石油化工：策略之着眼成长稳中求进

　　长城证券 张志宏

　　要点：

　　·在预期07年原油价格整体较06年有所回落及我国经济继续保持良好发展势头下，我们预计07年二季度石油与化工行业整体增长速度及盈利能力较06年将较为明显的好转，部分上市公司的盈利状况可能超预期。

　　·经过本轮轰轰烈烈的牛市行情，目前多数化工个股的估值已较高，而一些基本面较差的概念股、低价股估值则已严重偏高。因而二季度的投资策略我们主张细挖个股，着重关注那些快速成长股，包括内生式的快速增长或者外延式的有确切的资产注入、行业整合、整体上市等模式的扩张成长，寻找其中的估值洼地，在较好的安全边际下稳中求进。诸如化工新材料有机硅、PU行业中的部分个股；今年全面禁用五种高毒农药的政策给农药行业部分个股带来的一轮机遇。同时，也积极关注那些进行行业并购、资产注入、整体上市操作的个股，这类个股后市仍有一定的爆发力，但进度的变数及不确定性也相对较大。

　　·维持行业“谨慎推荐”评级，给予中国石化、柳化股份、星新材料、盐湖钾肥、山西三维、华星化工、云维股份推荐的投资建议。

　　一、行业运行状况分析

　　1、行业整体较去年同期有所好转

　　2007年我国石油和化工行业开局良好，生产继续保持增长态势，2007年1-2月，化学原料及化学制品制造业较去年同期增长了80.1%，化学纤维制造行业利润则比去年同期大幅增长了2.2倍，而炼油业亦由去年净亏损46亿元变为盈利148亿元。在重点的65种石油和化工产品中，产量较06年同期增长的有54种，其中增幅在20%以上的有25种，占38.5%。部分有机化工原料以及合成树脂、合成纤维等产品产量增长十分迅速，天然气以及原油加工等产品产量增速放缓，1～2月份全国原油产量3043.6万吨，同比增长2.5%，天然气产量116亿立方米，同比增长12.7%，增幅同比下降了22.4个百分点。而液化天然气、煤油以及醋酸等产品产量较去年同期有所下降。市场需求增加，多数产品价格上涨。

　　2006年上半年原油价格在高位运行(图1)，8月之前WTI原油期货一度冲击80美元/桶大关，给化工行业整体造成较大的经营压力。之后原油价格又出现快速回落，使得化工产品行业的成本下降颇多，同时化工工业产品出厂价格在06年来较05年底不断上涨(图2)，加之下游需求继续保持强劲增长，使得下半年后石油与化工行业整体效益不断提高。

　　我们预计07年原油价格将在55～65美元/桶区间内运行，当然，伊朗核问题等不确定的地缘政治风险、美元贬值、流动性泛滥资金的投机等因素仍将随时给油价带来变数。

　　同时，2007年国际和国内经济环境依然不错。特别是我国经济正处于一个消费结构升级、城市化加快的长周期繁荣阶段，预计2007年宏观经济增速仍然很高，GDP增速可能在9%以上。

　　因此，在预期07年原油价格整体较06年有所回落及我国经济继续保持良好发展势头、不少化工产品价格不断攀升下，我们预计在07年二季度石油与化工行业整体增长速度较06年将继续好转，行业景气度逐渐提升。

　　2、行业亦面临着不少压力

　　虽然我们预计行业整体较去年同期相比将较为明显的好转，但行业亦面临着一些不利因素将影响行业的发展。

　　首先，07年煤、电、天然气等价格继续上涨的可能性较大，第三次煤电联动可能会在今年上半年就启动，而与国际相比，国内天然气价格一直是严重偏低的，未来预计将每年燃气价格逐步上浮5%—8%，直到大致与国际价格水平接轨为止，07年亦有可能将实施一次提价，将给部分子行业带来新增成本压力。

　　再者，今年我国的国际贸易环境较为不利，去年以来的人民币持续升值使得部分化工产品的出口竞争力有所下滑，一些化工产品出口退税率亦在今年有所降低，同时今年欧盟针对我国出口的石化产品的REACH贸易政策将在07年6月1日正式实施，根据欧盟的REACH法规，出口销售到欧盟市场上约3万种化工产品和其下游的纺织、轻工、制药等产品都将分别纳入注册、评估、许可3个管理监控系统，而且按照欧盟拟定的时间表，产量在1000吨以上的化学物质，应在于3年内完成注册；产量在100～1000吨的化学物质，于6年内完成注册；产量在1～100吨的化学物质于11年内完成注册，未能按期纳入该管理系统的产品不能在欧盟市场上销售。同时，该法规还规定了严格的检测标准和高昂的检测费用，这些费用全部由企业承担，据欧盟估算，每一种化学物质的基本检测费用约需8.5万欧元，每一种新物质的检测费用约需57万欧元，据估计，由此增加的费用，将使我国对欧盟石油化工产品的出口成本普遍提高5%以上。由于欧盟一直是中国重要的贸易伙伴，2004年欧盟与我国的化学品贸易总量为2719万吨，总金额达到299亿美元，涉及我国的化工产品达1200多种，其中出口量1000吨以上的有215种产品，出口量100吨以上有474种产品。而目前我国的化工企业大多数为资源和劳动密集型企业，生产的化学品中危险化学品量大面广，出口的化学品多以低档产品为主，生产过程污染比较严重，产品附加值和利润都较低。因此欧盟REACH法规的正式实施，将给我国的化工出口带来较大的压力。并且REACH法规实施后，欧盟的化工品生产商或出口企业将把其高额的注册、评估费用打入产品和出口成本，因而提高出口价格，据行业测算，将使我国从欧盟进口化工品的平均价格普遍提高6%以上，由于我国从欧盟进口主要是高档高附加值的化学品，这对中国化工进口企业来说无疑要增加成本。

　　三是国内部分子行业在07年仍有大量产能释放，进一步加剧了行业的竞争，同时国内环保要求亦逐渐提高，因此部分子行业将面临的经营压力仍不小。

　　二、部分子行业分析

　　1、化肥

　　2007年1～2月份我国化肥产量833.1万吨，同比增长9.1%，增长幅度同比去年下降2.4个百分点。氮肥产量647.1万吨，同比增长5.4%；尿素产量404.6万吨，同比增长2.0%；磷肥产量增速与去年同期相比略有增加，产量为172.4万吨，同比增长15.7%。整体来看，化肥行业发展态势较为平稳。

　　随着农业用肥季节的到来，及国际化肥价格的持续上涨，化肥企业的生产成本及化肥的交通运费有所增长，加上受去年暖冬气候影响，化肥旺季将有所提前，近期国内化肥价格均出现了上扬。目前多数地区的尿素出厂价已超过了1700元/吨，部分地区的尿素价格已达到或接近尿素限价的上限，不过由于今年限制化肥出口的政策短期内可能不会改变，一方面今年尿素配额内进口关税税率由4%下降到1%，另一方面今年人民币将继续升值；以及今年我国化肥仍有一些新增产能陆续投产，市场供应较为充足，加之去年化肥淡储较好，及测土配方施肥、平衡施肥技术的不断推广，农民提前储肥、购肥意识有所增强，集中性购肥情况会明显减少。因此我们预计尿素价格后市将保持高位，但继续上涨的空间已不大。

　　由于我国尿素的产能已突破2300万吨，未来产能过剩压力较大。加上国家对高耗能氮肥也加强了出口限制，而国际市场方面，根据世界化肥工业协会的资料测算，以90%开工率估算，2007年全球尿素市场将略有过剩，到2008年将出现700万吨的大量过剩，然后过剩加速，2010年过剩2000万吨。在区域上，2006至2010年的新增尿素能力主要来自西亚和中国，约占总增产能的3/4，未来国际市场的尿素竞争，将主要体现在中国与西亚之间，逐渐过剩的国际市场将进一步加剧尿素竞争的激烈程度。因此虽然有国家大力建设新农村，稳定粮食生产，从而有利扩大对尿素的需求，农民增收也带来购买力的提高，工业尿素消费增加等一些积极因素，但我国氮肥行业已进入成熟阶段。

　　因此，未来尿素行业面临着整合契机，那些规模、成本优势明显的龙头企业将在整合中受益。由于尿素行业进入壁垒较低，成本因素较为重要，在高油价下，油头尿素企业竞争力最弱，国内气头尿素企业在天然气涨价的大趋势下，竞争优势也缩小，相比而言，我们看好那些实施先进煤气化技术大幅降低成本的上市公司，诸如华鲁恒升、柳化股份等，而且华鲁恒升与柳化股份的战略并不单纯定位于化肥的生产，而是利用掌握的先进煤气化的技术平台进入广阔的煤化工领域，因此这类公司未来的发展前景依旧值得期待。

　　磷肥行业在我国过去几年中经历了一个快速发展期，目前我国磷肥产量和消费量已位居世界第一，磷肥消费基本摆脱依赖进口的局面，产品结构有了较大改善，MAP、DAP等高浓度磷肥比例达到60%。同尿素行业的整合不同，由于我国高品位磷矿石匮乏，按照目前的采富弃贫的开采模式，我国的磷矿资源保证开采年限不足20年，如果仅以富磷矿储量计算，则仅能维持我国10-15年，到2010年磷矿是不能保证需求的矿种之一。国内磷矿资源的日渐匮乏，将成为我国磷化工行业发展的瓶颈。未来磷矿石价格继续上涨也将影响磷肥行业的盈利，相对而言，我们看好那些拥有磷矿资源的上市公司及采用湿法磷酸等先进工艺大幅降低成本的磷化工企业如六国化工。

　　而我国钾肥的自给能力差，需求缺口非常大，长期以来依赖进口，进口量占到了需求总量的2/3左右，不少钾肥生产企业时常处于超负荷生产状态，由于我国大部分土壤缺钾严重，国内新增产能有限，未来几年国内钾肥仍将呈现供不应求的局面。近几年钾肥价格不断上涨，06年钾肥价格维持在高位运行。由于国际钾肥的生产集中度很高，近年来国际钾肥巨头不断要求中国进口钾肥提价。06年我国同海外钾肥巨头签署的进口氯化钾合同价有所上调，目前国内钾肥的出厂价格也开始小幅上涨，总之，由于国内钾肥处于供不应求的局面，未来价格整体将始终处于高位运行，相关钾肥龙头如盐湖钾肥、冠农股份将持续受益。

　　2、聚氨酯

　　2007年一季度，聚氨酯市场继续保持着繁荣。MDI、TDI、BDO等原料需求强劲。

　　(1)MDI：建筑保温市场的启动将拉动MDI的需求进入新一轮的增长由于上海BASF装置06年底的故障，导致一季度国内MDI供应吃紧，MDI的市场价格亦持续反弹，从世界范围内看，上半年各装置检修安排较多，因此预计上半年MDI市场价格将处于稳定上扬的态势。

　　近几年来，亚太地区一直是全球MDI需求增长最快的地区，中国又是其中增长最快的国家，年消费量的平均增长率超过了20%。但传统上我国对硬质聚氨酯泡沫塑料的应用主要在冷库、冰箱等行业，真正将其用在建筑物的外墙保温上比例偏低，与国外欧美发达国家差距较大(图4)。

　　目前，我国的建筑绝大多数都属于高能耗建筑，单位建筑能耗是同纬度西欧和北美国家的2-3倍。在全国400多亿平方米的建筑中，95%都属于高能耗建筑，而新建建筑也只有15%-20%执行了建筑节能设计标准，在我国5%采用保温措施的建筑中，又只有10%用聚氨酯，80%采用聚苯乙烯，10%用玻璃棉等材料，即我国建筑市场上实际只有0.5%采用聚氨酯。由于我国近几年经济的迅速增长和城镇化步伐的加快，每年新增建筑面积均快速发展(图5)，建筑保温的市场需求巨大。

　　根据建设部提出的建筑节能目标，新建建筑严格执行节能50%的设计标准，推动北京、天津等少数大城市率先实施节能65%的标准；到2020年，北方和沿海经济发达地区和特大城市实现建筑节能65%目标，绝大部分既有建筑完成节能改造；06年推出聚氨酯建筑节能应用的导则，07年进行标准的推广。

　　而对于满足节能65%的要求，聚氨酯泡沫的竞争优势更显突出。如果我国建筑节能达到65%的标准执行到位，聚氨酯建筑保温占据整个建筑保温市场50%左右的市场份额，则未来每年旧房改造加上新增建筑，我国仅建筑保温市场对聚合MDI年需求量就将达到80万吨以上。因此，未来建筑保温市场的启动将拉动MDI的需求进入新一轮的增长，相关上市公司烟台万华将继续受益。

　　(2) BDO：高景气仍可在07年保持自2006年四月份以后到目前为止，BDO一直处于不断上涨，主要是国内的氨纶和PBT树脂的反倾销使得这两个行业的状况有所改善，对于BDO的需求量有所增加，特别是氨纶行业的恢复使得国内的THF/PTMEG下游的需求量有所激增，而台湾地区的供货量大幅度下滑，加上上海漕泾BASF的8万吨/年的THF工厂由于泄漏问题停产，这就造成了BASF的THF和PTMEG供应量有所减少，从而使得其他以BDO脱水路线的工厂的开工率得到了提升，增加了BDO消耗量。我们预计BDO的高景气仍可在07年保持，可关注的相关上市公司有山西三维。

　　3、化学农药

　　2007年1-2月，我国农药工业总体态势发展良好，国内市场不断扩大，国际市场的拓展继续较快增长；产业结构和产品结构调整力度进一步加大，特别是从2007年1月1日起我国全面禁止甲胺磷、对硫磷、甲基对硫磷、久效磷和磷胺等5种高毒农药的使用，这是继1983年我国全面禁用“六六六”、滴滴涕以来的又一次大的产品调整行动。目前我国这5种高毒农药的总产量约为10万t/a,占农药总量的20%～25%,其产值则占总产值的15%左右。由于农户收入水平提高，对农药新品种的接受能力越来越高，高效低毒低残留农药已逐渐成为农户选择的主导产品，因此到目前为止禁用计划的贯彻实施较为顺利，也给用于替代的低毒低残留农药留下较大的市场空间。此外，广受关注的拟除虫菊酯类杀虫剂未来可能施用于水稻上替代有机磷类杀虫剂尚未决定，主要原因是自2004年以来，农业部进行试验，根据拟除虫菊酯类农药对水生生物的毒性测试其应用的可行性，然而有实验报告称，以往几年非官方在水稻上使用拟除虫菊酯类农药，因为驱除褐飞虱天敌导致褐飞虱猖獗成灾，农业部因而决定推迟拟除虫菊酯类在水稻上的登记。

　　从长远看，那些生产低毒低残留农药、产品结构合理、研发生产技术水平较高、出口渠道畅通的农药龙头上市企业将在农药行业的产业不断调整中脱颖而出，这些相关上市公司诸如华星化工亦是我们关注的重点。

　　三、关注资产注入、整体上市和行业整合等外延式成长

　　资产注入、整体上市成为2007年以来股市的最热门的话题，实现资产注入或整体上市，不但可以解决长期存在的关联交易、同业竞争等问题，而且能给上市公司注入新的增长活力，甚至可能让某些公司的质地发生脱胎换骨的提升。

　　因此我们认为这也是二季度化工行业个股投资的另一条主线。

　　例如星新材料的大股东中国蓝星集团整体实力很强，蓝星集团也有意把星新材料当作集团新材料业务的整合平台，同时目前蓝星集团尚有大量优质化工资产，因此，未来有望通过定向增发等方式陆续注入优质的资产到上市公司，值得关注。

　　再如云维股份，通过定向增发，大股东云南煤化工集团将把300万吨焦炭、30万吨焦炉气制甲醇、30万吨/年煤焦油加工装置以及10万吨/年苯加氢装置置入上市公司，上市公司的盈利能力将显著增强。

　　在行业整合方面，久联发展未来将在甘肃继续收购三家民爆生产企业，组建甘肃久联民爆集团，将进一步增强公司的竞争力，未来前景亦值得期待。

　　四、2007年行业投资策略

　　经过本轮轰轰烈烈的牛市行情，目前多数化工个股的估值已较高，而一些基本面较差的概念股、低价股估值则已严重偏高。因而二季度的投资策略我们主张细挖个股，着重关注那些快速成长股，包括内生式的快速增长或者外延式的资产注入、行业整合、整体上市等模式的扩张成长，寻找其中的估值洼地，在较好的安全边际下稳中求进。建议继续关注景气度高、进入壁垒高的化工子行业以及在行业整合中受益、有确切的资产注入或整体上市题材的个股。诸如化工新材料有机硅、PU行业中的部分个股；今年全面禁用五种高毒农药的政策给农药行业部分个股带来的一轮机遇；国际化肥市场面临新一轮的涨价，07年化肥行业也将处于较高景气度。同时，也积极关注那些进行行业并购、资产注入、整体上市操作的个股，这类个股爆发力强，但进度的变数及不确定性也相对较大。