煤炭行业：关注行业整合注重核心竞争力

　　国金证券 龚云华

　　2007年1-2月份，全国煤炭经济运行总体状况良好，煤炭价格持续创出历史新高，截止3月底，仍旧维持高位运行态势。

　　伴随国内煤炭产销旺盛态势的是煤炭行业总体经济运行实质性提升。

　　从3月份末开始，国内煤炭市场将步入“常规”淡季，煤炭销量和价格均将呈现下滑的趋势，可供市场的煤炭资源也略有增加。

　　我们判断：乡镇煤矿严峻的安全生产形势仍旧会成为中央和地方政府关闭、整顿中小煤矿的主要推动力。

　　山西省征收煤炭可持续发展基金等“三项基金”对省内企业主要有3方面的影响；我们对各公司的盈利预测均考虑了该项因素。

　　山西以外省份：预计短期内不会被征收煤炭可持续发展基金，煤企受益于山西推动全国煤价上涨..从投资选择及视角而言，我们仍旧强调年度报告中提出的更加注重“自下而上”的策略，更加注重企业核心竞争力。

　　维持行业“增持”评级。

　　2007年1-2月份，全国煤炭经济运行总体状况良好，煤炭价格持续创出历史新高，截止3月底，仍旧维持高位运行态势。

　　最新数据显示，1-2月份，原中央财政煤炭企业商品煤累计平均售价310.89元/吨，同比增加11.58元，增长3.9%；供发电用煤平均售价223.48元/吨，同比增加11.95元/吨，增长5.7%。

　　2007年1月份，秦皇岛煤炭价格因冬季用煤需求旺盛，价格创出历史新高。其中6000大卡“大同优混”平仓价格达到515-525元/吨历史新高；5500大卡“山西优混”平仓价格达到465-475元/吨历史新高。

　　截止2007年3月下旬，秦皇岛煤炭价格出现小幅回落态势，但仍旧维持高位运行态势。

　　伴随国内煤炭产销旺盛态势的是煤炭行业总体经济运行的实质性提升。

　　1-2月份，原中央财政煤炭企业商品煤销售收入426.6亿元，同比增加61.0亿元，增长16.7%。

　　同期，原中央财政煤炭企业(含重点81户)补贴前盈利25.0亿元，同比增加3.6亿元，增长16.8%。

　　自2006年11月开始，国际煤价如期出现大幅反弹，并创出阶段新高。截止2007年3月22日，

澳大利亚BJ现货煤炭价格达到阶段新高即55.4美圆/吨，相对2006年11月最低点反弹了11.75美圆或27.55%。

　　最新信息显示，澳大利亚煤炭供货商与日本电力用户就2007年财年的动力煤供应达成部分新的协议，长协价格从原来52.5美元/吨提升到55-56美元/吨。

　　我们认为：中国煤炭市场的产销两旺、价格创出新高、出口大幅减少的变化已经对亚太地区煤炭市场价格产生了主导影响作用。(敬请参阅《2007年度煤炭行业研究报告》中对该问题的详细分析判断)

　　2007年1月份数据显示，中国首度成为煤炭净进口国，显然若中国持续保持月度煤炭净进口，将进一步拉升亚太地区煤价。

　　2季度国内煤炭行业将步入“常规”淡季，安全整顿会继续淡化季节波动..从3月份末开始，国内煤炭市场将步入“常规”淡季，煤炭销量和价格均将呈现下滑的趋势，可供市场的煤炭资源也略有增加。

　　最具指征作用的库存数据显示，煤矿、港口和消费用户库存总量及结构仍旧处于合理水平。(截止到2月底，全社会煤炭库存14278.64万吨，较年初略有下降。)

　　据此，我们判断：在当前的供求、运输状态下，国内煤炭市场仅仅是季节性的供需趋向缓和的阶段。

　　我们判断：乡镇煤矿严峻的安全生产形势仍旧会成为中央和地方政府关闭、整顿中小煤矿的主要推动力。因此，安全整顿也将成为影响2季度煤炭行业的主导因素，成为淡化行业季节性波动的最大外力。

　　2007年1-2月份，全国煤矿安全事故死亡357人，乡镇煤矿发生重大事故145起，死亡275人，同比分别上升6.6%和25.6%。显然安全生产形势依然严峻。

　　由于2007年初以来，山西、河南、辽宁等省份连续发生多起恶意瞒报矿难事件，国务院办公厅3月28日发出通报，要求依法严肃查处矿难瞒报事故行为，坚决遏制重特大事故发生。

　　据此，我们预计山西等地中、小非法煤矿将会被更为严厉地停产、整顿直至关闭。这对2季度区域性的煤炭市场会产生较大的影响。

　　新近重大事项——山西开征煤炭可持续发展基金：风险与机会并存山西煤企：政策性成本与价格上升对冲；短期盈余管理冲动更大，中长期受益企业社会负担剥离..山西省将开征煤炭可持续发展基金，按煤种和生产规模调节征收标准。

　　2006年综合补偿和生态环境恢复补偿机制，以及煤炭企业转产、煤炭城市转型发展的长效机制。

　　经国务院同意，山西省结合本省实际制定了《山西省煤炭可持续发展基金征收管理办法》已经2007年3月10日省人民政府第97次常务会议通过，并于2007年3月10日起实施。

　　根据相关规定，基金按不同煤种的征收标准和矿井核定产能规模调节系数计征，具体基金征收额＝适用煤种征收标准×矿井核定产能规模调节系数×原煤产量。

　　其中，山西省统一的适用煤种征收标准为：动力煤5-15元／吨、无烟煤10-20元／吨、焦煤15-20元／吨。

　　矿井核定产能规模调节系数规定为：产能在45万吨以下的调节系数为2.0,矿井产能45万吨(含45万吨)到90万吨之间的系数为1.5,90万吨以上(含90万吨)矿井的调节系数为1.0。

　　开征可持续发展基金，对省内煤炭上市公司影响各异。

　　定性而言，山西省征收“三项基金”对省内企业主要影响：1)企业直接毛利下滑或者对冲年初的煤炭价格上涨；2)企业释放利润的意愿降低，由于涉及到企业社会负担剥离，为向政府争取更多利益，相关企业进行盈余管理的动力更强；3)中长期看，可持续发展基金的征收将与煤炭企业社会负担的剥离相配套，将有利于提升山西煤炭行业整体经济运行质量。

　　定量而言，作为能源基金的替代，可持续发展基金对兰花科创(600123.SH)不产生影响；对大同煤业(601001.SH)、西山煤电(000983.SH)、国阳新能(600348.SH)、潞安环能(601699.SH)将净增加5~20元不等的吨煤成本，我们认为这4家统配煤矿类上市公司的煤炭价格上涨基本可覆盖该等政策性成本上升。

　　(最终测算均体现在我们对各公司的盈利预测中)

　　山西以外省份：预计短期内不会被征收煤炭可持续发展基金，煤企受益于山西推动全国煤价上涨..山西省征收可持续发展基金，并将推动全国煤炭价格上涨。原因在于山西煤炭产、销占全国省际净调出量的比重在50%以上，山西煤炭企业对全国煤炭定价具有主导影响。

　　作为试点、同时也是山西能源基地建设基金的替代，煤炭可持续发展基金短期内预计难以在全国其它省份实施征收。因此，我们判断，山西以外的煤炭上市公司将受益于山西对全国煤价上涨的推动。

　　“加息”VS“两税”合并：煤炭行业受益比较大加息对煤炭行业静态影响小..中国人民银行决定，自2007年3月18日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的2.52%提高到2.79%；一年期贷款基准利率上调0.27个百分点，由现行的6.12%提高到6.39%；其他各档次存贷款基准利率也相应调整。我们认为本次加息对煤炭行业影响如下：

　　1)从静态角度来看，煤炭行业及上市公司提取的“维简费”、“安全基金”分别计入“其他流动负债”、“长期应付款”，但属于延后支出的成本，也属于非有息负责，因此相关企业的实际负债率比账面的资产负债率要低很多，本次加息对煤炭行业以及主要上市公司净利润不会有实质性的负面影响。

　　2)从央行加息及前期多次提高存款准备金率的情况来看，国家对宏观调控的决心是坚定的。煤炭行业下游的高能耗行业可能因此而受到一定的影响。我们认为宏观调控对煤炭行业需求增速的影响需要警惕。4月，国务院将山西列为煤炭工业可持续发展政策试点地区。作为国家唯一试点省份，设立煤炭发展基金。其目标是建立煤炭开采

　　我国将会从2008年1月1日起实行新的所得税法，届时我国内外资企业所得税率将定为25%，由于煤炭行业属于传统行业执行33%的所得税率，同时也属于综合税负较重的行业，因此，两税合并后对煤炭行业及上市公司有利。

　　本报告盈利预测中，我们对重点上市公司2008年及以后年度均统一采用25%的所得税率计算。

　　选择股票的策略..从中长期投资视角而言，我们依然坚持看好基础能源产业，维持行业“增持”投资评级。

　　煤炭行业正处于行业整合、产业集中度提升的关键时间段，“十一五”期间，煤炭行业的实体经济运行质量将因安全历史欠账得到解决、社会负担逐步剥离而呈现前所未有的改善机遇。这是我们看好行业的立足点。

　　资产价值注入、整体上市将是07~08年整个市场重要的投资主题，煤炭行业正处于整合的转折时期，我们预期会有重大投资机会。

　　从投资选择及视角而言，我们仍旧强调年度报告中提出的更加注重“自下而上”的策略，更加注重企业核心竞争力。

　　行业内重点公司简析开滦股份：买入..公司主导产品为肥精煤，2006年公司主营业务收入、净利润分别同比增长21.64%和14.23%。

　　未来两年焦化行业景气趋好，公司“煤焦化”一体化和“钢焦联盟”的产业模式值得看好。

　　具体而言，公司2007年收入会进一步大幅增长，主要是公司焦化业务投产增收。因规模效应及行业景气走强，2008年焦化业务的边际利润会出现大幅度的增长。

　　建议关注公司焦化业务在未来行业景气回暖的背景下，因规模扩大、产业链延伸带来的增长机会。

　　预计公司2006~2008年EPS分别为：0.948元、1.209元、1.242元。

　　潞安环能：买入..集团、公司是山西5大煤炭集团中负担最轻、综合效益最好的企业。

　　2006年高附加值产品喷吹煤销售收入同比增加119.16%，显然，过去3年，公司产品结构调整较为成功。公司产品结构的调整、优化以及省、内外销售价差缩小有利于其煤价稳中有升，这是公司煤炭价格区别于其它企业的方面。

　　募集资金投资项目屯留煤矿收购进展推后，但其不会对未来2-3年的成长产生实质影响。屯留煤矿产能增量在未来2-3年将得到充分释放：王曲、漳山电厂是其主要客户，运距短、且属于新增市场份额。

　　公司主力矿井总的核定产能为1,860万吨/年；2004年生产原煤1,759万吨、2005年生产原煤1871万吨左右，2006年生产原煤1970万吨。预期未来3年公司仍旧保持稳定、持续增长。

　　公司原来属于未被征收能源基地建设基金的统配煤矿，预计煤炭价格上涨幅度可基本覆盖山西省征收煤炭可持续发展基金等3项费用的影响。公司对应的成长性来源于外延式的产销总量增长。

　　预计公司2007~2009年EPS分别为：1.425元、1.824元、1.901元。

　　西山煤电：买入..我们强调公司作为优质焦煤行业的龙头公司，应该享有一定的溢价。公司拥有的优质焦煤资源价值中长期看好；公司及所在集团在优质主焦煤定价方面具有较强的话语权。目前，公司静态的资源价值在15.60~18.72亿元之间(即按开采24年，每年产量1300万吨计算)。

　　资源划界落实后将大幅提升公司资源储备以及估值水平。公司煤、电联营的古交电厂以及兴县斜沟煤矿是主要增长点，成长性主要体现在2008年(受益于“苛-瓦铁路”投产)。

　　虽然按煤种标准而言，公司被征收可持续发展基金对应的标准属于最高，但作为优质焦煤的龙头企业向下游转移政策性成本的能力也最强。我们判断2007年煤炭价格上涨能大部分消化政策性成本上升，从而保证公司业绩的平稳。

　　预计公司2007~2009年EPS分别为：0.885元、1.047元、1.277元。

　　兰花科创：买入..公司未来2-3年内，利润增长点明确；不受可持续发展基金影响。

　　公司2006年煤炭产能仍旧保持平稳，并低于计划产量。其技改产能释放以及“亚美大宁”煤矿所形成的增长点实际体现会有所推后。因此未来2-3年的成长性非常明确。

　　预计公司2007年~2009年EPS分别为1.622元、1.960元、2.131元。

　　国阳新能：买入..公司现有可采储量10亿吨左右，资源原始成本为0.24元/股，按30年可动用储量价值重估为2.62元/股。

　　集团资源储备丰富，公司未来3年将因收购扩张，具备逆周期增长潜力。

　　公司将被煤炭可持续发展基金，预期价格上涨可覆盖政策性成本上升。公司存量资产的成长性依赖量、价齐升的推动已显得较为艰难。因此，需要依赖于外延扩张。

　　预计2006年~2008年，EPS分别为1.319元、1.627元、1.787元。

　　建议重点关注该公司集团未来注入资产带来的投资机会。

　　神火股份：买入..公司煤炭主业外延扩张战略明晰，产品结构的调整将提升公司煤炭主业盈利能力。

　　通过扩大煤炭资源储备和产能、构建煤、电、铝一体化的产业链，公司整体盈利能力将在经历07年再次走上快速增长的道路。

　　我们看好公司电解铝业务带来的增长，同时建议关注集团电解铝资产的进一步注入对公司的积极影响。

　　预计公司2007~2008年EPS分别为：1.298元、1.394元。

　　大同煤业：持有..从行业地位看，公司与集团属于A股市场上的动力煤龙头企业之一。

　　公司煤炭价格上涨幅度将覆盖政策性成本上涨；同时，公司将受益于因征收可持续发展基金的社会负担剥离之配套政策。

　　从未来的成长性看，大同煤业IPO成功募集1823.11百万元，募集资金拟投资的塔山矿井及配套洗煤厂、铁路专用线、矿井技改项目及高岭岩项目将成为公司未来主要的利润增长点；塔山煤矿将在2007年释放产能，在运力较为宽松的情况下，利润增量贡献最值得关注。

　　公司作为负担较重的同煤集团下属控股子公司，其公司治理等仍旧是制约其估值提升的重要因素。

　　预计公司2006~2008年EPS分别为：0.594元、0.678元、0.911元。

　　恒源煤电：持有..公司公告将发行不超过4亿元的可转换公司债券，拟收购集团在建的安徽卧龙湖煤矿有限责任公司、安徽五沟煤矿有限责任公司股权。公司的煤炭资源的储备、生产规模将得到扩大。

　　若考虑未来收购扩张潜力，其属于最具成长性的煤炭上市公司之一。

　　暂不考虑发行可转换公司债券和收购集团资产的情况下，预计公司2007~2008年EPS分别为：1.108元、1.049元。

　　兖州煤业：持有..公司经历了2006年的低迷时期，预期2007年在产能恢复性增长、外延式扩张方面将有新的起色。

　　公司除“济三矿”之外的5个煤矿采矿权租赁期限将在2007年到期，公司将可能因此支付巨额采矿权价款。但这对公司不会构成长期负面影响。

　　2006年8月，公司董事会审议了收购兖矿山西能化有限公司98%股权的议案。公司拟收购的山西能化拥有2个子公司，分别具备120万吨/年煤炭和10万吨/年甲醇的产能，目前均处于建设期。此举，将迈开集团向公司注入资产的步伐，从而促使公司获得新的利润增长点。

　　山东省的煤炭行业处于整合和大重组阶段，公司作为龙头企业将具备优先受益的机遇。建议重点关注。

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