元和0.20元。目前的动态市盈率分别为151倍和83倍。虽然从07.08年的动态市盈率上看公司并无估值优势，但鉴于增发后公司将持续快速发展，公司的前景看好，我们目前给予公司“跑赢大市”的评级。

　　西飞国际(000768)

　　公司成立于1997年，由西飞集团独家发起，以募集方式设立。目前，公司的控股股东是西飞集团(占总股本的43.49%)。公司隶属于中国航空工业第一集团公司。

　　公司主营飞机零部件以及铝合金型材的制造与销售。其中，飞机零部件制造业务是核心，06年该业务的收入占公司主营收入的86%左右。公司的飞机零部件制造业务一部分为西飞集团的飞机总装提供配套，另一部分是国际转包。近年来，随着集团军品飞机产量的增长以及公司国际转包业务的快速增加，公司的主营收入增长较快。未来几年，我们预计国内支线飞机(包括计划中的大飞机)可能处于快速发中，公司的主营收入和净利润均可能快速增长。

　　06年10月，公司发布公告称，控股股东计划以定向增发的方式将飞机相关资产注入上市公司。这些飞机相关资产包括：飞机研发与技术服务、飞机生产制造业务、飞机用户支援、飞机改装维修业务、飞机生产技术装备、设备维修、飞机生产所需动力系统等。注入以后，公司将具备飞机整机制造能力。另外，通过本次增发而向投资者募集的资金将用于部分技改项目。我们预计，增发后，公司的资产规模将上一个新台阶，公司的盈利能力也将上升，未来几年的业绩将可能持续快速增长。

　　预计07、08年公司的EPS能分别达到0.29元和0.43元。公司预计，若增发成功，07年公司的主营收入和净利润将比05年的分别增长4倍和10倍。目前公司的动态市盈率分别为67倍和45倍。鉴于增发后公司将持续快速发展，动态市盈率将逐渐降低，我们目前给予公司“跑赢大市”的评级。

　　军工业重点公司的盈利预测与投资评级见表9。

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