房地产：二季度投资策略 谁是投资主体

　　广发证券 花长劲

　　房地产行业依旧快速发展，房价继续上涨今年前两个月，全社会完成固定资产投资6535.01亿元，比去年同期增长23.4%，增幅比上年同期下降3.2个百分点，比去年24%的增速也有所下降，国家调控初现成效。

　　今年前两个月，房地产开发投资完成额1785.66亿元，比去年同期增长24.3%，增幅比去年同期增加4.7个百分点，比去年21.8%的增幅也增加了2.5个百分点。

　　2007年2月，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨5.3%，涨幅比上月低0.3个百分点，环比上涨0.6%，涨幅与上月持平。

　　今年一季度颁布政策分析土地增值税的清算减少房地产企业的盈利；加息对房地产业影响不大；物权法的颁布能够促使行业健康发展。

　　二季度房地产行业投资策略未来较长时间内行业调控仍将持续和深入，两会之后将可能面临政策的密集出台期，我们建议规避除行业领先企业的住宅开发类公司。

　　住宅市场的调控给予了拥有稳定现金流和巨大升值前景的商业地产企业的投资机会。

　　行业里我们重点推荐金融街(000402.sz)、万科A(000002.sz)和保利地产(600048.sh)。

　　房地产行业依旧快速发展，房价继续上涨固定资产投资及房地产投资今年前两个月，全社会完成固定资产投资6535.01亿元，比去年同期增长23.4%，增速比去年下降3.2个百分点，比去年24%的增速也有所下降，国家调控初现成效。当前投资快速增长与我国正处于加快推进工业化、城镇化的发展阶段有关，同时也与体制机制上的问题和经济增长模式没有根本转变有关。增速较快且平稳的固定资产投资对促进国民经济平稳运行发挥了重要作用，为了保证和促进经济平稳较快发展，适度的投资规模与合理的投资结构是必须的，预计未来几年固定资产投资年增长率将保持在20%左右。

　　房地产开发投资情况今年前两个月，房地产开发投资完成额1785.66亿元，比去年同期增长24.3%，增幅比去年同期增加4.7个百分点，比去年21.8%的增幅也增加了2.5个百分点。在房地产开发投资中，住宅开发投资实际完成1277.43亿元，比去年同期增长29.9%，其中经济适用房开发投资实际完成43.75亿元，比去年同期增长57.4%。商品住宅投资仍是推动房地产开发投资持续增长的主要原因，可喜的是住宅中的经济适用房的投资增长率达到57.4%，国家对于行业的结构调整效果已经展现。

　　房价走势2007年2月，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨5.3%，涨幅比上月低0.3个百分点，环比上涨0.6%，涨幅与上月持平。其中新建商品住房销售价格同比上涨5.9%，涨幅比上月低0.2个百分点；环比上涨0.6%，涨幅比上月低0.1个百分点。与去年同月比，经济适用房销售价格上涨2.6%，涨幅比上月高0.9个百分点；普通商品住房销售价格上涨6.1%，涨幅比上月低0.2个百分点；高档商品住房销售价格上涨6.7%，涨幅比上月低0.1个百分点。与上月比，经济适用房销售价格上涨0.2%，涨幅比上月高0.2个百分点；普通商品住房销售价格上涨0.7%，涨幅与上月持平；高档商品住房销售价格上涨0.3%，涨幅比上月低0.5个百分点。分地区看，与去年同月比，涨幅较大的主要城市包括：深圳9.9%，北京9.7%，广州9.6%和福州9.1%等。与上月比，涨幅超过1%的城市有19个，涨幅较大的主要城市包括：岳阳3.4%，兰州2.8%，沈阳2.5%，南宁2.3%和长沙2%等；牡丹江、包头等6个城市略有下降。

　　未来行业发展趋势目前我国房地产业方兴未艾，市场潜力还很大，未来行业的发展将呈现以下几个趋势：

　　1、无论长期还是短期，住宅开发的诱惑力最大，也最具备投资价值；2、未来行业竞争将加剧，这导致房地产开发企业向规模化、集团化方向发展，国内资本市场的逐步成熟将加快这一步伐；3、随着市场供给的增加、消费者需求的多样化，产品的差异化和品牌化将越来越明显，品牌将是企业核心竞争力和综合素质的表现。

　　行业未来的发展有着坚实的需求支撑随着我国市场经济的不断成熟，房地产行业的地位越来越重要，2003年国务院发布的《关于促进房地产市场持续健康发展的通知》明确了发展我国房地产业的指导思想：充分认识房地产市场持续健康发展的重要意义；促进房地产市场持续健康发展，是提高居民住房水平，改善居住质量，满足人民群众物质文化生活需要的基本要求；是促进消费，扩大内需，拉动投资增长，保持国民经济持续快速健康发展的有力措施；是充分发挥人力资源，扩大社会就业的有效途径。实现房地产市场持续健康发展，对于全面建设小康社会，加快推进社会主义现代化具有十分重要的意义。

　　人均GDP水平预示行业将快速发展房地产业是经济发展的先导性、基础性产业，其发展与经济的发展相适应相协调，并受宏观经济的制约。改革开发以来，我国保持着世界领先的经济增长率，综合国力日益增强，人民收入水平和生活水平逐渐提升，社会消费能力持续增长。根据世界银行研究报告，人均GDP水平与房地产业发展有着密切联系：一国住宅产业在人均GDP达到300美元时开始起步，达到1300美元时进入快速增长期；达到1500美元时至增速的峰值；达到4000美元时进入平稳增长期；达到8000美元时进入衰退期。2005年我国人均GDP达到1703美元，还处于房地产行业快速发展的时期。假定GDP每年增长率为10%，人口自然增长率为0.6%(自2001年以来我国人口增长率分别为0.695%、0.645%、0.601%和0.587%)，那么需要9.56年时间达到人均GDP4000美元的水平，需要17.32年时间达到8000美元水平；如GDP年增长率为十五期间的平均增速7.4%，那么需要13.06年达到4000美元的水平，23.65年达到8000美元的水平，这意味着我国房地产市场还有一段相当长的快速发展时期。

　　人均收入持续增长保证住房购买力随着我国GDP二十多年的持续增长，人均收入也保持着稳定的增长，同时居民的消费支出结构也出现变化，恩格尔系数呈现逐年下降趋势，预计到2010年我国城乡恩格尔系数有望分别下降到30%和40%，初步进入富裕状态(恩格尔系数区间为20%--40%)。随着恩格尔系数的下降，消费支出中的住房消费将逐年增加，2006年个人住房贷款余额为1.99万亿元，比上年增长7.23%，这保证了市场中需求放的购买力，为房地产市场的发展提供了需求保障。

　　收入的增长带来了储蓄存款余额的快速增长，2005年城乡居民人民币储蓄存款余额为14万亿元，同比增长18%。储蓄存款余额的快速增长给住房消费提供了资金保证。

　　城市化及消费升级带来旺盛需求目前我国城市化水平约为42%，预计到2010年，中国将有47%的人口居住在城镇中，中国将正式买入城镇化国家，到2020年这一数字将增长到56%，快速增长过程还将持续30年左右。城市化水平从42%提升到50%意味着城市新增人口6500万人，新增住房需求约17亿平方米(按2005年全国城镇人均住宅建筑面积为26.11平方米计算)，每年4.24亿平方米的平均增量，而2006年我国全国住宅竣工总量仅为4.32亿平方米，每年竣工总量仅能满足每年新增住房需求。

　　随着收入的增长，人民对于居住条件要求越来越高，在面积、品质、环境等方面对商品房提出较高要求，三世同堂、四世同堂的情况将越来越少，这意味着同等家庭规模条件下，这种情况要求更多的居住面积。2005年全国城镇人均住宅建筑面积为26.11平方米，比上年提高1.14平方米，这种趋势还将持续下去。如每年提升1平方米，则每年需要新增近5.5亿平方米。

　　人民币持续升值带来房地产资产价值上涨2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。自那时起，人民币逐渐升值，强烈的升值预期导致大量热钱进入国内市场，带动国内资产升值，使得热钱既享受了资产的升值，又分享了人民币的升值。持续的升值预期还将吸引更多的境外资金流入国内市场，国内房地产市场，特别是商用地产市场将迎来辉煌期。

　　政策分析土地增值税的清算减少房地产企业的盈利2007年1月16日，国家税务总局公布一份通知----《国家税务总局关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知》，从2007年2月1日起，将正式向房地产开发企业征收30%-60%的土地增值税。土地增值税自1993年推出后一直没有正式征收过，此次该税种的正式征收将对房地产企业的利润带来重大影响。

　　通知规定，对符合1、房地产开发项目全部竣工、完成销售的；2、整体转让未竣工决算房地产开发项目的；3、直接转让土地使用权的以上情形之一的，纳税人应进行土地增值税的清算。对符合1、已竣工验收的房地产开发项目，已转让的房地产建筑面积占整个项目可售建筑面积的比例在85%以上，或该比例虽未超过85%，但剩余的可售建筑面积已经出租或自用的；2、取得销售(预售)许可证满三年仍未销售完毕的；3、纳税人申请注销税务登记但未办理土地增值税清算手续的；4、省税务机关规定的其他情况等以上情形之一的，主管税务机关可要求纳税人进行土地增值税清算。

　　房地产开发企业办理土地增值税清算时计算与清算项目有关的扣除项目包括：1、取得土地使用权所支付的金额；2、开发土地的成本、费用；3、新建房及配套设施的成本、费用，或者旧房及建筑物的评估价格；4、与转让房地产有关的税金；5、财政部规定的其他扣除项目。

　　之前全国各地土地增值税基本都采用预征收制，这次通知细化了清算方法，可操作性更强，房地产行业土地增值税将从“预征”转向“清算”。

　　对于房地产开发企业，一旦进行增值税清算，房地产开发企业的利润将会受到一定影响。

　　粗略计算，若100%从事普通标准住宅开发，假定三项费用率为10%，营业税等相关税按6%征收，则当毛利率超过37.54%时，房地产企业才开始征收土地增值税；当毛利率超过51%时土地增值税率上升至40%；当毛利率超过64.46%时土地增值税率上升至50%；当毛利率超过77.92%时土地增值税率上升至60%。而对从事非普通标准住宅开发的企业来说，其没有免征规定，其增值部分全额征收增值税，也就是当项目毛利率超过24.08%时起征土地增值税。

　　考虑征收土地增值税，项目对应毛利率水平变化如下表所示：

　　考虑到房地产企业之前采取预征的方式缴纳土地增值税，因此变更后的毛利率水平应在上表水平之上增加0.5%-2%水平。

　　除直接影响房地产企业的盈利能力外，还预示着国家对房地产行业的调控序幕重新拉启。国税总局的这份通知表明了政府要严厉执行政策，土地增值税征收的相关政策1993年就已经出台，但由于一些原因一直没得到贯彻，此份通知从严从细要求执行政策，是对“上有政策，下有对策”特殊国情的深刻体会，避免“光打雷，不下雨”或“雷声大雨点小”的情况发生。

　　加息对房地产业影响不大中国人民银行决定，自2007年3月18日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的2.52%提高到2.79%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的6.12%提高到6.39%；其他各档次存贷款基准利率也相应调整。

　　央行官方表态称，本次上调金融机构人民币存贷款基准利率，有利于引导货币信贷和投资的合理增长；有利于维护价格总水平基本稳定；有利于金融体系稳健运行；有利于经济平衡增长和结构优化，促进国民经济又好又快的发展。

　　此次加息其政策用意在于保证经济的平稳增长，其针对的是目前我国固定资产投资总规模依然偏大，银行资金流动性过剩问题突出，引发投资增长过快、信贷投放过多等问题，其并不是针对房地产行业的特定政策。此次加息其对房地产企业的贷款成本影响并不大，但其对房地产企业能否顺利融资产生了较大的影响。利率的提升在一定程度上要求银行对其贷款客户做出深入调查以评估其还款能力，因此资信和实力一般的企业将面临着银行惜贷的境地。因此此番加息房地产企业内将继续优胜劣汰，占据资金和实力优势的企业将继续成为整合行业的先锋，中小型企业特别是小型企业将逐渐地退出这个市场。

　　在大半年的时间之内，央行连续两次做出加息举动，在一定程度上会引发市场对于中国进入加息通道的预期，这种预期会导致需求的衰减。对于房地产市场的需求方而言，加息在一定程度上会减小自住型需求者的购房热情，但更大程度上会抑制投资投机者的购房需求。

　　加息对房地产业的供求双方都产生了一定的影响，从实际效果来看，其对需求方的影响大于对供给方的影响，因此在短期之内，需求的下降会缓解当前商品房市场供需不均衡的态势，从而能够降低当前房价过快的上涨速度。

　　物权法的颁布能够促使行业健康发展2007年3月16日中华人民共和国第十届全国人民代表大会第五次会议审议通过了《中华人民共和国物权法》，自2007年10月1日起施行。从1993年启动物权法起草工作至今，历时14年，终于实现了民众“对私有财产给予平等保护”的美好愿望。

　　制定物权法对于坚持我国的社会主义基本经济制度，规范市场经济秩序，保护国有、集体和公民的私有财产，具有重要作用。物权法中的物，包括不动产和动产，其颁布并非针对不动产，因此其对房地产市场的直接影响较小，物权法明确了不动产所有者的合法权益，这解决了房地产市场中存在的一些担忧，能够促进房地产市场的健康发展。

　　即将施行的物权法中，不仅规定了平等保护公私财产并加大公有财产保护力度，而且还对住宅建设用地使用权期满如何续期，征地拆迁如何补偿，小区车位、车库如何确定归属等购房者关心的问题以法律的形式明确。

　　在物权法中，对于房地产市场的影响主要有以下几款：

　　1、“第一百四十九条住宅建设用地使用权期间届满的，自动续期。

　　非住宅建设用地使用权期间届满后的续期，依照法律规定办理。该土地上的房屋及其他不动产的归属，有约定的，按照约定；没有约定或者约定不明确的，依照法律、行政法规的规定办理。”这一条解除了民众对于建设用地使用权到期后如何办的疑问，尽管物权法中并没有对续期的土地使用费支付标准和续期年限，以及如何续期等细节问题予以规定，但“自动续期”意味着自己拥有的房产不会在期满后被收回，老百姓的心终于可以放下，房地产市场的需求也会得到一定程度的释放。

　　物权法虽然对住宅用地使用权期限届满后的执行办法进行了规定，却对非住宅用地，即商业用地及工业、综合用地使用权期限届满后的怎么办没有给出答案。相对于住宅用地，非住宅用地的年限较短，而目前又是商业地产、工业地产等非住宅类产品开发的高峰阶段，因此物权法的“避而不谈”无疑将继续让开发商和购房者摸不准脉。

　　2、“第四十二条为了公共利益的需要，依照法律规定的权限和程序可以征收集体所有的土地和单位、个人的房屋及其他不动产。

　　征收集体所有的土地，应当依法足额支付土地补偿费、安置补助费、地上附着物和青苗的补偿费等费用，安排被征地农民的社会保障费用，保障被征地农民的生活，维护被征地农民的合法权益。

　　征收单位、个人的房屋及其他不动产，应当依法给予拆迁补偿，维护被征收人的合法权益；征收个人住宅的，还应当保障被征收人的居住条件。

　　任何单位和个人不得贪污、挪用、私分、截留、拖欠征收补偿费等费用。”这个规定确保了被征收人的合法权益，要保证被征地农民长远生机有保障，要保障被征收个人住宅的人的居住条件。征收条件的提高预示着未来土地资源的获取将更加规范，土地成本也将较高。

　　全国人大常委会法工委负责人表示，由于各地的发展很不平衡，具体的补偿标准和补偿办法，由土地管理法等有关法律依照物权法草案规定的补偿原则和补偿内容，根据不同情况做出规定。

　　3、物权法还明确规定了建筑区划内规划用于停放汽车的车位、车库应当首先满足业主的需要；物权法还对相邻建筑物的通风、采光和日照做出了明确规定；物业法明确规定，业主可以设立业主大会，选举业主委员会等。以上一系列条款和规定明确了业主的部分合法权益，制约了开发商侵占业主的合法权益，对于未来房地产市场的发展起到良好的作用。

　　物权法的颁布为物业税的征收开启绿灯近年来呼吁尽快开征物业税的声音也是年年高涨。而稳步推进物业税工作已经是“十一五”期间国家税务总局的重要工作之一。此前，业界对物业税之所以迟迟不能开征的阻碍均归于物权法出台的一拖再拖。物业税的开征必须要以物权法出台为前提，只有在所有权和与财产所有权有关的财产权理清并纳入法律框架后，物业税的事实才有根本的法律依据。

　　虽然物业税由于相关配套政策的不完善而无法全面开征，但自2003年国家在出台的《关于完善市场经济体制若干问题的决定》中提出，在条件具备的时候对不动产开征统一规范的物业税的要求后，开征物业税的步伐明显加快。截止到2006年底，征收物业税已经在全国6个城市和地区进行了试点，积累了一定的实际操作的经验。如此一来，物权法在今年10月的正式施行似乎意味着物业税开征已经亮起“绿灯”。

　　物业税，通常被称之“不动产税”或“地产税”，是抑制房地产价格增长过快的一种有力的税收杠杆工具，主要针对土地、房屋等不动产，要求其承租人或所有者每年都要缴付一定税款，而应缴纳的税值会随着其市值波动而定。不过由于目前我国尚未明确提出征收物业税的具体实施细则和措施，因此物业税开征的具体方案以及其对中国房地产市场的影响均无定论。

　　政府工作报告分析和去年相比，今年发布的政府工作报告中，关于房地产业的发展专门列出一段进行分析，这表明房地产行业的发展已高度引起政府的关注。在报告中，房地产业被定为对发展经济、改善人民群众住房条件有着重大作用，因此必须促进房地产业持续健康发展。报告中对房地产行业未来的发展提出了四点要求：

　　“一是从我国人多地少的国情和现阶段经济发展水平出发，合理规划、科学建设、适度消费，发展节能省地环保型建筑，形成具有中国特点的住房建设和消费模式。

　　二是房地产业应重点发展面向广大群众的普通商品住房。政府要特别关心和帮助解决低收入家庭住房问题。加大财税等政策支持，建立健全廉租房制度。改进和规范经济适用房制度。

　　三是正确运用政府调控和市场机制两个手段，保持房地产投资合理规模，优化商品房供应结构，加强房价监管和调控，抑制房地产价格过快上涨，保持合理的价格水平。

　　四是深入整顿和规范房地产市场秩序，强化房地产市场监管，依法惩治房地产开发、交易、中介等环节的违法违规行为。地方各级政府要对房地产市场的调控和监管切实负起责任。”从上述四点来看，首先行业的调控将在一定时间内持续。未来调控的手段将运动政府调控和市场机制两种，目的还是抑制房地产价格过快上涨，保持合理的价格水平。其次面向广大群众的普通商品住房的建设将得到重点支持，廉租房和经济适用房制度将得到完善和健全，其将在保障居民住房需求中行使更重要的职责。第三强调了地方各级政府要对市场调控和监管切实负起责任，各地房地产市场的走势将体现在地方政府官员的政绩中。

　　投资建议二季度商业地产将成为地产投资的主体从政府工作报告来看，未来数月内预计将有一系列的行业调控政策出台，由于房地产行业对政策比较敏感，因此我们对二季度房地产公司的投资，特别是住宅开发的公司持谨慎态度。由于此轮行业调控主要针对房价上涨过快，住宅结构不合理等，其调控对象是住宅市场，因此在住宅开发类公司面临调控时，非住宅开发类的公司将迎来投资契机。

　　房地产项目在某种程度上属于稀缺资源，我国人口众多，国土面积广，但由于适合居住的区域有限，这点决定了土地资源在我国是一种稀缺资源。不仅仅住宅项目是稀缺资源，商用项目同样也面临稀缺的情况，因此在这种意义上其也是稀缺资源。基于其稳定的现金流以及区位优势，以及

人民币升值对其正面影响较住宅项目大，因此其价值比住宅项目更高，同时由于新会计准则对投资性房地产进行公允价值计量，出租物业的价值将得到重估，其价值将得到充分体现。

　　因此在房地产业调控的背景下，我们认为二季度非住宅开发的房地产公司将比住宅开发类的公司具有吸引力。在非住宅开发类公司中我们推荐金融街(000402.sz)等，在住宅开发类公司中从谨慎角度我们只推荐万科A(000002.sz)和保利地产(600048.sh)等。

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