房地产业：调控加速优胜 向好趋势未变

　　民族证券 崔娟

　　006年房屋价格继续上涨。2006年12月，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨5.4%，涨幅比上月高0.2个百分点。2006年1-12月，全国商品房销售面积平均增长率持续下降，已降至1999年以来的最低点，说明高房价开始对住房需求增长产生抑制作用。2007年2月，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨5.3%，涨幅比上月低0.3个百分点；环比上涨0.6%，涨幅与上月持平。

　　城镇固定资产投资增速总体上出现逐渐放缓态势，但目前水平仍然处于高位。2006年1-12月，我国城镇固定资产投资同比增长24.5%，增幅同比下降2.7个百分点。其中，房地产开发投资同比增长21.8%，增幅比去年同期加快2.0个百分点。07年1-2月房地产投资增长有所加速。1-2月房地产行业的固定资产投资同比增长24.3%，略高于06年的21.8%和上年同期的19.7%。这表明虽然国家已采取了一系列紧缩政策，但是房地产行业的热度仍未降低。考虑到目前的紧缩政策开始对行业产生影响，我们认为将来房地产固定资产投资将呈现温和增长趋势。

　　土地增值税实行四级超率累进税率，将压缩房地产商的盈利空间，对房地产行业影响深远。加息对于购房需求不会构成直接而显著的影响，短期内对房价的影响也不会很大。配合土地增值税调控、两次上调存款准备金率和此次加息，商业银行对房地产开发贷款将会进一步的收缩，将进一步加剧优胜劣汰，促进行业整合。

　　物权法的出台，明确了产权关系，为开启物业税征收提供了法律保障。物业税改革的基本框架是将现行房产税、城市房地产税、土地增值税以及土地出让金等收费合并，转化为房产保有阶段统一收取的物业税。物业税的收取将规范房地产税收体系、抑制房地产投资和投机性需求、间接抑制房价和销售速度以及有助于调整住房供应结构。

　　房地产行业利润率水平会随着信贷成本和土地成本的上升以及税负增加而受到影响，但行业整体供求结构没有根本改变，利润增长仍有空间，同时，宏观调控将加速行业两极分化，优质公司的市场份额将进一步提高，我们依然看好房地产板块的长期投资价值，维持对行业的"推荐"评级。

　　一、2006年房地产业总体回顾

　　1国景气指数

　　统计局发布的数据显示：2006年12月"国房景气指数"为102.5点，比11月份下降1.42点，比去年同月上升1.58点。其中，房地产开发投资分类指数为100.4点，比11月份下降1.06点，比去年同月下降0.37点；土地开发面积分类指数为98.8点，比11月份下降2.73点，比去年同月上升3.79点；商品房销售价格指数为97.3点，比11月份下降9.7点，比去年同月下降7.92点。

　　自1999年开始的此轮房地产繁荣，在2003年1季度达到顶峰，之后小幅调整，2004年第三季度开始调整力度加大，2005年第二季度开始进入中期性景气调整阶段。高峰阶段的2003年一季度房地产开发综合景气指数平均值为108.46点，2005年4月开始猛降至102点以下。进入2006年，随着各项房地产宏观调控政策的逐步落实与完善，房地产开发综合景气指数开始呈现小幅波动走势，其主要分类指标也于下半年开始出现回落，说明我国房地产市场在国家的宏观调控政策下趋于降温。

　　2、房地产投资完成额

　　管层逐渐收紧信贷和土地这两道"闸门"，并且加大了对新开工项目和产能过剩项目的清理力度后，城镇固定资产投资增速总体上出现逐渐放缓态势。统计数据显示：2006年1-12月，我国城镇固定资产投资93472.4亿元，同比增长24.5%，增幅同比下降2.7个百分点。其中，房地产开发投资19382.5亿元，同比增长21.8%，增幅比去年同期加快2.0个百分点。房地产开发投资占固定资产投资的比重为25-26%，是固定资产投资的第一大项目。固定资产投资与房地产开发投资增速在一系列的宏观调控措施下有所缓解，但目前水平仍然处于高位。

　　图二：2004年1月-2006年12月房地产开发投资完成额及同比增长情况

　　3、房地产开发企业资金来源

　　06年以来，银行贷款、外资及其他资金对房地产投资的"追逐力"继续上升。在房地产投资的资金来源中，2005年国内贷款、利用外资和其他资金分别增长21.4%、10.4%和17.2%，2006年三者分别增长34.3%、53.0%和23.6%，分别比上年全年快12.9个、43.4个和6.4个百分点作为房地产开发最重要的两个资金来源，银行贷款和定金及预收款，表现截然不同。

　　截止到12月末，定金及预收款8135.6亿元，同比增长17.0%，是2006年以来同比增幅的最高点，但其占房地产资金来源的比重仍由去年同期的36.6%下降到30.3%，下降了6.3个百分点。定金及预收款的下降反映了购房者对国家实施的一系列宏观调控政策抱有心理预期，暂时搁置购房计划，驻足观望。

　　银行贷款在经历了2004年的增速回落期后，于2005年6月开始逐步回升。2006年1-12月，房地产开发企业资金来源于国内贷款5263亿元，同比增长34.3%，增幅比去年同期提高12.9个百分点，所占比重由去年同期的18.1%上升到19.6%，这说明今年以来国家陆续出台的上调银行存款准备金率、提高贷款利率、提高消费信贷首付款比例等紧缩性货币政策并没有对房地产开发资金来源产生实质影响，房地产行业信贷增长依然较高。

　　图三：2005年7月-2006年12月房地产开发企业资金来源种类运行趋势

　　1)土地购置与开发面积

　　06年以来，全国土地购置面积一直处于负增长态势，但增幅保持稳定；完成开发土地面积存在一定波动。统计数据显示：1-12月，全国房地产开发企业累计土地购置面积36791.0万平方米，同比下降3.8%，比去年同期提升0.2个百分点；完成开发土地面积26605.6万平方米，同比增长17.3%，比去年同期上升12.1个百分点。一面是土地购置面积继续减少，一面是土地开发面积大幅增长，这反映了开发商在无奈"吐出"土地开发，因为国家新出台的规范房地产投资的政策已明确规定，企业购置土地而又不开发，一年以内要加收占用费，如两年仍未开发，予以没收。政策压力使得开发商加快了土地开发的速度，囤积土地的现象正在得到政策的一定遏制。

　　图四：2004年-2006年12月全国房地产企业土地购置与开发面积同比增长情况

　　2)商品房施、竣工面积

　　1-12月，全国商品房累计施工面积194090万平方米，同比增长17.1%，增幅与去年同期基本持平；其中商品住宅施工面积151498万平方米，同比增长17.6%，增幅与去年同期相比下降0.5个百分点。同期累计商品房竣工面积53019万平方米，同比下降0.6%，增幅比去年同期下降15.5个百分点；其中，商品住宅竣工面积43247万平方米，同比下降0.8%，增幅比去年同期下降16.2个百分点。

　　3)商品房销售面积与销售额

　　受消费者即期购房心态及高房价的影响，全国商品房销售面积平均增长率持续下降，已降至1999年以来的最低点。2006年1-12月全国商品房销售面积和住宅销售面积分别为60628万平方米和54392万平方米，同比分别增长12.2%和13.1%，分别比上年同期回落3.1个和2.6个百分点。销售面积增幅的逐步回落，说明高房价开始对住房需求增长产生抑制作用。

　　与此同时，全国商品房销售额增幅也在明显放慢。1-12月商品房销售额为20509亿元，同比增长18.5%，比上年同期回落8.4个百分点。其中，商品住宅销售额为17038亿元，同比增长20.2%，比上年同期回落6.3个百分点。北京、上海、浙江等重点地区销售额(或销售面积)增幅有明显下降，都说明高房价正在对住房需求产生抑制作用。

　　图五：2004年-2006年12月全国商品房销售面积及同比增长情况

　　5、房屋销售价格

　　据国家发展改革委、国家统计局调查显示，2006年12月，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨5.4%，涨幅比上月高0.2个百分点；环比上涨0.6%，涨幅比上月高0.1个百分点。新建商品住房销售价格同比上涨6.3%，涨幅比上月高0.5个百分点；环比上涨0.6%，涨幅与上月持平。二手住房销售价格同比上涨4.2%，涨幅比上月低1个百分点；环比上涨0.7%，涨幅比上月低0.1个百分点。非住宅商品房销售价格同比上涨4.6%，涨幅比上月高0.6个百分点；环比上涨0.6%，涨幅比上月高0.3个百分点。

　　二、一季度房地产行业运行情况

　　1、2007年2月房屋价格继续上涨

　　2007年2月，全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨5.3%，涨幅比上月低0.3个百分点；环比上涨0.6%，涨幅与上月持平。新建商品住房销售价格同比上涨5.9%，涨幅比上月低0.2个百分点；环比上涨0.6%，涨幅比上月低0.1个百分点。分类别看，与去年同月比，经济适用房销售价格上涨2.6%，涨幅比上月高0.9个百分点；普通商品住房销售价格上涨6.1%，涨幅比上月低0.2个百分点；高档商品住房销售价格上涨6.7%，涨幅比上月低0.1个百分点。分地区看，与去年同月比，涨幅较大的主要城市包括：深圳9.9%，北京9.7%，广州9.6%和福州9.1%等。二手住房销售价格同比上涨4.4%，涨幅比上月低0.9个百分点；环比上涨0.6%，涨幅比上月高0.2个百分点。与去年同月比，涨幅较高的主要城市包括:郑州13%，深圳12.4%，长沙10%，北京9.4%和大连8.4%等。非住宅商品房销售价格同比上涨4.2%，涨幅比上月低0.3个百分点；环比上涨0.6%，涨幅比上月低0.1个百分点。与去年同月比，办公楼、商业娱乐用房和工业仓储用房销售价格分别上涨5.3%、4.2%和1.6%，涨幅分别比上月低0.7、0.4和0.4个百分点。

　　2、房地产投资增长有所加速

　　07年1-2月城镇固定资产投资增长放缓。国家统计局数据显示，07年1-2月城镇固定资产投资同比增长23.4%，增幅略低于06年的24.5%和上年同期的26.6%，但和06年12月的13.8%相比有较大提高，说明固定资产投资反弹的可能性非常高。

　　房地产投资增长有所加速。1-2月房地产行业的固定资产投资同比增长24.3%，略高于06年的21.8%和上年同期的19.7%。这表明虽然国家已采取了一系列紧缩政策，但是房地产行业的热度仍未降低。不过，考虑到目前的紧缩政策开始对行业产生影响，我们认为将来房地产固定资产投资将呈现温和增长趋势。

　　3、2006年上市公司业绩大幅增长

　　截至3月22日，共有417家上市公司披露2006年年报。分行业来看，地产行业毛利率增幅居第一位，提高了4.75个百分点。根据WIND统计数据，目前已有29家房地产上市公司公布了年报，其中净利润同比增速在30%以上的公司有22家，有16家公司净利润同比增长在50%以上。

　　4、土地增值税对房地产行业影响深远

　　1月17日，国税总局下发《关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知》。1994年财政部就颁布了《中华人民共和国土地增值税暂行条例》和相应的实施细则，然而各地并没有严格执行。这次发布通知表达了中央政府落实《条例》和《细则》的决心，也表明了政府对抑制房地产企业高额利润、整顿房地产行业的强烈意愿。

　　土地增值税实行四级超率累进税率，即增值额未超过扣除项目金额50%的部分，税率为30%；增值额超过扣除项目金额50%、未超过扣除项目金额100%的部分，税率为40%；增值额超过扣除项目金额100%、未超过扣除项目金额200%的部分，税率为50%；增值额超过扣除项目金额200%的部分，税率为60%。

　　土地增值税的规范执行对房地产行业的利润增长势必将产生负面影响，尤其对房地产龙头企业的影响较大。因为房地产龙头企业前期土地储备较多，当时拿地的成本和现在相比较低廉，从而企业的毛利率就会较高，增值额就会相应较高，所交增值税的比例就会越高。土地增值税将压缩房地产商的盈利空间，对房地产行业影响深远。

　　增值税对房价的影响可以区别看带。对于土地成本比较低廉的房地产商来说，增高房价在一定程度上意味着所交增值税税率的提高，因此提高房价对提高利润的贡献程度就会减弱。反之，对于土地成本比较昂贵的房地产商来说，提高房价对所交增值税的比例影响较小，其房价提高的可能性相对较大。

　　5、本次加息影响分析

　　央行决定从3月18日起，同步上调金融机构人民币存贷款基准利率0.27个百分点，同天，建设部公布《关于调整个人住房公积金存贷款利率的通知》，个人住房公积金存贷款利率也随之上调0.18个百分点。

　　加息对购房需求影响有限。以30万20年期的房贷为例，按照基准利率计算，等额本息还款每月要还2297.17元，调整后每月要还2345.75元，每月仅多还48.58元。对于已经办理了贷款买房的人来说，利率的提高要从明年的1月1号开始正式实施。所以我们认为，一次0.27个百分点的加息对于购房需求尤其是对自住购房需求不会构成直接而显著的影响，短期内对房价的影响也不会很大。

　　加息对增加房地产企业财务成本影响有限。此次加息将直接增加开发商的财务成本，对房地产市场供给将产生一定的影响。开发商的开发

　　贷款期限一般为一至三年，加息幅度导致房地产上市公司的财务费用提高而影响净利润。虽然加息将提高房地产项目的开发成本，但按照年增加利息支出0.27%计算，地产公司的盈利减少并不明显。

　　加息将制约房贷资金投放。2006年银监会曾出台了进一步加强房地产信贷管理的通知，对于房地产开发贷款的发放作了进一步说明限制，配合今年年初的土地增值税调控、两次上调存款准备金率和此次加息，商业银行对房地产开发贷款将会进一步的收缩，一些资质较差、信用较差的房地产开发企业贷款的难度增大。本次加息对于一些资金链紧张、开发能力低下的小企业来说无疑是雪上加霜，将进一步加剧优胜劣汰，促进行业整合。而对于业内一些优秀企业，将更多地尝试不同类型的融资渠道，如IPO、借壳上市、增发配股、债券、基金合作等。

　　6、物权法对房地产业影响分析

　　物权法对房地产行业的影响有以下六个方面：第一，住宅七十年使用权到期自动续期，提升了房屋的内在价值；第二，严格的土地制度预示着未来调控会在一定程度上抑制需求；第三，土地出让方式的规定，维护了国家的利益；第四，拆迁补偿的规定，将可能增加开发成本，延缓房地产开发的速度；第五，小区公用部分的规定明晰了产权；第六，物权法的出台为物业税的征收提供了法律保障，增强了物业税试点的预期。

　　物权法的出台，明确了产权关系，为开启物业税征收提供了法律保障。物业税，主要称为"财产税"或"地产税"，主要针对土地、房屋等不动产，要求其所有者或承租人每年都缴付一定税款，税值随房产的产值而提高。物业税改革的基本框架是将现行房产税、城市房地产税、土地增值税以及土地出让金等收费合并，转化为房产保有阶段统一收取的物业税。物业税的收取将规范房地产税收体系，抑制房地产投资和投机性需求，间接抑制房价以及有助于调整住房供应结构。

　　三、二级市场表现及投资评级

　　房地产板块一季度表现依旧抢眼，截至3月26日，WIND房地产指数上涨32.95%，超越上证指数16.72%的涨幅近一倍，94家成分股中3个月内涨幅超过100%的就有28家，涨幅超过50%的有82家。

　　我们认为，虽然房地产行业利润率水平会随着信贷成本和土地成本的上升以及税负增加而受到影响，但行业整体供求结构没有根本改变，利润增长仍有空间，同时，宏观调控将加速行业两极分化，优质公司的市场份额将进一步提高，我们依然看好房地产板块的长期投资价值，维持对行业的"推荐"评级。