证券行业：坚定持行业龙头分享高速成长

　　兴业证券 傅建设

　　2007年一季度证券公司交易业务出现了爆发性增长，融资业务高速增长，预计二季度证券公司各项业务将继续保持高速增长的态势，全年证券交易业务将保持爆发性增长，承销业务和资产管理业务将保持高速增长。

　　我国行业已经进入持续快速成长期，未来成长空间巨大；在证券市场规模扩大和金融创新业务的不断推出的情况下，证券公司的盈利模式将逐步转型，随着证券公司收入来源的多样化和自有资金使用多元化，证券公司盈利与股票市场的波动性之间的关联度会大大降低，周期性特征将逐步减弱；同时，“证券公司综合治理”虽然基本结束，但证券行业的分化重组仍然在继续，市场资源、业务机会和市场份额将进一步向优质证券公司集中。我国证券行业已经进入一个全新的发展阶段，优质证券公司应该享受“成长性溢价”。

　　投资证券行业的龙头企业，将最大程度的分享证券行业的高速成长。二季度证券行业会持续出现股价催化剂，业绩预增或公布一季度报告(业绩增长超过预期)、部分证券公司借壳上市方案得到证监会批准、创新业务推出等都可能引起重新市场认识证券行业的投资价值，推动股价上涨。

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　　2007年一季度证券行业回顾：交易业务爆发性增长，融资业务高速增长

　　2007年一季度，证券公司交易业务出现了爆发性增长，一季度股票基金交易额76400亿元，比去年同期增长5.68倍，是去年全年股票基金交易额的82.6%，日均股票基金交易额1340亿元，是去年日均股票基金交易额的3.49倍。

　　2007年一季度，股票融资额924.7亿元，是去年全年股票融资额的32.5%。其中25家公司IPO，融资额636.28亿元，24家公司增发，融资额196.04亿元，3家公司发行可转债，融资额92.38亿元，其中有中国平安、兴业银行两家大盘股IPO，融资额分别达到389亿元和160亿元，武钢股份发行可转换公司债券，融资额75亿元。

　　2007年第一季度，国家发改委下达了今年第一批企业债券发行额度，首批共95家发债主体，总规模992亿元，较2006年的发行额度增长了60%。同时，一季度证监会核准了华泰证券“紫金3号”、中金公司3号理财产品等集合理财计划，募集资金都达到了35亿元的上限。

　　2007年二季度证券行业展望：各项业务将继续保持高速增长二季度随着股指期货的推出，市场可能会出现大幅度振荡，成交仍然会非常活跃，估计二季度股票基金交易额会保持在目前日均1300亿左右的水平。从全年看，随着股指期货、融资融券等创新业务的推出以及“大非”、“小非”的减持进入高峰，市场交易会更加活跃，保守假定全年股票基金日均交易额会保持在1100亿元左右(相当于一季度股票基金日均交易额的85%)，则全年股票基金交易额将达到265100亿元，与2006相比增长1.87倍。

　　预计二季度开始，大盘股将进入密集发行期，交通银行(预计融资额在300亿元以上)、中信银行(预计融资额在100亿元左右)、南京商业银行(预计融资额在75-100亿元)、中国铝业(预计融资额在80亿—100亿元)将在于二季度在国内A股市场实施IPO，今年下半年还将有中石油、中移 动、中海油等超级大盘股登陆A股市场，预计全年股票融资额在4500亿元左右，与2006年相比增长58%。

　　从二季度开始，企业债券发行将出现快速增长。同时，大部分创新类证券公司新的集合理财计划在二季度将陆续得到批准发行，今年证券公司集合理财的规模至少1200亿元，与2006年相比增长140%。

　　总体上看，2007年二季度证券公司各项业务将继续保持高速增长的态势，全年证券交易业务将保持爆发性增长，承销业务和资产管理业务将保持高速增长。

　　投资主题：优质证券公司应该享受“成长性”溢价中国证券行业已经进入一个全新的发展阶段，优质证券公司应该享受“成长性”溢价。

　　1.证券行业已经进入持续快速成长期，未来发展空间巨大目前，我国的证券化率还很低。在

人民币升值和经济高速增长的大背景下，随着居民金融资产的快速增长和金融资产结构的调整，以及企业融资结构的调整，我国的证券化率会快速提高。2005年我国的证券化率为18%，2006年上升到46%，假定2010年我国的证券化率上升到100%，达到发达国家二十世纪九十年代初的水平，我国股票市场市值将达到29万亿元，是2006年的3.6倍。随着股票市场规模的扩大和创新业务的不断推出，证券公司传统的经纪业务和承销业务将进入高速增长期，创新业务存在巨大的潜力，将成为证券公司新的盈利增长点，最保守的估计，未来5年，证券公司主要业务的复合增长率将在50%以上。

　　2.证券行业处于盈利模式转型期，周期性特征将逐步减弱长期以来，我国的证券行业一直是一个周期性行业，证券公司的业绩随股市涨跌大起大落，中国证券行业强周期性特征使得投资者对证券行业的估值出现了巨大分歧。我们认为，从本质上说，证券行业并不是周期性行业，成熟市场证券公司的盈利水平与股票价格走势之间并不存在必然联系，中国证券公司之所以是一个强周期性行业，主要原因是盈利模式的不同。

　　我国证券公司的盈利模式以佣金为基础，主要收入来自“通道”收入和风险收入而不是服务收入，与股票市场涨跌高度相关，盈利不稳定。这种收入结构与美国证券公司二十世纪七十年代的收入结构非常类似，唯一不同的是自有资金的运用，国内证券公司自有资金主要用于自营，自有资金运用收入主要是自营差价收入，而美国存在做市商制度，自有资金主要用于做市商交易，少量用于自营，自有资金运用的收入主要是交易收入。

　　从美国证券行业的发展看，证券公司的盈利模式经历了以佣金为基础向以费用为基础的转变，推动这一转变的根本原因在佣金自由化和金融创新。1975年，美国取消固定佣金制度，推行佣金自由化，佣金自由化的推行加剧了证券行业的竞争，证券交易的佣金率大幅度下降，虽然证券市场量不断上升，但佣金增加的幅度远远低于证券交易量上升的幅度，迫使证券公司寻求新的盈利来源。同时金融创新促使证券公司将更多的注意力转向了资产管理、共同基金以及投资银行的新业务，包括直接投资、兼并和收购、杠杆收购、公司财务顾问和投资咨询等，证券承销与获取佣金收入的经纪业务已经让位于急速扩张的新业务。美国证券行业交易佣金占总收入的比重已经从1976年的近50%下降到1985年的20%，2005年已经下降到15%左右，而资产管理收入、基金销售收入、其他与证券相关的业务收入(主要是并购、私募、研究等业务收入)则成为最重要的收入来源。

　　我国证券公司盈利模式的转型刚刚开始，决定未来我国证券公司盈利模式转型的主要因素在于金融创新推动证券公司收入来源多样化，改变目前证券公司的收入主要依赖股票市场交易、融资和自营的状况。未来的金融创新主要集中在三个方面：一是多层次资本市场体系的建立，主要包括场外市场、债券市场，特别是企业债券市场的完善，金融衍生市场，主要是权证、股指期货、期权、债券期货等市场的建立和完善；二是一些创新业务的发展，如资产管理、基金销售、

资产证券化、融资融券、直接投资等。三是交易制度的变革，包括T+0交易、做市商制度等。这些创新业务发展空间都非常广阔，为证券公司未来的发展和盈利模式的转变提供了巨大的机会，证券公司业务收入除了股票市场的交易和融资业务外，还有多层次资本市场业务和一些稳定的收费业务，证券公司自有资金的使用也不仅仅是自营，还可以运用于融资融券、直接投资、做市商等，随着证券公司收入来源的多样化和自有资金使用多元化，证券公司盈利与股票市场的波动性之间的关联度会大大降低，证券行业周期性特征将逐步减弱。

　　2007年第二季度开始，证券市场将有四项重大的创新业务推出：股指期货、备兑权证、融资融券、直接投资。由于这些业务刚开始推出时可能规模较小或者处于试点阶段，2007年还不可能成为证券公司的主要盈利来源，但这些业务成长空间都很大，经过一到两年的培育，将成为证券公司的主要盈利来源之一。

　　3.证券行业处于分化重组期，优质证券公司将得到更多的发展机会2005年以来，证监会启动了“证券业综合治理方案”，实行“分类监管、扶优限劣”的政策，行业加速分化。一方面，创新类证券公司得到了监管部门的各项政策支持，创新类证券公司已经成为证券公司从事创新业务的资格，集合理财计划、资产证券化等创新业务也只在创新类证券公司试点，其他证券公司根本没有业务机会；另一方面，创新类证券公司和部分规范类证券公司获得了更多托管高风险证券公司的机会。在“证券行业综合治理”期间，优质证券公司得到了更多的发展机会。

　　目前，“证券公司综合治理”基本结束，但证券行业的分化重组仍然在继续。2007年二季度，证券监管部门有可能出台更加严厉的政策对证券公司借壳上市进行监管，对借壳上市证券公司的净资本、盈利水平和业务能力进行更加严格的规定，部分资质较差的证券公司将不可能通过上市做大作强，这将进一步推动证券行业的分化重组；另外，股指期货、备兑权证、融资融券、直接投资等创新业务也只有创新类证券公司才能得到直接的机会，市场资源、业务机会和市场份额将进一步向优质证券公司集中。

　　证券行业二季度投资策略：坚定持有行业龙头，分享行业高速成长证券行业已经进入持续高速的发展阶段，在证券公司盈利模式逐步转型，证券行业市场份额进一步向优质证券公司集中的背景下，投资证券行业的龙头企业，将最大程度的分享证券行业的高速成长。

　　二季度证券行业会持续出现股价催化剂，业绩预增或公布一季度报告(业绩增长超过预期)、部分证券公司借壳上市方案得到证监会批准、创新业务推出等都可能引起重新市场认识证券行业的投资价值，推动股价上涨。

　　从估值水平看，考虑到中国证券行业的正处在高速成长阶段，我们用PEG(市盈率/增长速度)指标来对中国的证券行业进行估值。目前成熟市场证券行业的P/E值在20倍左右，近10年来的盈利增长率在20%左右，PEG在1倍左右，未来中国证券行业盈利增长率在50%以上，但短期内处在盈利模式转换期，与成熟市场相比，可以给予中国证券行业0.7--0.8倍的PEG，合理的P/E值应该在35--40倍左右。

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