航空行业：行业运行向好 油价影响难测

　　上海证券 冀丽俊

　　投资要点：

　　航空需求增长促行业发展。近期，航空运输量一直以快于GDP增长的速度增长；而随着人均GDP的增长，人们出行的工具逐步生级，预计国内航空公司年均收入增长在20%左右，而奥运会与世博会的召开将大大促进航空运输的增长。同时人民币的持续升值对航空业构成现实性利好。

　　航空运输高速增长持续。2007年2月，中国民航实现旅客吞吐量0.136亿人次，货邮吞吐量23.97万吨，分别同比增长22.1%和16.2%；旅客周转量和货邮周转量分别达到206.09亿客公里和6.7亿吨公里，同比增长16.2%和25.5%。1-2月，累计实现旅客吞吐量0.26亿人次，货邮吞吐量52.68万吨，分别同比增长14.6%和14.7%；旅客周转量和货邮周转量分别达到395.49亿客公里和14.8亿吨公里，同比增长15.7%和24.8%。客运由于假期因素，2月表现好于1月；货运增速则由于出口增速加快，而呈现出快速增长。

　　人民币升值推高行业整体业绩。2007年以来，人民币对美元在已升值达到0.9323%，预计2007年的升值幅度将大于上年。人民币的升值使得外币负债较多的航空公司负债减少，多有汇兑收益产生；而购买航材使用外币也减少了成本支出。从中国国航2006年的年报可以看出，汇兑收益使每股盈利增0.082元；预计其他公司的获益会大于中国国航。

　　航油价格依然是影响行业最主要的因素。燃油费用是运输企业最主要的成本支出，2007年1月两次下调航油价格共270元/吨，下调时间滞后于国际油价的回落时间；同期，燃油附加费下调至50/80元/人，下降幅度接近20%。下调油价与降低燃油附加费对航空公司的影响一正一负，有相互抵消作用。预期2007年国际原油价格会大致在60美元左右，油价上涨航空业成本压力加大；而油价下跌则由于航空业受政策影响较大，则难以从中获益。

　　投资建议：2007年，航空需求将继续保持旺盛的增长态势，而燃油价格仍将是行业发展的最大的不稳定因素。在业内具有竞争优势、具有较强风险承受力的公司将能够从中获得最大的收益。同时，行业内存在重组、股改、奥运等概念，可能会刺激短期股价上涨。考虑到航空业的政策性比较强，以及油价影响的不确定性，给予航空运输业的投资评级为：

　　未来十二个月内，中性。

　　一、近期航空行业运行概况

　　1、航空客货运增长态势持续

　　2006年，中国民航实现旅客吞吐量1.59亿人次，货邮吞吐量341.02万吨，分别同比增长15.0%和11.20%；旅客周转量和货邮周转量分别达到2359.61亿客公里和90.67亿吨公里，同比增长15.40%和14.9%。航空运输的增速快于GDP的增速，尤其是航空货运在2006年的增速大幅提高。从交通运输各子行业的情况也可以看出，民航的各项增长率均高于其他运输方式，增速最快。

　　2、2月航空运输情况

　　2007年2月，中国民航实现旅客吞吐量0.136亿人次，货邮吞吐量23.97万吨，分别同比增长22.1%和16.2%；旅客周转量和货邮周转量分别达到206.09亿客公里和6.7亿吨公里，同比增长16.2%和25.5%。1-2月，累计实现旅客吞吐量0.26亿人次，货邮吞吐量52.68万吨，分别同比增长14.6%和14.7%；旅客周转量和货邮周转量分别达到395.49亿客公里和14.8亿吨公里，同比增长15.7%和24.8%。客运由于假期因素，2月表现好于1月；货运增速则由于出口增速加快，而呈现出快速增长。

　　3、主要航空公司经营情况

　　随着对航空运输的需求增长，各航空公司营运数据均表现出持续增长的态势，载运量与运力增速都超出以往。如中国国航公布2007年2月份营运数据，载客人次为256.8万次，同比增长19.4%，货邮运输量6.119万吨，同比增长14.3%。2007年前两个月载客人次为498.75万次，同比增长14.1%，货邮运输量13.385万吨，同比增长15.3%。2月份客坐率76.3%，上升4个百分点，总体载运率62.1%，跌1.5个百分点。

　　从营运指标来看，客座率呈现上升的趋势，主要与节日探亲需求增长有关；货邮运输量增长主要与外贸进出口增速高涨有关。

　　二、影响因素作用加大

　　1、人民币持续升值增加汇兑收益

　　自2005年7月21日人民币汇率形成机制改革以来，人民币对美元已累计升值6.6532%，即1美元兑7.7359元人民币(2007.3.23)；其中，人民币对美元在2007年以来已升值达到0.9323%，预计2007年的升值幅度将大于上年。

　　人民币升值是推高航空业整体业绩的重要因素。人民币的升值使得外币负债较多的航空公司负债减少，多有汇兑收益产生；而购买航材使用外币也减少了成本支出。从中国国航2006年的年报可以看出，汇兑收益使每股盈利增0.082元；预计其他公司的获益会大于中国国航。

　　2、航油价格依旧是影响行业最主要的因素

　　燃油费用是运输企业最主要的成本支出，在运输总成本结构中所占比重较大。

　　2006年，跟随国际油价的上涨，我国三次上调了航油价格，航空运输成本压力增大；2007年1月两次下调航油价格共270元/吨，下调时间滞后于国际油价的回落时间；同期，燃油附加费下调至50/80元/人，下降幅度接近20%。可以说，下调油价与降低燃油附加费对航空公司的影响一正一负，有相互抵消作用。

　　预期2007年国际原油价格会大致在60美元左右，油价上涨航空业成本压力加大；而油价下跌则由于航空业受政策影响较大，则难以从中获益。

　　三、估值比较与投资策略

　　1、行业板块运行情况

　　从图6可以看出，近一年来，航空业指数上涨161%，沪深300指数上涨167%，航空业指数涨幅与沪深300指数相近。具体来说，2007年航空类公司都有较大的涨幅，指数相对强于沪深300指数约40%，这与航空类公司受央企重组信息以及油价下跌、人民币升值的利好促进有关。

　　2、A股与国内外同行业公司估值比较

　　从国内市场同类公司估值来看，国内市场2007年平均市盈率为56倍，英国市场为13倍，加拿大市场为12倍，美国市场为14倍，与国外市场相比国内航空业的估值相对较高。

　　3、投资策略

　　近期，航空运输量一直以快于GDP增长的速度增长；而随着人均GDP的增长，人们出行的工具逐步生级，预计国内航空公司年均收入增长在20%左右，而奥运会与世博会的召开将大大促进航空运输的增长。同时人民币的持续升值对航空业构成现实性利好。2007年，航空需求将继续保持旺盛的增长态势，而燃油价格仍将是行业发展的最大的不稳定因素。在业内具有竞争优势、具有较强风险承受力的公司将能够从中获得最大的收益。

　　同时，行业内存在重组、股改、奥运等概念，可能会刺激短期股价上涨。考虑到航空业的政策性比较强，以及油价影响的不确定性，给予航空运输业的投资评级为：

　　未来十二个月内，中性。

　　四、重点公司

　　1、中国国航(601111)

　　2006年公司实现主营业务收入470.06亿元，同比增长17.21%；实现主营业务利润69.22亿元，同比下降2.48%；实现营业利润15.27亿元，同比下降36.14%；实现投资收益32.29亿元，同比增长45倍；实现净利润31.91亿元，同比增长86.72%。由于2006年公司的星辰项目获得投资收益17.12亿元，扣除此项收益，每股盈利在0.12元左右。

　　从公司2007年前两个月的营运数据来看，客运量与货运量分别同比增长在14.1%和15.3%，持续了上年的高增长；平均客座率为73%，同比提高2.2个百分点；货运载运率为48.9%，下降3.3个百分点，货运方面面临一定的运营压力。

　　公司在国内、国际航班方面具有较强的竞争优势，航线网络较广，尤其在国际航线市场中增长潜力巨大。2007年，航空需求将继续保持旺盛的增长态势，可为公司提供稳定的业绩支撑；而即将到来的奥运会，其作为奥运唯一航空客运合作伙伴，也将能够从中获益。

　　维持对中国国航“跑赢大市”的投资评级。

　　2、上海航空(600591)

　　公司2006年客运运力投放增长较快，净增加5架飞机，总客机数量将达到45架；全货机总量达到5架。货机数量增加迅速，货运业务增长较快。

　　2006年，公司开始控股运营中国联合航空和上海货运航空公司。目前中国联合航空公司处于持续亏损状态。上海货运航空公司是上海航空联合长荣航空建立的货运航空公司。该公司目前已经拥有了5架全货机，从2006年9月份开始，已实现盈利。预计这两家公司在2007年业绩将有所改善。

　　预计公司未来两年对货运运力的投入会持续增加，货运业务增速明显将会加快，货运业务增长潜力较大。

　　维持对上海航空“跑赢大市”的投资评级。