有色金属：大金属看跌 小金属看涨

　　国信证券 黄安乐

　　一季度大金属价格大幅下跌，小金属价格大幅上涨

　　一季度铜、锌、铝价格都有不同幅度的下跌。其中，铜价下跌幅度最大，国际、国内1季度均价环比分别下降15.8%和15.4%；锌紧随其后；而铝价则出现国内外价格背离。虽然大金属价格大幅下跌，但小金属如：锡、镍均出现了大幅增长，金属价格走势出现明显的分化。

　　铜价上涨缺乏动力，铝价将继续下跌

　　铜和铝已进入下跌通道，但铜价有望在目前的水平获得支撑，由于国内铜消费还没有明显大幅回升的迹象，铜价上涨缺乏动力。由于国内电解铝产量的大幅释放，供应压力再度增大，加上出口受阻，国内铝价将继续下跌。此外，锌价在一季度出现了大幅下跌，但我们认为锌价实际上是有基本面支撑的，07年有望维持在高位运行，08年将进入下跌行情。

　　镍短期面临调整，锡价将继续上涨

　　我们认为，镍价在短期内将面临调整，原因是激增的国际镍价将限制国内进口量，造成对国际镍价的打压，同时，市场上的一些炒作行为夸大了基本面供应短缺的事实，实际上全球勘探项目大幅增加，未来几年镍产量将会集中释放，而下游消费也正因高企的镍价而减少。由于无铅焊料的应用及印尼出口受阻，锡价将继续上涨。

　　“价”到“质”的转变，优质公司价值凸显

　　由于07年金属价格上涨对公司业绩提升的作用将大大减弱，上市公司业绩增长的推动力由前期的价格增长转变为产量的增长及盈利能力的提升，优质公司的价值由此凸显。我们认为，具有产能扩张、集团资产注入、深加工及一体化企业才是目前最具投资价值的企业。

　　维持行业“谨慎推荐”评级

　　我们维持有色金属行业谨慎推荐的投资评级。目前仍有几家上市公司未公布年报，加上一季度季报即将来临，我们建议关注一季报业绩较好的公司。同时，中铝有望在近期登录A股市场，将为铝板块带来新的活力，短期内可以关注。另外，我们长期看好具有产能扩张、集团资产注入、深加工及一体化企业，建议关注：稀土高科、新疆众和等。在当前A股市场许多领域的估值水平已经高于成熟市场的情况下，虽然有色板块相对于其他板块并未高估，但目前大多数公司的估值都已达到或超过我们的合理估值区间。因此，请投资者警惕投资风险。

　　1季度大金属价格大幅回落，小金属价格大幅上涨

　　07年1季度有色金属板块涨幅高达62.9%，同期，上证指数涨幅仅为16.7%，有色板块走势远远超过大盘。

　　然而金属价格走势并不乐观，铜、锌、铝价格都有不同幅度的下跌。其中，铜价下跌幅度最大，国际、国内1季度均价环比分别下降15.8%和15.4%；锌紧随其后，国际、国内价格环比分别下降18.4%和7.05%；而铝价则出现国内外价格背离的情况，国际价格1季度环比上涨了1.85%，国内价格则下降了6.35%。

　　虽然大金属价格大幅下跌，但小金属如：锡、镍出现了大幅增长，镍国际、国内1季度均价环比分别上涨了24.66%和18.1%；而锡国际、国内均价环比分别上涨了20.4%和12.3%。金属价格走势出现明显的分化。

　　良好的年报业绩及部分公司业绩超预期是1季度有色金属板块上涨的主要原因。尽管有色金属价格大幅下跌，但市场上的反应比较理性，毕竟单纯的金属价格下跌不足以使整个板块各个产业链环节上市公司盈利能力下滑。定向增发、集团资产注入、中铝上市预期及锌期货上市也为有色金属板块注入新的活力。

　　铜：中国铜消费增长待受考验，国际铜价有望受到支撑

　　目前，在铜价大幅下跌的情况下，全球寄希望于中国铜消费的恢复，尤其是在春节过后，第二季度铜消费旺季的来临，中国铜进口量的增加将对国际铜价形成支撑。近期，中国精铜进口量的显著增加确实增强了市场的信心，07年1、2月国内精铜进口量大幅增加，同比增长125%。我们认为，进口量的增加主要是国内、国际铜比价持续上升，与国内需求量没有直接的关系。另外，由于前期国内消耗了大量的库存，现在只有通过进口来满足国内基本的消费需求。因此，精铜进口量的增加不能完全反映目前国内铜消费非常旺盛，实际上近期国内交易所铜库存的增加反映了国内目前处于供应相当充裕的局面。受进口量大幅增加的影响，国内铜价受到打压，国内外比价在三月份开始下降，因此，我们预计三月份国内的进口量将有所减少。

　　去年中国精铜需求量的减少很大一部分的原因是因废杂铜在消费中的替代。

　　目前，市场上存在关于国内废铜进口量因废铜价格上涨而减少，精铜的需求量开始出现明显的增加的观点。我们认为，废铜价格高涨(94%精铜价格)会削减国内对废铜的需求，使人们转而使用精铜，但废铜进口量因此大幅下降的趋势并未出现，观察过去几年废铜进口量数据，每年12月、1月、2月进口量均呈下降趋势。虽然06年12月，07年1月环比有所下降，但同比仍然有较大增长。二月份废铜进口量虽然同比减少8.6%，但仅凭一个月的下降不能说明问题，而废铜占总进口量的比重下降实际上是近几个月国内精铜进口大幅增加所致的。废铜的替代作用是否有大幅度的减弱，是否会因此明显增加精铜的需求量还需观察。

　　国内电解铝产量增速开始抬头，前期的一些新增产能开始释放，这对国内的供应造成压力。2006年国内电解铝产量为919万吨，消费量为854万吨，国内市场已供应过剩65万吨。因此，2007年国内电解铝价格将受到基本面供过于求的影响持续下跌。据机构预测，2007年中国铝产量料增加至1150万吨，产能高达1400万吨，市场供应过剩的局面将加重。

　　一季度国际、国内铝价出现了背离，国际价格1季度环比上涨了1.85%，国内价格则下降了6.35%。我们认为这是受国家上调了电解铝出口关税的影响，国内铝出口量大幅减少，从而减轻了国际市场供应压力。07年1-2月份国内出口电解铝4.6万吨，同比下降了61.7%，但铝制品出口的大幅提升减轻了一部份供应压力，国内电解铝产量的大幅增加才是国内电解铝价格下跌的主要原因。

　　锌：锌精矿供应增加，07年锌供应缺口缩小

　　根据ILZSG统计，全球1月精炼锌市场供应过剩50,000吨，而06年同期供应缺口为31,000吨，短期内供应过剩可能是导致锌价1季度下跌的原因。但西方的消费相对旺盛，镀锌板、建筑业和白色家电业对锌的需求良好，1月西方精炼锌需求为623,000吨，产量为566,000吨，从而产生57,000吨供应缺口。

　　07年锌需求依然值得期待，欧洲镀锌板消费十分旺盛，印度对镀锌板的需求也将保持在6-8%之间，虽然中国镀锌板的需求短期有所回落，但增长趋势仍很强，在建筑、仪表、汽车和摩托等领域对锌的需求依然较高。预计07年国内对镀锌板的需求仍达15%以上。

　　资源瓶颈是导致供需面紧张的主要原因。从各种迹象来看，07年这一瓶颈有所好转。在高锌价的巨额利益驱动下，全球锌矿的开采力度增大，目前已签署的两份锌精矿加工费合约已由128美元/吨上升至300美元/吨，表明锌精矿紧张现象大大好转，据ILZSG预计，2007年全球精矿将增长7%，达到1112万吨。而新增矿量的增加将大大提升锌冶炼的能力，预计今年全球锌产量将增长4.9%。消费旺盛，供应增加，07年锌供应缺口将会缩小，对锌价的上涨不利，但由于锌仍处于低库存，锌价有望受到支撑，我们认为07年锌价仍将维持在高位，07年底到08年锌价将进入下跌行情。

　　锌期货带来“锌”契机

　　3月26日，上海期货交易所终于出现了锌期货的身影。中国锌期货的诞生是具有历史意义的，其价值在于它提升了中国企业在锌市场中的定价权。由于期货具有发现价格的功能，锌期货的推出将对稳定市场价格，形成定价机制起到重要的作用。我国由于先前没有锌期货体制，导致中国企业在国际贸易活动中丧失定价的话语权，同时，由于期货具有规避风险的能力，这对国内企业规避市场经营风险，优化资源配置起到重要作用。我们预计锌期货的出现必将带给锌行业新的契机，中国锌企业将从中受益。

　　黄金：供需双重利好助推金价上涨

　　近期，南非下调了其07年产量预期，目前南非是矿产金产量最多的国家，在过去的10年中，南非矿产金产量逐年下降，主要是由于行业成熟期所遇到的运作困难以及矿床自然性质等原因。南非产量的下降将使黄金市场供应趋紧。需求方面，黄金在投资及工业方面的需求明显增加，但由于金价的高企，抑制了部分的消费需求。目前，在伊朗局面不稳定，美元贬值作用下，黄金的投资价值不断提升，而在专门报道各个中央银行信息的《央行杂志》公布的调查显示，在接受调查的47家央行中(不包括中国和日本)，有63%的央行认为，黄金作为储备资产的地位在经历长期低谷后可能再次回升。

　　供应趋紧，需求旺盛，供需层面双重利好将对黄金价格形成良好支撑。

　　镍：供需依然偏紧，短期内价格面临调整

　　镍是07年一季度涨幅最大的金属，铜、铝、锌三大金属的大幅调整似乎对镍并没有任何影响。从这点就可以看出镍具有十分良好的基本面支撑。但目前居高不下的镍价随时可能面临调整的风险，原因在于：1。目前，国内国际比价持续下降，国际镍价的激升阻碍了国内镍进口量。虽然，我们暂时没有3月镍进口量的数据，但从各方报道来看，国内贸易商开始准备暂停进口或减少进口量。一旦国内进口量大幅减少，短期内国际镍价将面临下跌可能。2。供需紧张是不争的事实，但高涨的镍价还有一部分是基金的炒作的因素，他们利用LME库存及国际镍生产商罢工等消息为题材大肆炒作，持续推高镍价。实际上，由于镍价的高企，全球勘探项目大幅增加，未来几年镍产量将会集中释放，而下游消费行业也由于高企的镍价，减少消费量或转而使用替代品进行生产。如果镍价继续上涨，而下游行业又不能转嫁出去的话，就会直接影响到生产企业对镍的需求。我们建议投资者理性地看待基本面情况。

　　目前，不锈钢行业对镍的需求非常旺盛，尤其是国内不锈钢产量大幅增加，据机构预测，06年中国不锈钢对镍的需求增速在12%以上，而据不锈钢分会调查结构显示，目前全国不锈钢产能达到1000万吨左右，预计2007年不锈钢产量将同比增加150万吨。这将对07年镍价起到支撑作用。因此，我们认为在经历短期调整后，镍价将回归到正常水平，07年镍价将维持高位运行。

　　锡：印尼出口受阻，锡价有望继续上升

　　近期，印尼政府对锡出口实施了强硬的措施，凡不具有合法的采矿证的及锡纯度低于99.85%的不予出口。目前仅只有印尼最大的锡生产商天马公司有出口锡锭的许可，印尼锡出口量因此大幅减少。另外，从06年下半年开始印尼政府就开始对非法矿山及小冶炼厂的整治，与其他有色金属行业不同的是，锡的供应一般是由许多小生产商提供，而不是几家大生产商。这就导致了行业无序混乱的竞争发展，印尼对锡行业的整顿效果显著，2006年10月底，印尼政府关闭了全部的35家私人锡冶炼厂，这些冶炼厂的总产能是6000-7000吨/月。

　　消费方面，由于无铅焊料的广泛应用，提升了锡的需求量。2007年3月1日中国实施了《电子信息产品污染控制管理办法》，其中明确指数，通过改变研究设计方案、调整工艺流程、更换使用材料、革新制造方式等技术措施，减少或消除电子信息产品中含有的有毒、有害物质；禁止进口不符合电子信息产品有毒、有害物质或元素控制国家标准或行业标准的电子信息产品及一些其他相关措施。

　　而从2008年起美国也将全面使用无铅产品。无铅焊料的锡消费量目前占全球消费量的50%，随着无铅焊料的普及，这一比例将逐渐提高，对锡的需求也将大大提升。据法国兴业银行统计，2006年全球锡短缺量为3000吨，2007年供应缺口将急速增加到25000吨，07年锡价有望继续上升。

　　“价”到“质”的转变，优质公司价值凸显

　　06年是金属价格普涨的一年，而07年金属价格普涨的可能性不复存在，价格走势分化明显，即便是那些价格仍具上涨潜力的金属，其价格上涨的幅度也有限。因此，07年金属价格上涨对公司业绩提升的作用大大削弱，上市公司业绩增长的推动力由前期的价格增长转变为产量的增长及盈利能力的提升，优质公司的价值由此凸显。

　　首先，产能扩张的企业具有未来产量大幅提升的可能，在毛利率保持稳定的情况下，产量的增长将提升公司未来业绩。

　　再次，加强成本优势，提升盈利空间是提高业绩的另一有效方式，其最普遍的途径是通过定向增发增加自有资源量从而降低成本。但需要注意的是，在目前金属价格处于高位的情况下，矿山收购成本大大提高，因此，只有矿山质量较好，未来会产生高效益的矿山才具备投资价值，同时，是否具有相对合理的矿山收购成本也是投资者值得警惕的。

　　最后，从企业具有的附加值角度来看，深加工及一体化企业是目前具有最高附加值的企业。有色金属行业周期性的回落更多是影响到产业链的上中游，深加工企业由于其产品具有高附加值，同时具有转嫁的能力，因此，在金属价格回落时，依然能保持较高的盈利能力。而一体化生产企业，由于其产业链的完整，具有抵御原材料价格波动的能力。

　　综上所述，我们看好具有产能扩张、集团资产注入、深加工及一体化企业。

　　投资建议：继续看好深加工及一体化公司

　　目前仍有几家上市公司未公布年报，加上一季度季报即将来临，我们建议关注一季报业绩较好的公司。同时，中铝有望在近期登录A股市场，将为铝板块带来新的活力，短期内可以关注。另外，我们长期看好具有产能扩张、集团资产注入、深加工及一体化企业，如：稀土高科、新疆众和等。在当前A股市场许多领域的估值水平已经高于成熟市场的情况下，虽然有色板块相对于其他板块并未高估，但目前大多数公司的估值都已达到或超过我们的合理估值区间。

　　因此，请投资者警惕投资风险。