金融行业：金融舰队成型 未来航速可期

　　民族证券 崔娟

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　　2006年我国银行业资产负债规模继续保持良好的增长态势。商业银行不良贷款余额和不良贷款比率继续保持“双降”势头。2006年上市银行业绩保持持续稳定增长，主要体现出三个特点：一是上市银行的资产质量进一步提高；二是优化了存贷款比例，虽然2006年整体贷款增速有所下降，但各银行通过调整存贷款比例，存贷款利差收入依然可观；第三是不良贷款的拨备覆盖率有所提高。

　　上调存款准备金率对上市银行影响有限。商业银行能够主要依靠降低超额准备金补充法定存款准备金。另一方面即使通过降低贷款补充法定存款准备金，上市银行净利润也不会受到实质性影响。加息对上市银行影响为中性偏正面。本次加息使银行业总体存贷款息差扩大，但同时会抑制贷款投放，因此对净利息收入影响总体为中性。加息使人民币升值压力将进一步增大，而升值对银行板块又将形成一定的利好。因此，综合来看，加息对上市银行影响为中性偏正面。

　　两税合并的实施将为内资银行带来实质性利好。根据我国上市银行05年的财务报表计算，如果不考虑税前扣除项变动及递延税款调整的影响，其业绩将平均提升22.99%。其中，提升幅度较大的分别是深发展、浦发银行、中国银行和招商银行。维持对银行业的“增持”评级。

　　2006年我国保险业保费收入稳定增长。2006年我国保险业保费收入5641.44亿元，与2005年同比增长14.49%。其中财产险保费收入增长速度较快。保险资金运用渠道日益广泛和投资比例逐步提高将推动保险公司投资收益水平显著提高。本次加息对保险公司是利好，因为加息会提升保险公司存款和未来债券的收益率。维持对行业的“增持”评级2006年证券业彻底扭转了全行业亏损的局面，九成以上的券商实现了盈利，全部证券公司营业收入总额约为600亿元，较上年增长了一倍左右，净利润总额达到255亿元左右。从年初至3月20日，两市股票、基金共成交6.27万亿元，日均交易额1279亿元；若加上权证，总成交额约达到6.85万亿元，日均成交额达到1398亿元，是2006年日均交易额的3倍。1季度交易额预计将达到8万亿元，约为去年同期的6倍。预计2007年在股指稳步上扬以及股市筹资额明显放大的背景下，证券业将会再创辉煌。维持对行业的“增持”评级。

　　一、银行业

　　1、2006年银行业运行情况回顾1)我国银行业资产负债规模继续保持良好的增长态势 2006年我国银行业总资产达到43.95万亿元，比上年同期增长17.3%，总负债达到41.71万亿元，比上年同期增长16.5%。其中城市商业银行总资产增长速度最快。国有商业银行总资产达到22.54万亿元，比上年同期增长14.7%；股份制商业银行总资产达到7.14万亿元，比上年同期增长22.9%；城市商业银行总资产2.59万亿元，同比增长27.4%。在总资产占比方面，股份制商业银行和城市商业银行总资产占银行业金融机构的比例达到16.2%和5.9%，继续呈稳中有升态势，而国有商业银行的总资产占全部银行业的比例稳中趋降，为51.3%，但继续占据半壁江山。

　　2)商业银行不良贷款余额和不良贷款比率继续保持“双降”势头 2006年末商业银行不良贷款余额为1.25万亿元，不良贷款率为7.09%，比年初下降1.52个百分点。分机构看，国有商业银行不良贷款余额最多，为1.05万亿，占全部银行业不良贷款余额的83.95%，不良贷款率为9.22%，比年初下降1.26个百分点；股份制商业银行不良贷款余额较少，为0.12万亿，占全部银行业不良贷款余额的9.31%，不良贷款率为2.81%，比年初下降1.42个百分点。

　　3)上市银行业绩保持持续稳定增长 从已公布的上市银行年报看，2006年上市银行继续保持了持续稳定增长。目前已有6家上市银行公布年报，深发展、兴业银行、中国银行、民生银行、浦发银行、华夏银行06年净利润增速分别为319%、54.09%、52%、43.33%、31.08、13.87%。招商银行预计06年净利润同比增长50%以上。

　　2006年上市银行业绩增长体现出三个特点：一是上市银行的资产质量进一步提高；二是优化了存贷款比例，虽然2006年整体贷款增速有所下降，但各银行通过调整存贷款比例，在两次加息的影响下，存贷款利差收入依然可观；第三是不良贷款的拨备覆盖率有所提高。

　　2、一季度银行业运行情况

　　1)上调存款准备金率对上市银行影响有限 为了缓解国际贸易顺差矛盾和贷款扩张压力较大等问题，央行决定从2007年2月25日起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是继2006年以来第五次上调存款准备金率。

　　上调存款准备金率对上市银行影响有限。截至2006年底，全部金融机构超额准备金率为4.78%，较11月底上升了2个百分点，其中虽然有季节性因素的影响，但主要原因仍是流动性过剩。由于超额准备金十分充裕，且利率只有0.99%，因而商业银行能够主要依靠降低超额准备金补充法定存款准备金。另一方面即使通过降低贷款补充法定存款准备金，上市银行净利润也不会受到实质性影响。

　　2)加息对上市银行影响为中性偏正面 为引导货币信贷和投资的合理增长、控制通货膨胀以及平衡经济增长和结构优化，央行决定自2007年3月18日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的2.52%提高到2.79%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的6.12%提高到6.39%；其他各档次存贷款基准利率也相应调整。

　　目前活期存款占存款总额近40%，中长期贷款占贷款总额近50%，本次加息活期存款利率未作调整，而中长期贷款利率均上调0.27个百分点，所以本次加息使银行业总体存贷款息差扩大。但同时由于贷款利率的上调对2007年银行贷款的增速起到一定的抑制作用，因此本次加息对银行净利息收入的影响总体为中性。

　　人民币存贷款加息0.27个百分点，将使人民币和美国美元基准利差进一步缩小，人民币升值压力将进一步增大，而升值对银行板块又将形成一定的利好。因此，综合来看，加息对上市银行影响为中性偏正面。

　　3)两税合并的实施将为内资银行带来实质性利好 目前新的企业所得税法已由全国人大第五次会议审议通过，将于2008年1月1日起施行。其中核心要点在于内外资企业均按照25%的税率征收企业所得税。目前内外资银行所得税率差别很大，外资所得税率仅为15%，并附带很多其它优惠政策。内资银行所得税税率为33%，而且实际所得税税率一般在35%至45%之间。2005年A股7家上市银行所得税税率平均为40%。新税法的实施将使国内商业银行实际所得税率大幅下降，从而产生较大的正面影响。根据我国上市银行05年的财务报表计算，如果不考虑税前扣除项变动及递延税款调整的影响，其业绩将平均提升22.99%。其中，提升幅度较大的分别是深发展、浦发银行、中国银行和招商银行。

　　3、二级市场表现及投资评级

　　截至3月26日，WIND银行指数一季度上涨7.69%，落后于同期大盘涨幅。我们认为银行业业绩将稳定增长，两税合并将对银行股业绩产生实质性利好，维持“增持”评级。

　　深发展(000001)：2006年末，公司总资产2605.76亿元，同比增长17.21%；贷款余额1821.82亿元，同比增长16.71%；存款余额2322.06亿元，同比增长15.06%；实现净利润13.03亿元，同比提高了318.93%，实现每股收益0.67元。利润的高速增长主要是由于资产减值准备下降，利差提高，业务结构改善以及实际税率降低。由于公司不良贷款基数太大，尽管资产质量不断改善，但不良贷款率依然较高，2006年公司不良贷款率为7.98%。2006年年末，公司的资本充足率及核心资本充足率分别为3.71%和3.68%，与年初基本持平，远低于监管要求。继续关注公司的股改进程和基本面的改善，维持“中性”评级。

　　工商银行(601398):中国第一大商业银行，拥有最大的资产规模、最多的国内网点和最广泛的分销网络。维持公司06年净利润478.77亿元的赢利预测，即同比增长28%，每股收益0.14元。预计工商银行不良贷款余额和不良贷款比例在2006年将实现双降。前期调整较为充分，有进一步上涨空间。维持“增持”评级。

　　中国银行(601988)：2006年末，公司资产总额达到53252.73亿元，比年初增长12.28%；实现净利润418.92亿元，折合每股收益0.17元(全面摊薄)，比上年增长52.38%，业绩增长略超前期预期。公司06年业绩大幅增长的原因在于公司营业收入快速增长，运营效率进一步提高，信贷成本得到有效控制以及有效税率出现下降。公司不良贷款余额和不良贷款比例继续保持双降。2006年末公司不良贷款余额为982.20亿元，比年初下降50.06亿元；不良贷款率为4.04%，比年初下降0.58个百分点。公司的资本充足率为13.59%，核心资本充足率为11.44%，分别较上年增加3.17及3.36个百分点。2006年末公司准备金覆盖率达到96.00%，比上年末提高15.45个百分点，继续保持上升势头。总体来看，公司2006年存贷款规模稳定增长，净利差和净息差不断扩大，公司资金运作效率有所提升，整体运营良好。因此继续维持“增持”评级。

　　招商银行(600036)：根据公司业绩预增公告，2006年公司净利润同比增长50%以上。公司2005年净利润39.30383亿元，2006年全年净利润应在58.96亿元以上，折合每股收益0.40元以上。预计公司06年各项业务将保持良好发展，中间业务将保持强劲增长势头。公司将保持效益、质量和规模协调发展，维持“增持”评级。

　　民生银行(600016)：2006年末民生银行总资产同比增长了25.64%，增速比05年有所提高，贷款和存款分别增长了18.35%和19.33%，06年实现净利润38.32亿元，同比增长了43.33%，每股收益0.38元。06年民生银行利润快速增长的原因在于利息净收入稳步增长、中间业务净收入快速增长和实际所得税率下降。2006年民生银行非利息净收入为10.09亿元，同比增长了75.46%，占总净收入的5.87%，总体来说，非利息净收入增速较快，在净收入比重也稳步上升，但是占例较低。2006年民生银行手续费及佣金净收入为10.26亿元，同比大幅增长了175.7%。实际所得税率大幅下降。2006年民生银行实际所得税率从05年的36.25%下降到28.03%。3月19日民生银行公布了增发的具体方案，即本次共增发20亿股，每股增发价为9.08元，增发后资本充足率可达10%以上。这将有利于公司持续快速增长。维持“增持”评级。

　　兴业银行(601166)：2006年实现营业收入136.50亿元，税后利润37.98亿元，同比分别增长了40.19%和54.09%。每股收益0.95元，净资产收益率23.45%。公司资产总额6177.04亿元，比期初增长30.02%；本外币各项存款余额4231.97亿元，比期初增长19.14%；本外币各项贷款余额3245.12亿元，比期初增长33.78%。兴业银行2006年末不良贷款余额49.80亿元，比期初下降6.67亿元；不良贷款比率为1.53%，比期初下降0.8个百分点；贷款损失准备计提充足，拨备覆盖率126.02%，资产质量和拨备水平保持国内银行同业较好水平。2003年至2005年，公司净总资产的年均复合增长率为35.4%，在上市银行中位于第一位。2003年至2006年上半年，公司的净资产收益率在上市银行中始终保持第一位。公司具有较高的赢利能力和成长性，维持“增持”评级。

　　浦发银行(600000)：2006年末公司资产总额达到6893.44亿元，比年初增长20.19%；负债总额达到6646.38亿元，比年初增长19.21%。公司全年实现主营业务收入298.75亿元，同比增长27.21%；实现净利润33.53亿元，同比增长31.08%，折合每股收益0.77元。利润分配预案为每10股派1.5元(含税)。2006年公司存贷款增速继续高于行业平均水平。年末存款余额为5964.88亿元，比年初增长17.98%；贷款余额为4608.93亿元，比年初增长22.18%。2006年公司不良贷款余额为84.40亿元，不良贷款率为1.83%，比上年下降0.14个百分点。然而，虽然不良贷款率持续下降，但是不良贷款余额比年初有所上升(上升10亿元)。准备金覆盖率为151.46%，在国内上市银行中位居前列。全年共实现中间业务收入8.92亿元，同比提高71.26%，中间业务净收益增长76.19%。未来花旗的增持有望进一步提高公司的经营管理水平。我们预计公司07年能够继续保持30%以上的快速增长。维持“推荐”评级。

　　华夏银行(600015)：2006年全年，华夏银行实现净利润14.57亿元，每股收益为0.35元，每股净资产为2.77元，净利润同比增长了13.87%，比05年26.72%的增速有明显下降。截至2006年底，华夏银行总资产为4450.53亿元，同比增长24.97%，各项存款余额为3712.95亿元，同比增长19.58%；各项贷款余额为2597.67亿元，同比增长11.16%，增速是2000年来的最低点。华夏银行利润增长主要驱动因素在于：利息收入稳步增长，中间业务快速发展，费用控制得当，而资产减值准备支出大幅增加以及实际所得税率的上升是阻滞净利润增长的因素。未来公司业绩能否保持稳健增长取决于公司管理水平的进一步提升，我们认为对战略投资者的后续改进仍可看好，维持“推荐”评级。

　　二、保险业

　　1、2006年我国保险业保费收入稳定增长 2006年我国保险业保费收入5641.44亿元，与2005年同比增长14.49%。其中财产险保费收入增长速度较快。2006年财产险保费收入1509.43亿元，同比增长22.73%；人身险保费4132.01亿元，同比增长11.75%。在人身险中，健康险保费收入增长较快。2006年健康险保费收入376.90亿元，同比增长20.69%，人身意外伤害险和寿险的保费收入为162.47亿元和3592.64亿元，同比增长15.31%和10.74%。

　　2、保险资金运用实现全方位突破 2006年，《国务院关于保险业改革发展的若干意见》(简称“国十条”)和保险业“十一五”规划相继出台，明确了保险业在我国经济社会发展中的定位，鼓励保险资金直接或间接投资资本市场，逐步提高投资比例。2006年，保监会颁布了《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》和《关于保险机构投资商业银行股权的通知》两个放开保险资金运用渠道的重要文件。同时，《保险资金境外投资管理办法》也开始征求意见。保险资金间接投资基础设施和投资商业银行股权政策正式开闸，保险业不仅可以投资于电厂、高速公路、铁路、隧道、桥梁、地铁等领域，还可以作为股权投资者投资商业银行。

　　随着国家相关政策的开放，保险业在已经开通的投资渠道上，又可以在新的投资领域大展宏图。中国人寿成为排名中央汇金公司之后的中国银行第二大股东、广东省政府之后的南方电网第二大股东、中信证券第二大股东和广发行的三家并列第一大股东之一，平安保险也成功收购了深圳商业银行。中国保险业在2006年累计向银行和证券机构的股权投资超过300亿人民币。可以预见，保险资金运用渠道日益广泛和投资比例逐步提高将推动保险公司投资收益水平显著提高。

　　3、加息对保险公司的影响偏正面 总的来说，加息对保险公司是利好，因为加息会提升保险公司存款和未来债券的收益率。保险公司的银行存款多为5年期大额协议存款。这些存款的利率大都是浮动的，会随着法定利率的上升而同幅度自动上升。债券是保险公司最重要的投资，中国人寿和中国平安的债券投资占总投资资产的一半以上。短期内此次加息对中长期债券收益率提升的作用有限，因此从提升未来债券收益率的角度来说，此次升息的作用将非常有限。小幅和逐步的升息将不会明显降低寿险保单的吸引力。因此，综合来看，加息对保险公司的影响偏正面。

　　4、投资评级我们认为保险公司业绩将持续快速增长，而且在加息的宏观调控下，保险行业的吸引力再度增强。维持对行业的“增持”评级。

　　中国人寿(601628)：公司业绩快报显示，2006年净利润同比增长50%以上。公司2005年净利润54.56亿元，2006年净利润应在81.84亿元以上，折合每股收益在0.29元以上。公司净利润增长的主要驱动因素为：(1)保险业务继续保持健康、快速增长。中国会计准则下公司2006年未经审计的累计保费收入约为人民币1838.36亿元，较2005年同期增长14.22%。(2)投资回报率上升。受国内资本市场向好的外部影响，公司在保持债权类投资为主的前提下适度加大了权益类投资的力度，并取得较好的投资回报。我们认为公司的保险业务将持续稳定增长，投资收益会随着保险资金运用的日益广泛和资本市场的逐步完善而日益增长，维持“增持”评级。

　　中国平安(601318)：公司业绩快报显示，2006年净利润同比增长50%以上。公司2005年净利润33.38亿元，2006年净利润应在50.07亿元以上，折合每股收益在0.68元以上。公司净利润增长的主要驱动因素与中国人寿类同，即保险业务获得良好的盈利增长和投资收益取得快速增长。平安寿险保费2007年1-2月保费收入达141亿，同比增长24%，高于去年同期21%的增长水平，公司逐步减少对银保渠道依赖的策略见效明显。07年1-2月，平安个人寿险保费同比增长28%，其中新保单销售同比增长91.4%；团险保费同比增长11%；银行保险保费同比增长-0.4%。除银保产品外，各渠道增长相比06年同期有较大幅度提高。(06年同期个险保费增长为18%，其中新保单销售同比增长为-15%；团险保费同比增长4%；银行保险保费同比增长88%。)我们认为，平安凭借其统一的金融服务平台和卓越的金融创新能力将继续保持快速发展，维持“增持”评级。

　　三、证券业1、2006年证券业获得高速发展 2006年，证券市场环境全面好转。伴随着股权分置改革的顺利完成以及上市公司盈利的复苏，A股市场迎来了波澜壮阔的上涨行情。上证综指数从2005年底的1161点，上升到2006年底的2675点，上涨130%。同期，A股市场总市值从3万亿发展到9万亿，增长了近200%。在此基础上，经历了综合治理的证券公司迎来了高速发展。

　　有关统计显示，2006年证券业彻底扭转了全行业亏损的局面，九成以上的券商实现了盈利，全部证券公司营业收入总额约为600亿元，较上年增长了一倍左右，净利润总额达到255亿元左右。从利润构成看，目前经纪业务对盈利的贡献率约为60%左右，而经纪和承销两大传统业务对盈利的贡献率则达到70%至80%。与此同时，在一些创新试点券商中，权证等创新业务逐渐崭露头角，对盈利的贡献度逐渐增强。2006年，创新券商总计实现净利润超过160亿元，占所有券商总利润比重63%。以中信证券等为代表的创新类券商已成为名副其实的证券业第一梯队。

　　2、一季度交易量迅猛增长 从2007年初至3月20日，两市股票、基金共成交6.27万亿元，日均交易额1279亿元；若加上权证，总成交额约达到6.85万亿元，日均成交额达到1398亿元，是2006年日均交易额的3倍。1季度交易额预计将达到8万亿元，约为去年同期的6倍。预计2007年在股指稳步上扬以及股市筹资额明显放大的背景下，证券业将会再创辉煌。

　　3、投资评级

　　我们维持对证券业的投资评级，主要考虑以下因素：股改的完成、IPO和再融资的启动以及融资融券、股指期货等金融创新业务的设立使我国的证券行业无论是在资本市场机制的完善上还是盈利模式的创新转变上都迎来了前所未有的发展机遇：宏观经济的稳步增长和资本市场机制的日趋完善使牛市行情的持续成为可能，经纪业务将继续高速增长；同时，IPO和再融资的启动使投行业务将迎来快速发展时期；资产管理、权证创设、融资融券、股指期货等金融创新业务将成为券商新的业务增长点，盈利模式的转变有助于业绩的进一步提高。

　　中信证券(600036)：2006年公司总资产达到636.33亿元，同比增长213.21%；营业收入为58.32亿元，同比增长535.06%；净利润为23.71亿元，同比增长492.7%。经纪业务方面，中信证券及控股子公司当年A股代理交易额达到12347亿元，市场份额6.75%，而基金和权证交易的市场份额也分别达到了7.79%和6.37%。公司总计实现手续费收入27.97亿元，同比增长773%。投行业务方面，公司实现证券承销收入9.76亿元，同比增长429%。2006年，中信证券的自营业务出现了较大程度增长，其中，股票自营规模接近40亿元，收益10.54亿元，合计自营规模59亿元，收益13.31亿元，当期自营证券差价收入11.33亿元。与此同时，中信证券的创新业务也得到了较快发展。受托资产管理方面，实现收益3502万元，同比上涨了140.60%。衍生产品交易方面，公司共创设了5只认购权证，8只认沽权证，创设总量达到3.98亿份，占当年权证创设总量的16%，市场份额排名第一。我们认为，公司的垄断地位、创新能力、政策优势使具备高成长性，维持“增持”评级。

　　宏源证券(000562)：公司业绩快报显示，预计公司2006年净利润2.3亿元左右，折合每股收益0.16元。2005年公司净利润0.08亿元，以2006年净利润2.3亿元计算，则同比增长27.75倍。2006年，宏源证券共保荐发行了世博股份、粤水电、天康生物三只股票，发行家数在业内排名第7位。2006年公司收购了新疆证券的证券类资产，主要包括新疆证券24家营业部、12家证券服务部等。此次收购使公司的营业网点由26家增加至50家，极大提升了公司经纪业务的实力。2007年3月公司通过证券业协会的评审，成为创新类证券公司，将促进公司开展创新类业务，提高盈利能力。维持“增持”评级。