家电业：产业企业分化下的三类购买机会

　　广发证券 周瑾

　　消费升级的民生需求电器产品应用于家庭、办公室、酒店等地方，市场广阔且有着持久生命力；国际订单转移、我国城市家电更新换代和农村家电消费进入快速成长阶段均为国内产业提供持续成长的空间。

　　持续增强的秉赋、区位优势禀赋优势--相比半导体、液晶面板等高精尖科技行业而言，家电行业属于相对人力密集型；经历20多年发展，中国家电产业持续提升精细管理、工业设计和客户服务能力，延伸增强了原有禀赋优势。

　　区位优势--国内家电产业圈提供了人才资源、采购配套和销售服务等有利条件，成为了企业成长的区位优势。

　　日渐分化的产业、企业前景产业分化--技术自主更新能力是产业盈利前景的核心：空调、冰箱、洗衣机、小家电和照明产业技术较为成熟，而中国这些产业的核心技术基本能够实现自我更新，避免陷入产业分工的被动状态。这不同于中国CRT电视迅速为LCD电视替代时，国内核心部件面板、集成电路技术储备缺失的不利局面。

　　企业分化--精细管理、差异化运营和目标集聚战略的企业将有望获得更大的竞争优势：原材料涨价、

出口退税率下调、与国际企业同台竞技均推动企业运营策略从价格竞争集中到精细管理、差异化经营(技术、品牌和渠道等环节创新)，从而进入产业链的高附加值环节-研发、品牌；另外，中国企业发展历史较短，在同时管理不相关业务的经验、能力仍存不足，因此我们更加看好目标集聚的企业。

　　2007年家电板块的三类机会1、持续增长型：格力电器、苏泊尔特点：所属行业空调、厨房用品产业具备技术自主更新能力，同时这两家企业主营业务较为集中、具备品牌和技术的差异化优势。目前股价仍具备成长空间，适宜长期投资者买入。

　　2、资产重组型：美的电器、青岛海尔特点：所属行业具备良性发展前景，公司经营良好且可能注入资产。

　　目前市盈率都偏高，但以公司市值与控股集团主营收入相比的“市销率”均偏低。一旦注入资产的定价有利，风险偏好者可择机买入。3、经营扭亏型：TCL、德豪润达特点：以往经营不善使业绩大幅下滑，当前已出现扭亏迹象。如果未来公告中如业绩实质性转佳，风险偏好者可考虑买入。

　　中国家电产业：技术自主更新能力是行业良性发展的关键消费升级的民生需求电器产品一般应用于家庭、办公室、酒店等地方，市场广阔且有着持久生命力；产品生命周期从数月到数年，消费者换购时间间隔大约3-8年，均介于快速消费品和耐用消费品之间；中高端产品侧重品质、功能和时尚而价格敏感度不高；国际产能转移、我国城市家电产品更新换代和农村市场进入快速成长阶段，共同为国内产业提供持续成长的空间。

　　持续增强的禀赋、区位优势禀赋优势--相比半导体、液晶面板等高精尖科技行业而言，家电制造行业属于相对人力密集型。据法国SEB集团年度报告中指出欧洲单位时间劳动成本是中国的50倍；经历20年多发展，中国家电产业持续提升精细管理、工业设计和客户服务能力，优质企业已进入产业链的高附加值环节-研发、品牌。

　　区位优势--我国家电产业经过多年发展，形成珠江三角洲、长江三角洲与胶东半岛三大生态圈，圈内形成积聚效应和梯级层次：零件供应商、整机制造商、渠道商，以及会展业等服务企业。这为国内公司成长增添了区位优势。

　　随着全球经济一体化促进资源优化配置，全球家电产品订单和生产基地纷纷转向发展中国家，其中中国承接了大部分的家电订单。据国际主流家电企业Electrox、Delonghi、Applica、SEB等公司年度报告披露，它们均将加强在中国采购产品或设立生产基地。例如，美国Applica的年度报告中的分析：中国制造商已能提供优良品质、精美设计的产品并具有明显价格优势，Applica将主要从中国采购产品；法国SEB的年度报告中披露：SEB陆续关闭了在德国、西班牙的工厂，并计划收购中国企业苏泊尔。

　　以小家电产业为例，赛迪顾问统计2001-2005年中国平均每年有83%的小家电销往国外，出口量以18.6%的年复合增长幅度快速增长；据中国海关统计，中国小家电出口量最大的产品为电风扇、电热水壶/电热咖啡壶，食品加工处理机/榨汁机、电熨斗、面包机，其中电热咖啡壶和多士炉已占到全球出口总量70% - 80%。

　　日渐分化的产业、企业前景依据麦克·波特的竞争优势理论，企业投资机会取决于两方面：所在产业的长期盈利能力。不同产业提供的持续盈利机会并非相同，而产业固有赢利能力是决定企业盈利能力的必不可少的因素；产业内相对竞争地位。在大多数产业中，总有一些企业比其他企业获利更多。

　　以下，我们从产量增长率、利润率水平、生产要素创利水平区分产业的盈利前景，而从费用率、周转率、生产要素创利水平探讨不同企业的运营能力。

　　产业分化--产量增长率：2005年各细分行业产量增长率均有所下降，但增长水平和走势有所不同：空调行业2005年度产量增长率只有1.3%，2006年回升到14.70%；洗衣机行业2006年度产量增长率继续下滑，但仍有13.90%；冰箱行业2005年度呈现-0.68%的负增长，2006年度回升到18.20%；小家电产业(缺2006年度数据)2004年产量增长率下滑为11.6%，2005年已上升为14.8%，总体增长水平和趋势均较佳。

　　产业毛利率：一方面，家电供应商将部分产品通过连锁企业进行销售，对该类渠道存在一定程度的依赖性；另一方面，各细分产业集中度已日益提升且同时拥有其他销售渠道，厂商与下游家电连锁销售环节谈判中仍具备相当分量的主动权。

　　假设供应商在依赖性和主动权相互制约中，与下游环节谈判的利润均衡分配比例相差不大，下游环节产品毛利率应可侧面地反映细分产业链整体的盈利水平。

　　根据苏宁电器2006年中报、年报披露：毛利率上，小家电、厨卫产品较高，冰洗、空调处于中等，彩电及相关产品最低。国美电器年度报告中也反映类似现象。

　　生产要素盈利能力：通过对各细分行业主要公司的净资产收益率和人均创利进行分析，发现如下：两项指标均较佳的有空调行业的格力电器、照明行业的雪莱特和佛山照明、炊具行业的苏泊尔；净资产收益率较低但人均创利良好的有彩电行业中坚持研发路线的海信电器；净资产收益率较高但人均创利不佳的有空调行业的美的电器、照明行业中的浙江阳光；两项指标均表现不足的有空调冰箱行业中只负责制造环节的青岛海尔、小家电行业粗放经营的德豪润达和彩电行业核心技术缺失的长虹、康佳、创维。

　　如果剔除部分企业的经营粗放或定价歧异，通过对产业的产量增长率、产业毛利率、生产要素创利能力的综合分析中，我们推断如下：小家电产业毛利、要素盈利较高主要与需求旺盛有关；中国空调、冰箱和照明产业盈利水平尚可，主要原因在于核心技术基本上不被国际企业完全垄断、控制，能够实现技术逐步自我更新，避免陷入产业分工的被动格局；彩电产业总体盈利不佳主要是电视技术从CRT快速转型为LCD期间，国内企业在核心部件面板、集成电路的技术储备不足。

　　企业分化--在面临原材料涨价、出口退税率下调、与国际企业同台竞技等情况下，家电企业原有依靠价格竞争为主的盈利模式受到挑战，从而被推动到精细管理、差异化竞争(技术、品牌和渠道等)和目标集聚上。

　　通过结合表3及表2比较，得出如下结论：

　　德豪润达、青岛海尔-两者主营领域、规模水平各不相同，但海尔通过旗下工贸公司销售而德豪润达以贴牌为主，均集中制造环节。值得注意的，德豪润达资本和人力的生产要素盈利能力均不如青岛海尔；格力电器、美的电器-主营领域、运营环节、规模水平差异不大。格力经营重心更专注于空调，总资产周转率偏低，人均创利和净资产收益率均较高；海信电器领先其它同行-主营领域、运营环节、规模水平差异不大。

　　海信管理费用率较低，总资产周转率较高，人均创利和净资产收益率均较高；佛山照明、雪莱特、浙江阳光—三者从事的细分领域、一体化程度、规模水平相互并不一样，因此毛利率、费用率可比性不大。但从生产要素角度看，佛山照明人均创利较高，雪莱特、浙江阳光的净资产收益率较高。

　　综合产业盈利前景和企业运营能力的分析，我们认为：格力电器、苏泊尔有望成为长期投资对象，资产可能注入的美的电器、青岛海尔和业绩可能扭亏的TCL、德豪润达则存在交易机会。

　　2007年家电板块的三种机会1、持续增长型：格力电器、苏泊尔特点：所属行业空调、厨房用品产业具备技术自主更新能力，同时这两家企业主营业务集中、具备品牌和技术的差异化优势。目前股价仍具备成长空间，适宜长期投资者买入。

　　2、资产重组型：美的电器、青岛海尔特点：所属行业具备良性发展前景，公司经营较佳且可能注入资产。

　　目前市盈率都偏高，但以公司市值与控股集团主营收入相比的“市销率”均偏低。一旦注入资产的定价有利，风险偏好者可择机买入。

　　3、经营扭亏型：TCL、德豪润达特点：以往经营不善使业绩大幅下滑，当前已有扭亏迹象。如果公告业绩实质性转佳，风险偏好者可考虑买入。

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。