医药行业：回归价值投资 关注优质公司

　　广发证券 葛峥

　　2007年一季度行业复苏明显2006年的医药行业遭遇了政策性寒流的冲击，利润水平严重下降，进入2007年之后，行业开始复苏。2007年1~2月，医药行业总共完成销售收入635.13亿元，同比增长15.94%；实现利润45.29亿元，同比增长26.37%。利润的增长速度明显高于2006年。在子行业中，表现最好的是中药饮片行业和化学制剂行业。尤其是化学制剂行业，它受2006年行业政策的影响最大，2007年初出现了强劲的反弹。

　　行业政策持续，降价、医改仍是主题2007年第一季度，国家发改委连续两次实施了药品降价，降价金额分别达到70亿和50亿，尤其是2月份对中成药也进行了较大幅度的降价。不过，降价的政策性倾向明显，对于化学药中的原研药、品牌中成药、创新类中药，国家都给予了重点扶持，降价幅度较小，类似于天士力的复方丹参滴丸等产品还进行了提价。此外，医改的声音仍然贯穿整个第一季度；从长期来看，包括基础用药企业、医疗器械、大型医药商业企业都将是医疗体制改革的受益者，不过，医改对整个行业的影响将是渐进式的；企业短期的直接受益并不明显。

　　二级市场涨幅超越大盘，未来投资关注优质优价公司2007年第一季度(截至3月29日)，上证指数涨幅为31.27%，沪深300涨幅为43.54%，医药板块涨幅达到57.32%，走势明显强于大盘。医药股一度成为市场追捧的热点。

　　从二季度的投资来看，我们仍坚持价值投资，建议关注业绩增长明确、基本面扎实，并在估值水平上有优势的公司。如康缘药业、国药股份、太极集团、丽珠集团等。

　　此外，建议积极关注具有重组以及资产注入预期的公司，如上海医药可能成为华润重组医药流通的平台；上实医药的对青春宝等公司的收购也逐渐进入操作层面。

　　2007年第一季度行业情况：复苏明显2006年，医药行业在政策性寒流的冲击下，增长速度显著放慢。全年，行业销售收入增长为17.152%，利润增长仅为9.62%，这两项指标均创下十年以来的新低。

　　不过，由于医药行业的需求刚性，由于需求的持续增长，政策的影响只能是暂时的。事实上，从2006年四季度开始，行业已经开始出现复苏的迹象。几个月的单月利润增长率都在10%以上；而进入2007年之后，这一增速得到加速。2007年1-2月，医药行业总共完成销售收入635.13亿元，同比增长15.94%；实现利润45.29亿元，同比增长26.37%。利润的增长速度明显高于2006年。

　　在医药各子行业中，2007年1-2月也整体呈现出复苏迹象。其中，表现最好的是中药饮片行业和化学制剂行业。尤其是化学制剂行业，它受2006年行业政策的影响最大，2007年初出现了强劲的反弹，利润同比增长了30.49%，销售毛利率也快速增长。

　　2007年第一季度二级市场回顾2006年下半年，医药板块出现了几次持续时间较为短暂的整体拉升，仔细观察这几次的板块行情，上涨存在着较为明确的主题，如兼并重组概念、新盈利模式、生物制药、品牌中药、创新中药等等。

　　2007年1月8日，医药板块再次受到大家瞩目，普涨行情再度出现，医药指数单日上涨4.5%，多支股票涨停。我们仔细分析了这次普涨行情，发现上涨的各股比较混杂。我们认为，这是由于医药板块在沉寂了一个月后，平均涨幅普遍较低，并且远远落后于大盘。在这种情况下，滞胀或者涨幅较小的医药股，便显得相对安全。此次上涨并非基于医药企业基本面的改变，而是一次估值较低股票的一次补涨行情，是资金需求估值洼地导致的一场集体表演。

　　2007年一季度(截至3月29日)，上证指数涨幅为31.27%，沪深300涨幅为43.54%，医药板块涨幅为57.32%。

　　2007年第一季度行业政策回顾及分析连续药品降价事件一：

　　07年1月23日，国家发改委宣布调整10类354种药品的最高零售价格，平均降价幅度20%，最大降幅85%，降价金额达到70亿元，由于此次降价药物涉及到心血管类、糖尿病类、激素类等医院常用药，所以降价金额也创下了历次降价之最。

　　我们的观点1、国家此次出台的药品降价政策，但这大都已经在企业的计划之中，相关企业虽然或多或少会受到冲击，但对一些优势企业而言，即使部分药品价格出现下降，对业绩的影响并不会太大。

　　2、事实上，对于行业来说，06年开始的反商业贿赂政策对行业的影响更大，而随着这一政策的逐渐缓和，从06年下半年开始，行业已经逐渐有所回暖，体现在利润增长速度的逐月递增，07年1-2月的同比增长达到26.37%。我们预计，07年的行业利润增速将在15%以上。

　　3、此次药品降价继续对专利、原研药采取单独定价，也显示了国家对研发企业的进一步支持。上市公司中，丽珠集团、太极集团、双鹤药业等都有部分产品位列其中。

　　事件二：

　　2007年2月28日，国家发改委再次对九味羌活颗粒等278种中成药内科用药的零售价格进行调整，这是国家发展改革委近年来出台的规模最大的一次中成药价格调整方案，主要是临床使用较多，份额较大的中成药内科用药，共涉及1000多个具体剂型规格品。除廉价药品价格维持不动以外，其他约70%的剂型规格品价格进行了下调，平均降价幅度15%，最大降价幅度达到81%。按照2006年市场销售金额匡算，预计降价金额50亿左右。

　　我们的观点1、虽然这次针对中成药降价的范围及金额创中成药降价之最，但是在意料之中，今年仍然有可能出台关于中成药降价的政策。

　　2、国家自从1997年开始调整药品价格，至今已有22次降价政策出台，但是其中关于中成药的价格调整只有5次，且降价金额及幅度均小于化学制剂药和生物制品；并且发改委并非一味的降价，对少数质量和信誉好的企业，允许执行优质优价。显示了国家对中成药发展的扶持态度不变。

　　3、在公布最高限价药品名单的同时，发改委还公布了一批享受单独定价特权的优质优价药品，涉及到的上市公司药品主要有白云山A、北京同仁堂、康缘药业、沃华医药、康恩贝、紫鑫药业等，这些享受单独定价特权的优质优价药品具有良好的规避药品降价风险的能力。

　　4、虽然降价药品涉及1000多个具体剂型规格，但是对上市公司的影响有限。如东阿阿胶、片仔癀、云南白药、千金药业等公司的系列产品都未在限价药品之列；同仁堂的主打产品六味地黄丸和乌鸡白凤丸也不在降价药品之中；康缘药业的一线和二线产品也未涉及；其他一些降价药品也仅为小产品，对上市公司的影响不大。

　　5、降价对公司并非都是负面影响，通过剂型或规格的调整，有些公司产品还可能获得提价的空间。如天士力的拳头产品复方丹参滴丸通过剂型调整后最高零售价格提高了14%，广州药业的消渴丸提价11%，同仁堂的大活络丹提价2.5%。

　　国家发改委基本确定：国家医保目录药品范围仍将不断扩大，以后每两年调整一次医保目录药品价格。可见发改委整顿药品市场秩序的决心将加大，在降价这个大环境下，中成药的降价仍然不可避免，这将是医药企业必将长期面对的政策环境。同时，加上各地进展得如火如荼的药品招标采购(如挂网采购、政府统一采购等)，我们判断，药品价格的下降在未来仍将是一种常态。因此，2007年的主要政策之一仍将是药品降价。

　　在降价的大环境中，具有优质优价药品的企业将能较好的规避行业风险，有的产品还可能获得提价的空间。此类公司主要有白云山A、北京同仁堂、康缘药业、沃华医药、康恩贝、紫鑫药业、天士力、广州药业等。

　　医改加速催生新的投资机会事件叙述2007年对于医药行业而言，增加了一个至关重要的因素，即国家正在各地试行新的医改。医改的目的就是实现我国对WHO承诺的“到2010年人人享有卫生保健”，并且国家发改委颁布的《医药行业“十一五”发展计划指导意见》也明确提出了这一目标。

　　国务院总理温家宝2007年3月5日在十届全国人大五次会议政府工作报告中指出，要加快卫生事业改革和发展，着眼于建设覆盖城乡居民的基本卫生保健制度，2007年重点抓好四件事。这四件事是：一是积极推行新型农村合作医疗制度，二是加快建设以社区为基础的新型城市卫生服务体系，三是启动以大病统筹为主的城镇居民基本医疗保险试点，四是做好重大传染病防治工作。温家宝总理说，要大力扶持中医药和民族医药发展，充分发挥祖国传统医药在防病治病中的重要作用。

　　以建立起覆盖全民的医疗保障体系为核心的医疗体制改革已进入加速阶段，新的医改政策呼之欲出。据悉，有6家研究机构--国务院发展研究中心、北京大学、复旦大学、世界银行、世界卫生组织、以及知名的国际咨询机构麦肯锡正在为医改策划备选方案，预计备选方案报告将于4月底汇总上交到医改协调小组手中。

　　我们的观点1、据2004年第三次国家卫生服务调查结果，我国有44.8%的城镇人口和79.1%的农村人口没有任何医疗保障，基本上靠自费看病。未来覆盖全国80%以上县(市、区)的新型农村合作医疗制度，将使得我国农村居民得到基本的医疗卫生保障；而以社区为基础的新型城市卫生服务体系，将方便城市居民看病，缓解居民看病难的问题。

　　我国有8亿人口游离在社会基本医疗保障体系之外，随着医疗卫生投入的增加和政策的不断完善，被压抑的医疗需求将逐步得到释放。医改对医药行业将是一个极大的“利好”，并且可能在未来的5～10年内促进中国医药行业的增长。

　　2、国家医疗制度改革将对医药行业产生根本性格局的改变，对医药制造和医药流通行业的影响都将是加速行业整合，提高行业集中度。未来可能受益的公司包括：

　　(1)产品以基础用药(如抗生素、心脑血管等常见病、多发病、慢性病)为主，具有品牌，价格相对便宜，产品市场份额大的企业。如华北制药、白云山A、双鹤药业、鲁抗医药、S三九、丽珠集团、哈药集团等。

　　(2)产品独特，在市场中具有不可替代性的企业。如华东医药。

　　(3)国家采购可能涉及的医疗器械、诊断试剂类公司。如万东医疗、新华医疗、科华生物、山东药玻等。

　　(4)医药商业的龙头公司。目前，全国各地政府统一药品招标采购和挂网招标开展得如火如荼，在此过程中，最主要的变化是减少药品中间流通环节。一个地区一般只有1或2家药品流通企业最终负责药品配送。因此，网络发达和具有现代物流管理的医药商业公司将在此过程中胜出，市场进一步优胜劣汰。可能受益的公司包括国药股份、上海医药等。

　　3、我们认为，国家的医疗制度改革今年是确定未来发展方向，对整个行业的影响将是渐进式的，整体格局确立估计要1～2年，甚至更长时间。

　　对部分相关医药上市公司的有益影响可能要放在一个更长的周期去理解和看待。

　　动物疫苗行业：面临长期发展机遇国家首次对动物防疫做出战略部署近日，农业部、国家发改委等五部委联合颁布了《全国动物防疫体系建设计划》。这是我国首次对动物防疫做出战略部署，明确了动物防疫体系由动物疫病监测预警、预防控制、防疫检疫监督、兽药质量监察和残留监控、以及防疫技术支撑和物质保障6个子系统构成，6个系统相互作用、环环相扣，构成动物防疫体系的整体。

　　我们的观点这一政策颁布之后，整体动物疫苗行业面临长期发展机遇。

　　1、国家投入将大大增加。按照《规划》，国家06-08年将在动物防治体系上投入41.1亿元(年均13.7亿元)，比04-05年年均增长76.8%。这些投入将用于整个体系的建设，企业将受益于技术改造及研发资金的增加、车间GMP改造的投入、疫苗采购的增长等方面。

　　2、行业有望逐渐规范。目前国家对强制免疫疫苗(禽流感、口 蹄疫疫苗)为定点生产采购，市场比较规范；而常规疫苗则生产企业众多，产品质量难以得到保证。而此次《规划》的出台将促进整个行业的整合，常规疫苗市场集中度将提高，企业的利润率也有望提升。

　　2007年第二季度投资策略投资建议2007年以来，医药板块的走势比较强劲，一度领先于大盘，进入3月份后，医药板块出现调整，虽然期间出现较大的波动，但是仍然属于表现突出的板块。

　　我们仔细观察各股表现，各个子行业的龙头股表现一般，有的还出现了20%左右的调整，基本缓解了部分估值压力；板块中具有“故事”概念的股票以及低价股表现活跃，估值偏离正常水平，市场投资风险不断加大。

　　2007年第二季度，我们的主题是回归价值投资，关注优质优价公司。

　　我们的投资建议是：

　　1、关注那些业绩实在，未来增长明确，目前估值较为合理却没有故事讲述的公司。如目前估值比较安全的康缘药业(600557)、太极集团(600129)、丽珠集团(000513)；正在股改中的S阿胶(000423)；业绩可能超预期的国药股份(600511)、健康元(600380)；具有重组预期的上实医药(600607)；医药流通整合的受益者上海医药(600849)。