房地产：调控压力之下依旧向好 推荐

　　长城证券 向晖

　　要点：

　　·国务院总理温家宝在十届全国人大五次会议的政府工作报告中指出，房地产业对发展经济、改善人民群众住房条件有着重大作用，必须促进房地产业持续健康发展。

　　·在调控的重槌之下，今年以来全国房价继续普遍上涨，但涨幅趋于平缓，地区之间差别较大，深圳、北京、广州仍为热点城市。

　　·从今年前两个月的房地产开发主要指标走势看，土地购置和开发等先行指标都有所下降，未来房地产供应量或会因此而趋紧。

　　·07年房地产调控的主基调依然是从严从紧，调整住房结构、稳定住房价格是两大重点。对房地产的调控仍然会从土地、财税和金融政策三方面入手。除土地增值税进行清算外，市场普遍预测06年已在部分城市模拟运作的物业税试点工作在07年也有望破题。此外，如果市场传言的商品房预售款专户管理办法出台并严格执行的话对开发商而言影响较大，势必进一步收紧本已紧张的资金链。当然，更多的应该是对前期出台的一系列政策的进一步细化和落实，也就是说，落到实处的执行是房地产调控的关键。

　　·尽管07年房地产调控只会加紧不会放松，影响房地产运行的因素也比较多且复杂，但我们依然看好行业的中长期发展趋势，坚信房地产行业在国民经济中的地位是举足轻重的，房价不会大起大落，调控的目的也是使行业平稳发展、房价小幅平稳增长。

　　·我们对行业的投资评级依然是中长期推荐，但具体公司需谨慎筛选。建议重点关注以下几类公司：项目储备丰厚、经营管理水平较高、业绩能够持续稳定增长的优质龙头股，如万科、保利地产、金地集团等；自身业绩不错，同时具备资产注入或整体上市潜力、规模实力将有大幅提升的公司，如招商地产、S浙广厦、天鸿宝业、华发股份、冠城大通、泛海建设等。

　　国务院总理温家宝在十届全国人大五次会议的政府工作报告中指出，房地产业对发展经济、改善人民群众住房条件有着重大作用，必须促进房地产业持续健康发展。一是要形成具有中国特点的住房建设和消费模式。二是房地产业应重点发展面向广大群众的普通商品住房。三是正确运用政府调控和市场机制两个手段，保持房地产投资合理规模，抑制房地产价格过快上涨。四是深入整顿和规范房地产市场秩序。要求地方各级政府要对房地产市场的调控和监管切实负起责任。总理的报告在继续肯定房地产行业在国民经济中的重要作用的同时，也指出了今后房地产行业的调控和发展方向：调整住房供应结构、控制住房价格过快上涨，同时规范整顿市场秩序。

　　一、今年以来房地产行业运行情况

　　房价涨幅趋于平缓

　　在调控的重槌之下，今年以来全国房价继续普遍上涨，但涨幅趋于平缓，地区之间差别较大，深圳、北京、广州仍为热点城市。据国家发改委最新数据显示，2月份全国70个大中城市房屋销售价格同比上涨5.3%，涨幅较1月份回落0.3个百分点，环比上涨0.6%，涨幅与上月持平。其中，新建商品住房销售价格同比上涨5.9%，涨幅比上月低0.2个百分点，环比上涨0.6%，涨幅比上月低0.1个百分点。分地区看，新建商品住房价格涨幅位列前三名的城市是：深圳9.9%、北京9.7%和广州9.6%。

　　调控之下景气依旧

　　尽管06年行业调控政策密集出台，但代表房地产行业景气度的国房景气指数却从06年初回升，下半年来走势平稳。可见，房地产行业在暴风骤雨式的调控政策之下仍保持着适度的繁荣。

　　先行指标增速回落

　　从今年前两个月的房地产开发主要指标走势看，实际完成投资额同比仍保持较高增长，增速高达24.3%。新开工面积同比增幅下降到3.41%，购置土地面积05年以来一直呈下降趋势，1-2月份更是下降了30%，只有完成开发土地面积下降7.22%。上述行业先行指标表明，在严控土地供应、收紧信贷等调控政策的合力作用下，土地购置和开发等指标都有所下降，未来房地产供应量或会因此而趋紧。

　　二、07年房地产行业的调控和发展方向——调整住房供应结构、控制房价涨幅、严格土地管理

　　06年以来我国房地产市场调控政策密集出台，没有哪个领域像房地产行业一样承受如此大的调控力度，也没有哪个领域像房地产一样强烈地牵动上至中央政府、下至普通老百姓的神经。在新一轮调控政策的作用下，当前房地产市场已经出现了一些积极的变化。主要体现在：住房供应结构开始有所调整、房价涨幅有所放缓、税收信贷土地政策稳步落实、城镇房屋拆迁规模得到合理控制等。

　　但调控的效果并不明显，存在的问题仍很突出，主要问题是当前住房结构调整工作还处于起步阶段，目前全国90平米以下住房仅占34%，结构性问题依然严重；房地产开发投资增速维持高位，今年前两个月增速高达24.3%；房价涨幅回落基础不稳固，部分中心城市住房价格涨幅仍然偏高，房价上涨的压力仍然较大；部分地区住房保障制度建设滞后等。

　　因此，07年房地产调控的主基调依然是从严从紧，调整住房结构、稳定住房价格是两大重点。对房地产的调控仍然会从土地、财税和金融政策三方面入手。土地政策仍将从严从紧，控制新增建设用地，同时盘活存量、提高使用效率是今后土地供应的一个重点。税收政策将在调控的过程中将发挥更大的作用，仍会体现有保有压的原则，对政策支持的小户型会体现有区别的税收政策。除土地增值税进行清算外，市场普遍预测06年已在部分城市模拟运作的物业税试点工作在07年也有望破题。此外，如果市场传言的商品房预售款专户管理办法出台并严格执行的话对开发商而言影响较大，势必进一步收紧本已紧张的资金链。当然，更多的应该是对前期出台的一系列政策的进一步细化和落实，也就是说，落到实处的执行是房地产调控的关键。

　　1、调整住房供应结构

　　针对当前行业存在的突出问题，调整住房供应结构将成为今年行业宏观调控的一大重点。今年将重点落实普通商品住房、经济适用住房、廉租住房建设计划，同时进一步落实和完善有区别的税收政策等经济调节手段，引导合理的住房消费结构和供应结构。“控制住房价格过快上涨”将被继续纳入政府工作的目标。据悉，各地将继续合理控制城市房屋拆迁规模和进度，落实稳定住房价格的金融、税收等政策措施。房价上涨过快的城市将加大“两限两竞”商品住房建设力度，增加满足当地居民自住需要的中低价位、中小套型普通商品住房供应。有报道称，北京限价地配套政策将出台，首块地有望二季度入市。限价商品房购买人群标准制定始终是最难的环节之一。预计07年政府还将加大在社会保障性住房上的投入力度，备受关注的廉租住房制度也将得到进一步完善，并有望将保障范围扩大到低收入住房困难家庭。此外，国八条和国十五条中未细化的政策还会继续出台。

　　按照国务院部署，近期建设部将对部分省市贯彻落实房地产市场宏观调控政策特别是住房建设规划工作等情况进行抽查。6月起，要对新建住房套型结构比例要求的落实情况进行年度考核。对调控政策落实不到位、房价涨幅没有得到有效控制、结构性矛盾突出、廉租住房建设滞后的地区，要限期整改并追究有关领导责任。也就是说，地方政府的政策执行力是调整住房供应结构的关键。

　　2、严格土地管理——07年不会再出台更强硬的土地调控政策，主要是落实已经出台的政策

　　当前土地提前消费问题较为严重。造成这一局面的主要原因是：土地使用前缺少规划，违规用地和粗放用地现象严重。加强土地管理首先需要清理整顿土地市场，重点有四方面。第一是检查土地利用总体规划执行情况，第二是检查违法占地的情况，第三是检查经营性用地是否实行招拍挂出让，第四是清理开发区得设立和用地。

　　严格土地管理、调整土地供应结构是07年土地调控的主要内容。我们有理由相信今后地方政府的批地行为将得到有效控制，土地供应将趋紧，市场化土地出让价格也将相应提高。逐步高企的地价是房价继续保持平稳增长的一个原因。

　　从土地纯收益中安排部分资金用于廉租房建设

　　今年要规范土地出让收入，将其全额纳入地方预算，实行“收支两条线”管理。权威数据显示，用于廉租房建设的土地出让收入规模偏小。截至2006年底，全国累计用于廉租房制度的资金为70.8亿元，其中，财政预算安排资金32.1亿元，住房公积金增值收益19.8亿元，土地出让净收益占3.1亿元。而去年全国土地出让总收入高达5800多亿元，净收入达2100多亿元。06年国务院发布的《关于加强土地调控有关问题的通知》明确要求，从土地纯收益中安排部分资金用于廉租房建设。财政部等部委此后规定，土地出让收入的5%要用于廉租房建设。06年全国121个地级以上城市明确了土地出让净收益用于廉租房建设的比例，其中青岛、宝鸡市定为15%。

　　打击违法用地、提高土地有偿使用费

　　06年以来，国土资源部掀起了全国范围的土地利用清查工作，重拳打击违法用地，并发布了《限制用地项目目录(2006年本)》和《禁止用地项目目录(2006年本)》，将别墅类房地产开发项目及党政机关、国有企业、事业单位新建培训中心项目等国家明令禁止投资的项目列入禁止目录。此外，06年还建立了国家土地督察制度。今年的关键是落实已经出台的政策。从2007年1月1日起，新增建设用地土地有偿使用费标准提高1倍，并按照实际新增建设用地面积征收；从2007年2月1日起，对全国房地产企业全面进行土地增值税清算。

　　调整土地供应结构、增加民生用地

　　国土资源部对土地供应量的统计数据显示，2005年中国工矿业仓储用地共供应7.8万多公顷，占土地供应总量的43%，2006年供应9.3万多公顷，占总量的45%。这在国际上都是比较大的比例。以往工业用地招拍挂的比重较低，以协议出让为主要方式，如06年工业用地有偿出让中的97%是通过协议出让的。这使得工业用地的出让价格普遍低于成本，而且土地闲置严重。因此，07年的建设用地指标分配将调整以往的土地供应结构，工业用地的供应量将被适当压缩，增加民生用地，同时还需确保必不可少的基础设施用地，同时今后工业用地的出让方式及价格也将以市场化方式为主。

　　3、税收调控方式将部分改变房地产市场格局

　　07年对房地产行业影响重大的两个税收政策是土地增值税开始实行清算制以及物业税可能征收试点。

　　土地增值税开始实行清算制

　　07年1月16日国税总局发布了《关于房地产开发企业土地增值税清算管理有关问题的通知》。该通知的出台意味着拖延14年而未贯彻到位的土地增值税征缴将开始严格执行。通知明确了房地产企业土地增值税由原来的以预征为主的缴纳方式改为清算式缴纳，标志着房地产开发迎来土地增值税清算时代。我们认为，该政策对毛利率较高的项目或公司影响还是很大的，不仅是开发高档住宅的公司，还包括那些以非市场化拿地为主、拿地成本较低的公司。

　　由于通知明确了征税是以项目为单位进行清算，因此对每个公司的影响不尽相同。一方面要计算每个项目的增值率看是否需缴税以及适用哪级的税率，另一方面还要看税负较大的项目的结算时间，如果项目在前几年已经逐年有结算，那么07年集中收取土地增值税对利润的影响还是相当显著的。

　　通过计算，我们认为按照相关实施细则普通住宅毛利率在40%以上的项目才需缴纳土地增值税，毛利率低于40%的项目是免税的；毛利率越高的项目征税的影响越大。由于多数房地产上市公司的多数开发项目毛利率一本在20%-40%，可以说大多数项目是不需缴纳土地增值税的，以往预缴的土地增值税还会退回，因此该政策对多数公司的影响较小。但对于开发高档住宅的或拿地成本较低的公司而言，影响较大，而且如前所述，如果是一个多年的项目在07年集中清算土地增值税的话，这个影响应该是相当大的。不过，对具体公司的影响程度还要看每个项目的情况。

　　该通知的出台对于鼓励开发商多开发普通住宅具有一定的导向意义。土地增值税执行清算也会在一定程度上打击开发商囤地或捂盘的行为。很显然，土地增值税的清算征收对房地产行业的未来发展是影响深远的。开发商将不再单纯追求项目的利润率水平，加快项目滚动和追求规模成长将成为共识。在这一过程中，行业龙头公司也将加快市场整合，行业集中度将继续提高。

　　物业税或会成为另一只靴子

　　物业税征税的目的是提高大户型购买使用成本，引导消费者合理住房消费，鼓励推广中小套型。这既可以增加炒房者的物业持有成本，打击投机，也有利于形成地方政府长期稳定的财政收入。在提请十届全国人大五次会议审议的财政预算报告中首次提出将“研究开征物业税的实施方案”，讨论已久的物业税再次引起公众关注。业内共识是，物业税的开征是个必然的趋势。实际上，物业税的模拟空转从去年就开始了，试点城市包括北京、青岛、沈阳等。但物业税的落实还面临着相当多的现实困难，包括土地和房屋的权属问题、房屋的价值评估问题、具体征收方案问题等。因此物业税的推出将是渐进的。开征物业税必将改变整个房地产市场的格局，通过这一税收杠杆工具有望抑制投资性需求并平抑增长过快的房价，但我们不认为会使房价大幅下降，决定房价的最终是市场供求关系。从官方传达的信息是“正在推进的物业税改革不会将土地出让金并入其中，房地产开发商取得土地仍需一次性缴纳土地出让金”，从而否定了之前市场流传的土地出让金将改为物业税逐年缴纳从而使房价下降的看法。在物业税政策出台之前，市场所承受的心理压力都将是巨大的，可以说是07年房地产行业的另一只靴子。

　　4、限制外资投资房地产业将更为严格

　　06年国家就出台了有关外资准入和限制外资购房的政策，但外商投资地产项目或并购国内房地产企业的势头有增无减。行业调控使得国内房地产开发企业的资金链不断绷紧，人民币升值趋势和国内房地产业的高额回报也对外资构成了较大的吸引力，因此内外双方都有合作的意愿。在仲量联行最新发布的全球房地产投资报告中提到，2006年房地产新兴市场交易强劲增长，交易总额超过400亿美元。而中国房地产市场的交易额在去年达到90亿美元，创下历史新纪录。其中跨境投资额占总投资额的60%，同比增长幅度约55%。商务部办公厅日前发布了关于2007年全国吸收外商投资工作的指导性意见。从意见中可以看出中国政府在新形势下外资政策调整的新思路。最突出的有两点：通过差异性激励政策，对外资进行引导和调节；着眼于发挥利用外资的综合效益。这也反映出我国的外资政策在逐渐走向成熟。该意见还谈到我国应充分利用境外资源发展资本市场，但严格限制外商投资房地产。据悉近期国家还将采取措施严格限制外资投资房地产业。

　　5、商品房预售款专户管理办法影响较大

　　此外，市场有报导称“商品房预售款专户管理办法”正在国家相关主管部门酝酿。所谓预售款专户管理，是指将开发商的预售房款统一存入一个银行帐户，开发商不得随意支取、使用，只能在金融监管部门的审核后提取用于本项目工程建设等费用支出。此前，该管理办法已经在部分地区执行。目前很多开发商不仅仅是将预售款用于该项目的后期建设，还用来购买新的土地和项目，以达到快速滚动开发的目的。因此如果该办法出台并严格执行的话，对开发商而言资金抽紧的力度将相当的大。

　　三、其他对房地产行业有影响的因素分析

　　除了行政手段和税收手段对房地产行业进行直接调控之外，新出台的《物权法》、加息、新会计准则、人民币升值等因素也都对行业和上市公司有直接或间接的影响。

　　1、新出台的《物权法》增强百姓消费或投资的信心

　　《物权法》已由十届全国人大五次会议审议通过，必将促进房地产行业朝着健康有序的方向发展。随着经济的发展和人民生活水平的提高，广大人民群众通过辛勤劳动积累的合法私有财产确实需要得到切实的保护。作为绝大多数家庭的主要财产，房地产属于高价值的耐用消费品和投资品，只有加强保护人民群众的房地产私有权，才能使其放心地消费和投资。物权法通过规定私人所有权、业主的建筑物区分所有权、土地承包经营权、宅基地使用权等，保护人民群众的切身利益，从而激发他们创造财富同时促进社会和谐发展。物权法对房地产行业的影响是潜在和深远的，主要体现在两方面。一方面是对消费者或投资者的影响。通过强调并维护私人所有权和使用权增强其消费或投资的信心，具体包括明确不动产统一登记制度、规定住宅建设用地使用权期间届满自动续期、明确业主的建筑物区分所有权等。而且，物权法还能够为物业税的征收提供理论基础。另一方面是对房地产开发商的影响。通过进一步明确严格土地管理和土地出让方式，并从法律的角度严格规范征收拆迁工作，促使房地产市场继续朝着规范化和市场化的方向发展。再加上房地产行业近来的调控政策，可以说，开发商拿地和运作的难度必然会增加，利润空间也将随之压缩。但随着行业整合的进行，那些市场化程度高、规范经营、项目储备丰厚的开发商也将获得较大的发展空间。此外，物权法还规定了权利质权，扩大了可出质权利的范围，增加规定经当事人书面协议，企业、个体工商户等可以将正在建造的建筑物质押，从而促进资金融通，使权利质押得以成为企业融资的新手段。

　　2、加息对房地产行业的实质影响很小

　　中国人民银行决定自2007年3月18日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。客观分析，加息对资金密集型的行业尤其是房地产行业影响相对较大，但这只是相对其他行业而言的，不应盲目夸大对房地产行业的影响。

　　我们认为，首先是对市场需求方面的影响，加息无疑将增加贷款购房者的还款压力。根据我们的计算，一笔20年期100万元的按揭贷款在此次加息后每月增加的偿还金额是162元，增加的比例是2.1%。因此可以说，加息对购房者而言实际增加的还款压力很小，对未来继续加息的担忧所造成的心理预期的影响可能会更大一些。理性分析，客观存在的购房需求不会因小幅加息而发生改变，包括投资性需求也是一样的。另一方面是对房地产开发商的影响，加息直接增加了其财务费用。由于行业特点所致，房地产开发类企业的资金压力普遍较大、资产负债率普遍在60%以上。但加息对盈利能力较强的优质上市公司的净利润影响是很小的。不能一加息就说要更多关注负债率低的行业或公司，加息对市场的影响是短期的，对判断上市公司的投资价值不应构成干扰。具有较高盈利能力并能够保持持续稳定增长的公司仍然是我们青睐的对象。此次加息对市场发出了一个紧缩信号。对于正处在政策调控之下的房地产行业而言，加息的直接影响尽管并不大，但无疑如雪上加霜一般进一步加重了行业前行的负担。不过压力之下更能体现优质上市公司的竞争优势，对于那些土地储备丰厚、经营管理先进、盈利能力强的公司来讲，加息不会改变公司既定的发展战略，甚至还可能会在行业整合推进的过程中加快发展进程。

　　3、新会计准则对房地产上市公司的影响不应盲目夸大

　　根据新会计准则的相关规定，对投资性房地产采用公允价值计量模式的适用条件是非常严格的。新准则要求公司应从活跃的房地产交易市场上取得同类或类似房地产的市场价格及其他相关信息，从而对投资性房地产的公允价值做出合理的估计，也就是说不允许公司采用估值技术确定投资性房地产的公允价值。另外，根据《企业会计准则第3号——投资性房地产》应用指南的规定，同类或类似的房地产，对建筑物而言，是指所处地理位置和地理环境相同、性质相同、结构类型相同或相近、新旧程度相同或相近、可使用状况相同或相近的建筑物；对土地使用权而言，是指同一区域、同一位置区域、所处地理环境相同或相近、可使用状况相同或相近的土地。可见公允价值计量模式严格执行起来是相当困难的。另外，以公允价值计量的变动需计入当期损益，在没有带来实际现金流的情况下对公司业绩和相关财务指标如ROE等造成影响，这也是公司需要考虑的问题。

　　因此，预计大部分拥有投资性房地产的上市公司都会以谨慎的态度选择公允价值计量模式，其中相当部分会继续采用成本模式进行后续计量。从已公布年报的房地产上市公司的情况看的确如此。如，金融街在06年年报中表示，公司将深入研究新会计准则，进一步确定投资性房地产及其后续计量模式；招商地产明确表示要继续采用成本模式计量投资性房地产。

　　4、持续的人民币升值推升房地产的投资价值

　　从05年7月份开始人民币相对美元开始升值，06年下半年之后更是呈加速升值状态。作为主要的人民币资产，本币升值推升了房地产资产的投资价值，也吸引了大量外部资金的涌入，流动性宽裕又进一步促进了价值重估。但我们认为人民币升值并不改变房地产行业的经济运行趋势和上市公司的盈利能力，更多的是对资金流向的引导，而上市公司的盈利能力才是决定其投资价值的根本。

　　四、依然中长期看好房地产行业的发展趋势

　　综上，我们认为后续对房地产行业影响较大的举措主要是：物业税试点破题、商品房预售款专户管理办法出台并严格执行。它们对行业的影响程度要视政策的力度而定，目前还很难准确预测。尽管07年房地产调控只会加紧不会放松，影响房地产运行的因素也比较多且复杂，但我们依然看好行业的中长期发展趋势，坚信房地产行业在国民经济中的地位是举足轻重的，房价不会大起大落，调控的目的也是使行业平稳发展、房价小幅平稳增长。

　　我们认为房屋销售价格是由市场供求关系决定的，不会因行政意志而改变，现实存在的巨大需求支撑着高房价，因此同类型房屋的价格显著回落的情况不大可能出现，但一定范围内，抗性较小的地区或者楼盘的价格出现不同程度的回落是有可能的。不过随着供应结构的变化，统计数据所显示的平均房价出现回落也是正常现象。

　　随着我国城市化进程的加快，全国城镇人口总数在不断扩大，城镇人口占全国总人口的比例也在持续增加，1986年底的比例是24.5%，06年底已经达到了43.9%的比例(见图)。同时，我国城镇居民人均可支配收入一直保持着较快增长，近几年增速稳定在11%以上。城镇人口的快速增长和人民生活水平的提高带来了住房需求的扩大，加上住房的更新换代需求、投资需求等，因此我们认为，房地产市场的需求是刚性的。

　　预计07年房地产行业的调控效果将逐渐显现，具体表现在：房地产投资增速有所下调、房地产价格平缓小幅上涨、市场交易趋于理性。房价方面，受税收等调控政策限制和拆迁规模控制的影响，投机性需求和被动性需求将继续减少，加之中小户型供应量的增多，长期看房地产供求矛盾会有所缓和，房地产价格将保持平稳小幅增长。我们仍看好房地产行业的中长期发展趋势。

　　五、行业二季度投资策略

　　从股票投资的角度看，对房地产板块有利的方面有：1、房地产行业对国民经济依然相当重要，人民生活水平的提高及城市化进程的加快使得房地产需求仍就旺盛，土地供应趋紧也将推高地价，房地产行业仍将平稳发展，房价也将小幅增长；2、人民币升值预期仍较强烈，房地产仍吸引境内外大量资金；3、主要房地产上市公司都属于全国性或区域性行业龙头，竞争优势明显，预期业绩优良且成长性较好；4、07年新会计准则的实施使得房地产公司有了更多的想象空间，尽管上市公司出于避税和保证利润平稳增长的考虑，采用公允价值的积极性并不大，但无论上市公司是否采取公允价值计量投资性物业，拥有较多投资性物业的公司都将在股价上体现出其真实的价值。

　　风险因素主要有以下几点：宏观上对房地产行业的调控力度在继续加强，政策性风险始终存在，给投资者造成一定的心理压力；土地增值税严格征收后影响了市场对行业和上市公司增长的预期；如果后续物业税试点和商品房预售款专户管理办法出台，也将对市场造成较大的冲击；房地产开发企业的资金压力普遍存在，如果在规模扩张的过程中不能很好地解决资金和管理难题必将影响企业的发展，这是投资人必须关注的问题。

　　我们对行业的投资评级依然是中长期推荐，但具体公司需谨慎筛选。建议重点关注以下几类公司：项目储备丰厚、经营管理水平较高、业绩能够持续稳定增长的优质龙头股，如万科、保利地产、金地集团等；自身业绩不错，同时具备资产注入或整体上市潜力、规模实力将有大幅提升的公司，如招商地产、S浙广厦、天鸿宝业、华发股份、冠城大通、泛海建设等。