证券行业：整个行业处于结构性变革前期

　　中金公司

　　投资要点：

　　通过国际比较发现中国证券一级市场和二级市场仍有巨大发展空间，我们认为中国证券市场的主要指标有望在2020年基本达到样本国家的平均水平。按照我们的预测，未来14年股票及股票连接和企业主体债券融资额的复合增长率将分别达到14%和19%，2020年的股票及股票连接和企业主体债券融资额分别是2006年的6倍多和11倍多；股票市价总值、流通市值和债券托管量的复合增长率分别为19%、30%和25%，2020年中国股票市场的市价总值(流通市值)和企业主体债券托管量将分别高达102万亿元和18万亿元。

　　目前证券行业最主要的收入来源仍是经纪业务和自营业务，导致现有盈利模式的稳定性较差。投资银行业务和资产管理业务现有规模较小，在短期内很难起到平滑证券行业收入的作用。目前经纪业务、投资银行业务和资产管理业务等主要领域证券公司之间的竞争格局高度分化，全能型证券公司将是中国证券行业发展方向。目前中信证券、国泰君安证券、银河证券、广发证券、华泰证券、申银万国证券、国信证券和招商证券等证券公司在经纪业务领域排名前10、且在资产管理和/或投资银行业务领域具有一定竞争优势。

　　未来五年，我们预测证券行业经纪业务的佣金收入在2007年将增长100%以上，之后佣金收入将出现小幅度的下降进而逐步稳定在15%以上的增长水平上。投资银行业务承销收入将在2007年将出现45%的增长，随后随着大盘蓝筹股集中上市期的结束在2009年出现小幅度的下滑，之后稳定在22%左右的增长水平上。集合资产管理业务发展潜力大，管理费的年均复合增长率将高达86%。证券公司的自营业务由于仍没有脱离通过使用自有资本投资于

股票市场并获取差价收入的盈利模式，受市场波动大，预测难度高，但是未来自营业务在客户支持领域将有较大的发展空间。在创新业务领域，财务顾问、投资顾问和基金销售收入均有望继续快速增长；而

资产证券化和股指期货业务短期内为证券公司带来的收入十分有限；未来可能推出的融资融券业务和做市商制度可以一定程度上提高证券公司的盈利能力和收入稳定性。

　　参照美国经验，对国内证券公司的投资应该采取在证券市场上升期持有中信证券、广发证券等行业龙头的投资策略，对其他规模较小的证券公司可以捕捉短期交易机会。对国内证券公司我们采取部分加总法(sum-of-the-parts)估值，即：用市净率法对自营业务进行估值；用市盈率法对投资银行、资产管理和经纪等业务进行估值。

　　针对目前市场上流传较多的证券公司借壳传闻，我们归纳了一些"壳公司"的特点，"壳公司"普遍亏损且证券公司借壳上市概念往往存在较大不确定性，投资风险较高。

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