航天军工：行业整合带来增长投资良机

　　民族证券 周华

　　投资要点：

　　从1990年到2005年，我国国防费年平均增长为15.36%，扣除同期全国消费价格总指数年平均上涨5.22%，实际平均增长9.64%。从我国的国防费用占财政支出的比例来看，1994年到2005年我国的国防费占比却在逐步下降。

　　2006年国务院审议通过了国防科工委上报的《国防科技工业"十一五"发展和改革意见》，国防科工委确定以六大措施推动产业结构优化升级。从规划中以及国外军工行业的发展来看，行业整合的主要思路非常清晰：军品与民品的分离，总装业务与零部件业务分离，总装业务不断做大做强，零部件业务逐步分散，民品逐步走向市场化。

　　遵循我国国防规划的整合思路，我们认为航天军工板块的投资机会主要来自两个方向：1、细分行业领域的优势企业，2、具有资产注入预期的公司。在军品的细分行业优势企业中，航天领域是火箭股份、中国卫星，航空领域是西飞国际、洪都航空，民品中的优势企业是长安汽车、北方股份、晋西车轴，具有资产注入预期的公司是航天通信、航天科技、航天晨光，民品资源整合有航天机电、风帆股份等。

　　我国属于新兴市场，航天军工正处于大整合的起步阶段，未来的发展值得期待，我们更加看好航天军工的成长性，给与行业内个股30倍市盈率。我们建议关注低于30倍市盈率的航天军工上市公司，重点把握估值偏低的优势企业及存在资产注入预期的上市公司，重点关注洪都航空、航天通信、火箭股份、西飞国际。

　　一、国防建设

　　冷战结束以后，特别是在“9.11”事件后，全球的政治军事格局发生了重大转变。以美国为首的西方国家提出了信息化、新技术的新军事思想，全球各国都加快了军事的发展，对军费的投入也不断增加。

　　20世纪90年代以来，我国在经济发展的基础上，为维护国家主权和安全统一，适应世界新军事变革的发展，保持了国防费的逐步增长。但是，这种增长仍属于弥补国防基础薄弱的补偿性增长，是与国家经济发展相协调的适度增长。从1979年到1989年，国防费年平均增长为1.23%，与同期全国居民消费价格总指数年平均上涨7.49%相比，实际年平均负增长5.83%。从1990年到2005年，国防费年平均增长为15.36%，扣除同期全国消费价格总指数年平均上涨5.22%，实际平均增长9.64%。

　　2004年、2005年，我国国防费分别为2200.01亿元人民币和2474.96亿元人民币，分别比上年增长15.31%和12.50%。从我国的国防费用占财政支出的比例来看，1994年到2005年我国的国防费占比却在逐步下降。

　　图一：1994—2005年我国国防费占财政支出比例(%)

　　通过与发达国家的比较来看，我国国防费总额、军人人均数额，与其他一些国家特别是大国相比仍处于较低水平。2005年，我国年度国防费相当于美国的6.19%、英国的52.95%、法国的71.45%、日本的67.52%。国防费军人人均数额为107607元人民币，是美国的3.74%、日本的7.07%。

　　我国国防费构成主要是装备费、人员生活费及训练维持费，其中装备费最多，主要用于武器装备的研究、试验、采购、维修、运输和储存等。2006年，中国国防费年度预算为2838.29亿元人民币，预计在装备方面的费用将达到1000亿元。

　　依据国家总体规划，国防和军队现代化建设实行三步走的发展战略，在2010年前打下坚实基础，2020年前后有一个较大的发展，到21世纪中叶基本实现建设信息化军队、打赢信息化战争的战略目标。我们预计未来航天军工在装备方面的投入将会非常巨大，这也是我们长期看好航天军工板块的重要理由。

　　二、国防发展规划

　　1998年我国为给军工行业注入市场竞争活力，对航空、航天、航海、兵器工业、电子工业及核工业部/总公司进行了一次分拆。除电子工业部称为信息技术及电子工业部的一部分外，其余各部门均拆分为两个相互竞争的公司，具体如下。

　　虽然各大集团包含了总装业务、零部件业务，但是从分拆的效果来看，没有达到之前的预期，并没有改变我国军工行业相对封闭的状况，尤其是民品的生产缺乏市场性。这一系列的缺陷，注定了我国的航天军工行业有一次大的整合。

　　2006年4月19日，温家宝总理主持国务院常务会议，审议通过了国防科工委上报的《国防科技工业"十一五"发展和改革意见》，并由国办正式转发，这在国防科技工业发展史上还是第一次。国务院审议通过后，国防科工委主任办公会议接着于4月26日，审议通过了根据《意见》修改完成的《国防科技工业"十一五"规划纲要》，这是对《意见》的细化和落实，是国防科技工业"十一五"各项工作的工作指南。

　　《国防科技工业“十一五”规划纲要》明确，国防科技工业“十一五”要按照走科技含量高、经济效益好、资源消耗低、环境污染少的新型工业化道路要求，加快经济增长方式转变，推进产业结构优化调整，用先进技术工艺改造提升传统产业，提高军工制造业信息化水平，努力建设资源节约型、环境友好型产业，使国防科技工业成为国家先进制造业的重要标志。为此，国防科工委确定以六大措施推动产业结构优化升级：一是加快产业组织结构调整。打破目前“大而全”、“小而全”的产业组织模式，推进专业化生产，以产业链整合生产要素，通过联合、重组、股份置换等方式，形成若干开发和集成能力较强的配套产品和中间产品的产业集团和一批高技术、专业化的“小巨人”，实现规模经济。

　　二是推进数字军工建设。以产品的设计、试验、制造和管理信息化为主线，努力实现从“经验设计”向“预测设计”过渡；加强仿真模拟试验，减少实物试验量，提高试验测试水平；积极采用数控设备，提高数控化率，建设一批高水平的生产线；以信息化促进科研生产模式变革和流程再造；构建统分有度、安全可靠、运行高效、水平较高的国防科技工业信息化体系。

　　三是提高资源利用效率。按照低投入、高产出、低消耗的发展模式和建设节约型社会的总体要求，加快淘汰落后工艺、设备和生产线；以火化工等企业和铸造、锻压、热表处理等关键环节为重点，加快对能源消耗高的生产环节和生产线进行改造，提高工艺技术水平；以兵器毛坯加工、船舶建造钢材利用、航空材料加工利用等为重点，加大先进工艺改造力度，提高材料利用率；在新建项目中积极推广低消耗、高效率的工艺和设备，严禁使用国家淘汰的高耗能设备和产品；鼓励再生资源回收利用，发展循环经济。四是实现清洁生产和安全生产。

　　要努力减少污染物排放量，以重点污染企业的改造为突破口，加强先进工艺技术研究和应用，加快特殊化工领域生产企业的环保技术改造和污染治理设施的配套建设，新建项目要同步满足环保要求；要加快现有污染物的治理，抓紧治理历史遗留污染物，加快环境恢复。以军用火炸药及其制品、军用推进剂及其制品、军工专用易燃易爆化工品和剧毒类制品、放射性产品等为重点，继续实施安全技术改造，实现安全生产，新建项目要同步满足安全等要求。五是进一步扩大开放。积极开展对外技术合作与交流，引进国外先进技术和管理经验，增强国防科技工业创新能力，促进产业改造提升；面向国内外两个市场研发产品，优化出口产品结构，扩大具有自主知识产权和自主品牌的高新技术产品出口，推动成套设备、生产线的对外出口和转移；采取吸引外资和到境外投资等多种方式，促进国际贸易与合作；采取联合开发、联合设计、合资合作等多种方式，推动军贸发展。六是加强与区域经济的融合。加速军工技术转民，积极推动委省(直辖市、自治区)合作，鼓励军工企事业单位积极参与西部大开发、东北等老工业基地振兴、中部地区崛起和东部率先发展。结合地区产业结构调整和城市发展规划，促进企事业单位布局优化和与区域经济的融合发展。产业结构优化升级的最终目标是：实现产业结构合理化，军民结合高技术产业实现规模化发展，拥有一批具有自主知识产权的军民结合高技术产品；“十一五”末军民结合产品产值占民品总产值的比例提高到35%，实现规模化发展；国防科技工业总收入年均增长15%以上，实现五年翻一番的目标；单位国内生产总值能耗降低20%以上。十大军工集团公司结合自身特点也制定了雄心勃勃的“十一五”规划，“十一五”将成为我国军工集团迈向国际一流水准的关键时期。分析这些军工集团“十一五”规划的内容，我们发现军工集团在确保武器研制任务的同时，都把民品的发展作为未来发展重要内容，这其中有着深远的意义。

　　表二：我国航天军工集团的“十一五”规划

　　从规划中以及国外军工行业的发展来看，行业整合的主要思路非常清晰：军品与民品的分离，总装业务与零部件业务分离，总装业务不断做大做强，零部件业务逐步分散，民品逐步走向市场化。

　　从规划中以及国外军工行业的发展来看，行业整合的主要思路非常清晰：军品与民品的分离，总装业务与零部件业务分离，总装业务不断做大做强，零部件业务逐步分散，民品逐步走向市场化。

　　2006年我国国防科技工业民品产值继续保持高速增长。累计完成民品产值2607.4亿元，同比增长28.7%。其中核能及核技术应用产值88.1亿元，同比增长5.2%；民用航天产品产值15.7亿元，增长118.8%；民用航空产品产值72.7亿元，增长30.8%；民用船舶产值470.4亿元，增长29.3%。以上四种军民结合高技术产品产值占民品总产值的24.8%。完成汽车及零部件产值815.2亿元，增长36.8%；摩托车及零部件产值151.6亿元，增长8.7%，上述两种产品产值占民品总产值的37.1%。

　　2007年3月两会期间，国务院在《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》中给出的要求，到2010年，国资委下属的央企，从数量上要缩减成为80-100家具有竞争力的央企集团，其中30-50家，是具有自主知识产权和品牌的国际竞争力的大企业集团。

　　在这种背景下，我国的国防规划、建设及行业整合开始逐步展开，这也是我们长期看好该板块的重要理由，整合的思路就是我们把握航天军工板块投资机会的主要方向。

　　三、投资策略

　　遵循我国国防规划的整合思路，我们认为航天军工板块的投资机会主要来自两个方向：1、细分行业领域的优势企业，2、具有资产注入预期的公司。在军品的细分行业优势企业中，航天领域是火箭股份、中国卫星，航空领域是西飞国际、洪都航空，民品中的优势企业是长安汽车、北方股份、晋西车轴，具有资产注入预期的公司是航天通信、航天科技、航天晨光，民品资源整合有航天机电、风帆股份等。

　　遵循我国国防规划的整合思路，我们认为航天军工板块的投资机会主要来自两个方向：1、细分行业领域的优势企业，2、具有资产注入预期的公司。

　　截至3月27日，已公布2006年年报航天军工上市公司比原来市场预期的要低，平均每股收益为0.26元，低于之前预测的平均值0.29元，普遍市盈率在30倍以上。

　　通过国外的军工企业比较分析，我们发现军工股的的绝对价位比较高，但是市盈率保持在20倍左右。我国属于新兴市场，航天军工正处于大整合的起步阶段，未来的发展值得期待，我们更加看好航天军工的成长性，给与行业内个股30倍市盈率。2006年上半年市场就已经开始对航天军工板块进行了挖掘，同时也普遍认可了航天军工板块的30市盈率，再加上市场对于资产注入的预期，整个板块的股价曾经整体得以提升。后来由于整合力度的减弱，对于资产注入预期的落空，2006年下半年直到2007年一季度整个板块并没有太多表现。这次在国家大力支持的背景下，我们相信航天军工板块的整合及资产注入将加快速度，同时也将提供更多机会。

　　我国属于新兴市场，航天军工正处于大整合的起步阶段，未来的发展值得期待，我们更加看好航天军工的成长性，给与行业内个股30倍市盈率。

　　四、重点关注公司

　　我们建议关注低于30倍市盈率的航天军工上市公司，重点把握估值偏低的优势企业及存在资产注入预期的上市公司。

　　1、洪都航空(600316)

　　国内唯一一家生产教练机的公司，主营产品K8飞机具有先进的技术性能和多项创新技术。L15(猎鹰)新型高级教练机在中国航空工业第二集团公司属下的江西洪都航空工业集团公司首飞成功。L15教练机预计将于07年实现批量生产，首批预计约为12架，08年之后将转入大批量生产在未来10-15年，L15教练机国内市场容量应该可以达到300-400架，国际市场容量200架以上。另外公司出资0.3亿元成立天津中天航空工业投资有限责任公司(占10%)，参股空客A320总装项目。

　　2、航天通信(600677)

　　公司第一大股东航天科工集团以导弹武器系统、军民两用信息系统和航天产品为三大主业，在雷达导航、测控技术、自动化技术、卫星全球定位系统等方面形成了自己的特色和优势。公司作为国防科工委改革试点单位，是第一家也是唯一一家拥有导弹总装系统的上市公司，目前公司拥有4个军工企业。在航天科工集团支持下，公司进行了积极有效的资产重组，成为通信、航天信息领域的新军，未来二到三年内可能再收购规模较大的军工企业，未来还有更多的集团优质资产注入值得期待。

　　3、火箭股份(600879)

　　公司是中国航天科技集团公司旗下从事航天电子测控、航天电子对抗、航天制导、航天电子元器件专业的高科技上市公司，产品被广泛地应用于各类型号卫星、火箭运载工具，在国内卫星导航系统集成方面具有一定的垄断性优势，核心竞争力明显，未来前景广泛。卫星导航应用是全球发展最快的三大信息产业之一，公司投资组建天合导航通信技术有限公司，建设国家级的卫星导航应用工程中心，使公司在该市场中处于有利的地位，将成为公司未来的利润增长点。

　　4、西飞国际(000768)

　　公司及其母公司西飞集团是我国民航客机和军用战斗机的生产基地。2006年增发，发行完成后公司将成为一家从事民机、军机生产的一体化、全业务企业，将拥有飞机整机生产能力，提高ARJ、MA60飞机的生产能力。经估算完成增发后，07年主营业务收入将较05年增加4倍左右，07年净利润将较05年增加10倍左右。公司目前是美国

波音公司在亚洲的唯一指定生产商，也是全球唯一承制波音747组件的厂商。国际转包业务今后三年将保持35%以上的增长，国内业务的增长将超过80%以上。

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