有色金属：中国因素 还是中国因素 向好

　　光大证券 衡昆

　　镍、锡和铅价再创新高，铝和锌持续低迷：3月份铜价和锡价表现最为强劲，分别上涨12.6%和10.7%；而锌价和铝价则继续低迷，当月分别下跌8.6%和3.7%。另外，镍、锡和铅价均再创历史新高；由于印尼政府加大了对国内非法私营小矿山打击的力度，国际锡研究组织(ITRI)预测印尼2007年的精锡产量将仅为9万吨，比2006年28%。随着无铅焊料在电子工业领域的广泛应用，我们预计未来几年锡消费仍可望保持较快增长，并会对锡价形成有力的支撑。

　　中国因素，还是中国因素：包括信贷、工业增加值、固定资产投资和居民消费等在内的宏观数据均表明，今年前2个月中国经济增长步伐明显加速。而主要有色金属价格去年下半年以来的走势也再次表明，中国因素对全球有色金属市场的影响是何其重要。这主要表现在：1)自去年12月份起，中国精铜进口大幅增加，出口却持续下降，表明中国消费正得到恢复。这带动铜价稳步上涨，目前LME铜价已重新逼进7,000美元/吨；2)去年下半年以来中国精锌出口大幅增加，4季度出口量同比增长近8倍，中国重新成为精锌净出口国。这使得锌价在去年11月创出4,600美元/吨的新高后持续回落，走势低迷，一度跌至3,100美元/吨。我们认为，随着国内外价差的缩小，未来精锌出口量可望逐步回落。我们维持对锌行业“看好”的投资评级。

　　上调2007年中国电解铝产量至1,262万吨：今年前两个月中国电解铝产量189.4万吨，同比增长40.7%。目前，中国电解铝产量折合年率已达1,220万吨。我们的最新预测表明，年内中国将新增产能274万吨，这高于我们去年底时192万吨的统计。由于产量增速加快，行业可能会招致进一步的调控措施。我们已将2007年电解铝产量预测上调至1,262万吨，比2006年增长35.0%；我们还将当年的消费增长预测由25%上调至30%。考虑到前期股价涨幅较大，我们将云铝股份的投资评级由“最优-2”下调至“优势-1”；并将南山铝业(“最优-2”)调进“光大有色金属行业配置指数”。

　　镍、锡和铅价再创新高，铝和锌持续低迷进入3月份以来，主要有色金属品种中，铜和锡价格表现最为强劲，分别上涨12.6%和10.7%；而锌和铝价则继续低迷，当月分别下跌8.6%和3.7%。另外，镍、锡和铅价均再创历史新高。其中，镍价一度在3月中旬时站在了50,000美元/吨的上方；但随着交易所库存的大幅上升，镍价开始大幅波动，至月底时与月中时的高点相比已下跌了12.0%。

　　另外，2006年4季度以来，印尼政府加大了对国内非法私营小矿山打击的力度，并关闭了27家私营的锡冶炼厂。在满足了政府提出的更严格的环保标准和采矿许可证等要求后，才有7家冶炼厂在今年2月被允许重新生产。由于新的法规还规定只有符合LME标准(99.85%以上)的精锡才可以出口，因此这些私营企业目前还无一获得出口许可证。

　　国际锡研究组织(ITRI)近期预测，印尼作为全球仅次于中国的第二大精锌生产国，2007年的精锡产量将仅为9万吨，比2006年12.5万吨减少28%。印尼政府也表示将采取措施保证锡年产量维持在90,000吨的水平。产量的大幅减少，加上玻利维亚矿山罢工等事件的影响，推动了锡价今年以来连创新高。另一方面，全球精锡消费量继续保持较快增长，ITRI估计2006年全球锡消费量同比增长9.51%，锡供应短缺为4,400吨。其中，中国锡消费增长18.4%，仍然是最主要的贡献力量。随着无铅焊料在电子工业领域的广泛应用，我们预计未来几年锡消费仍可望保持较快增长，并会对锡价形成有力的支撑。

　　中国因素，还是中国因素统计数据表明，今年前2个月中国经济增长的步伐明显加速。规模以上工业企业增加值同比增速达到18.5%的较高水平，较去年12月14.7%的增速大幅上升了3.8个百分点，较去年全年16.6%的增速上升了1.9个百分点。同时，固定资产投资和居民消费均继续加速增长。另外，国内前2个月的信贷增长明显加速。至2月末，人民币贷款余额同比增长17.2%，较去年年底大幅上升了2.1个百分点。我们的宏观部门也认为，从包括钢材以及电解铝和精铜等有色金属产品的表观消费量指标看，经济活动的恢复和反弹可以确认。

　　同时，主要有色金属价格去年下半年以来的走势再次表明，中国因素的变化对全球有色金属市场的影响是何其重要。自2006年下半年以来，中国精铜进口量持续低迷，这种状况一直持续到去年底。加上美国经济的放缓，使得这期间铜价走势疲软，并且一度跌至5,500美元/吨。与前期高点相比，跌幅超过37%；表现明显弱于同期其它有色金属品种。但自去年12月份起到今年2月的三个月间，中国精铜进口大幅增加，出口却持续下降，表明中国消费正得到恢复。这带动铜价稳步上涨，目前已重新逼进7,000美元/吨。

　　与铜相反，近期金属锌则成为了中国因素的受害者。由于消费增长加速，中国从2005年开始成为精锌净进口国，并成为锌价持续上涨并屡创新高的重要推动力。然而，自2006年下半年以来，精锌出口开始明显增加，4季度的出口量同比大幅增长近8倍；中国重新变为精锌净出口国。这使得锌价在去年11月创出4,600美元/吨的历史新高后持续回落，并一度跌至3,100美元/吨。虽然今年2月份精锌出口量与1月份相比已明显减少，但目前锌价走势仍弱于其它有色金属品种。

　　中国精锌出口有望逐步回落我们认为，中国去年下半年以来精锌出口大量增加，主要是以下两个原因造成的：1)中国政府从2006年9月15日开始，取消了给予精锌出口5%的出口退税优惠；而已签订的合同可以执行到当年12月15日。这促使相当多的国内企业加快了出口的步伐；2)受出口政策调整的影响，2006年下半年以来国内外锌比价从前期的9.5～10.0大幅回落至9.0以下，并且在当年年底时一度仅为8.0左右的几年来低点，套利机会的存在也带动了国内精锌出口的增加。

　　精铜消费明显恢复根据有色金属工业协会公布的2007年前2个月主要有色金属产品产量统计，主要有色金属产品除铜和铅外，均保持了两位数以上的增长。其中，电解铝、氧化铝和精锌产量的增长尤为突出。去年下半年以来的加工费大幅回落，是造成精铜产量增速放缓的重要原因之一。而从考虑进出口贸易的表观消费数据看，精铜净进口今年前2个月大幅增加209%，使得表观消费同比增长40.1%，达77.5万吨。这暗示着中国精铜消费在经历了2006年的下降3.4%后(考虑国储出售等因素后，实际消费增长约4.8%)，随着铜价的走低，今年来消费增长已重新得到恢复。

　　氧化铝产量高速增长，价格小幅攀升中国的氧化铝产量在2006年大幅增加58.3%之后，今年头2个月继续增长59.9%，达283.4万吨。我们预计，随着鲁能晋北100万吨项目的达产，以及魏桥纺织集团200万吨、广西华银铝业160万吨和鲁北化工100万吨等项目的投产，2007年中国冶金级氧化铝产量有望达1,850万吨，同比增长约50%。

　　同时，随着几内亚罢工事件的解决，现货氧化铝价格大幅上涨的步伐明显放缓，但仍保持着小幅攀升。印度国家铝业(Nalco)在3月份完成了对两次现货氧化铝的招标。分别为：4月6日以405美元/吨(FOB，下同)的价格成交25,000吨，以及4月16日以407美元/吨的价格成交10,000吨。与今年2月初时的成交价393美元/吨相比，仅有小幅上涨。

　　另外，3月份国内氧化铝价格也小幅上涨，目前进口价格已突破了4,000元/吨。中国铝业在3月21日将其现货氧化铝的价格由3,600元/吨上调至3,900元/吨，上调幅度为8.3%。这也是今年以来中铝第二次上调其氧化铝价格。

　　电解铝产量增速加快，可能会招致进一步的调控措施有色金属工业协会的统计数据表明，今年2月份我国电解铝产量为93.6万吨；前两个月累计产量为189.4万吨，同比增长了40.7%。另外，国家统计局公布的前两个月累计产量为179.7万吨，同比增长35.4%。安泰科认为有色协会统计的数据更为接近实际产量。这样根据2月份产量，中国电解铝产量折合年率已达1,220万吨，这大大高于我们前期1,150万吨的2007年产量预测。

　　根据我们的了解，国内新一轮的电解铝投资热已经形成。安泰科认为目前国内在建的电解铝产能有300万吨之多，另有许多项目在计划之中。仅今年上半年，就有兰州铝业、豫港龙泉、东方希望等铝厂的一批扩建项目逐渐投产。下半年则会形成新产能的投产高峰期。我们的产能统计最新数据也表明，2007年国内有望新增产能274万吨，这大大高于我们前期预测的192万吨。其中，新增加的在建项目主要是茌平华信铝业的32万吨项目和魏桥科技的60万吨项目。

　　值得注意的是，受强烈的赚钱效应刺激，一些本已关闭的自焙槽又重新启用，这将使政府和行业协会多年来的努力付之东流，也与国家日益倡导的节能减排的大目标相悖。虽然自焙槽产能目前占总产能的比例微乎其微，但给整个中国铝工业带来的不利影响却是非常突出的，可能会招致中央政府的进一步严厉调控。

　　另外，今年前2个月全国用电量大幅增长约20%，。按照惯例，春节前后工业用电减少，全国用电量都会有一定幅度回落，但今年情况反常。从行业看，冶金、采矿业用电增长幅度高达50%左右。其他高耗能行业如有色、建筑等均增长快速。在一些省份，重工业用电量在全部用电量中的比重甚至超过80%。这表明高耗能产业仍然在快速发展，国家有关节能降耗的调控措施还没有完全到位，执行力度明显不够。

　　在今年“两会”的政府工作报告中，国家明确指出“十一五”规划提出的节能降耗两个约束性指标必须坚定不移地去实现。因此，能源消费的过快增长是否会引起国家新的调控措施，值得高能耗的电解铝等行业关注。

　　由于产能利用率的提高，加上新增产能的涌入，2007年中国原铝产量将会超过1,200万吨。我们已将2007年1,150万吨的原铝产量预测上调到1,262万吨，比2006年增长35.0%。同时，我们还将当年消费增长预测由25%上调至30%。

　　电解铝：重点关注具有行业一体化优势的公司我们预测2007年中国原铝市场将出现144万吨的供应过剩，这部分产品将主要以铝加工材的形式出口。而全球原铝将出现95万吨的供应过剩，并会对铝价形成一定的压力。因此，我们建议投资者重点关注具有行业纵向一体化优势的电解铝企业，包括南山铝业(评级“最优-2”)、神火股份(评级“优势-1”)，以及具有潜在被中铝收购题材的焦作万方(评级“优势-1”)。同时，我们维持对2007年和2008年全年国内铝价18,200元/吨和17,000元/吨的预测不变。

　　考虑到近期云铝股份的股价涨幅较大，我们同时将其投资评级由“最优-2”下调至“优势-1”。

　　维持“光大有色金属行业配置指数”构成3月份，“光大有色金属行业配置指数上涨12.8%，同期新富采矿指数和上证指数分别上涨1.0%和10.5%，行业指数的表现好于大盘。我们已将云铝股份从指数中调出，并将南山铝业(“最优-2”)调进。最新的“指数配置比例为：宝钛股份(25%)、南山铝业(25%)、中金岭南(20%)、驰宏锌锗(15%)、和兰州铝业(15%)。